核心观点 - 新富科技在IPO过程中暴露出主营业务盈利能力急剧恶化、关联交易激增且公允性存疑、客户高度集中、公司治理结构复杂以及募投项目合理性不足等一系列重大问题 [2][15][18][32] 毛利率与盈利能力 - 公司主营业务毛利率从2022年的24.39%骤降至2024年的13.44%，核心产品电池液冷板2024年毛利率为-14.01%，处于“卖一件亏一件”的状态 [2][18][19] - 2024年净利润高度依赖会计调整，递延所得税资产较期初暴增约608.25%，所得税费用为-0.2亿元，显示其盈利并非来自主业经营改善 [2][19] - 监管要求公司量化分析墨西哥工厂建厂、新品不良率、原材料价格波动等多重因素对毛利率的冲击 [2][20] 关联交易 - 公司向实际控制人潘一新旗下企业的采购额三年内从4263万元飙升至9437万元，年均增幅超过120% [2][20] - 2022年公司以1.13亿元收购实控人资产大连环新，交易价格的公允性及是否存在利益输送受到监管追问 [3][20] - 关联方环新集团在2022年曾为公司代发工资、奖金、社保等，涉及金额96.03万元，存在做低公司成本的嫌疑 [4][21] - 公司存在向关联方低价采购设备与服务，同时向关联方高价销售线材的“低买高卖”安排，商业合理性存疑 [4][21][22] 客户集中度与市场风险 - 公司前五大客户销售占比从77.92%升至90.08%，其中单一客户T公司占比超过50%，存在对单一客户的重大依赖 [6][23] - 公司外销收入占比近60%，需关注北美政策风险及出口退税匹配性 [7][24] - 2025年上半年，电池液冷管、电池液冷板的产能利用率分别为85.63%和80.70%，分别较2024年下降7.61和4.16个百分点 [7][12][24][29] 公司治理与特殊操作 - 2025年4月，控股股东突击解除了与外部股东的对赌协议，引发对是否存在未披露抽屉协议的怀疑 [2][7][18][24] - 2024年，生产废料销售收入3846.60万元，占当年归母净利润7195.75万元的比重超过50%，2022年至2025年上半年废料销售收入合计约7135万元，占同期归母净利润合计约2.25亿元的比重同样惊人，但公司对废料成本核算方式（似为零成本）的合理性存疑 [8][25] - 实控人潘一新通过四家合伙企业间接控制公司61.83%的表决权，且通过交叉持股（如创新壹号持有赛富环新49.60%股权等）形成复杂控制结构，公司治理独立性存疑 [9][10][26][27] 募投项目与财务状况 - 公司计划募资4.63亿元，其中4.09亿元用于扩产，5400万元用于补充流动资金 [13][30] - 截至2024年底，公司货币资金为2.58亿元，但仍计划募资补流，其必要性受质疑 [13][30] - 公司资产负债率虽从89.70%降至75.94%，但仍远高于行业均值41.68%，且财务费用高企，“造血”能力不足 [13][31] - 在现有产能利用率下滑的背景下，大规模扩产计划的必要性与合理性存疑 [11][14][28][31]

上市进程与问询延迟 - 公司于2024年1月进入上市问询阶段但首轮问询尚未回复[1] - 招股书显示大客户依赖严重和关联交易问题可能是问询回复延迟的原因[1] 业绩表现与大客户依赖 - 2022至2024年营业收入分别为25415.71万元、35443.91万元、64136.04万元，净利润分别为1562.24万元、1865.77万元、23309.70万元[3] - 2024年净利润同比上涨超12倍，下半年从4084.75万元飙升至全年2.33亿元[3] - 前五大客户销售额占比从2022年62.28%升至2024年81.31%，集中度逐年提高[3] - 对B公司销售额2024年达22403.09万元占比34.93%，实际来自B公司及关联测试服务收入占比达81.84%[4][5] - B公司为全球知名芯片设计企业，公司占其探针卡采购份额已较高未来增长空间有限[6] 关联交易问题 - 控股股东周明担任圆周率半导体高管，该公司2022年成为公司第一大供应商[7][9] - 2022至2024年向南通圆周率采购占比分别为20.33%、13.03%、7.67%，占营业成本比例分别为18.32%、8.91%、5.04%[9] - 关联交易定价机制仅模糊提及"参考市场价格"，透明度不足[9] - 公司解释采购圆周率产品是为保障供应链安全但未说明必须通过该关联方采购的原因[11] 产能扩张与存货风险 - 计划募资15亿元其中12亿元用于南通探针卡研发及生产项目[12] - 项目拟新增2D MEMS探针卡产能1500万支、2.5D MEMS探针卡1500万支、薄膜探针卡5000张[13] - 现有2D MEMS探针卡产销率约80%且存货规模持续增长[13] - 2022至2024年存货账面余额分别为8310.41万元、9322.23万元、11004.30万元，跌价准备分别为1063.16万元、2007.88万元、2517.02万元[13] - 存货周转率低于行业平均水平（2024年公司2.42次/年 vs 行业3.13次/年）[14][15]