寿险新业务利润率分析 - 新业务利润率计算公式为（当期初始确认保险合同服务边际-初始确认的亏损）/当期初始确认保险合同未来现金流入现值，该指标能直观反映每100元保费中形成的利润 [1][10] - 2024年12家寿险公司整体新业务利润率为8.2%，同比提高1.2个百分点，反映行业盈利能力增强 [3][18] - 太平人寿以11.8%的新业务利润率位居榜首，中邮人寿11.5%和太保健康10.4%分列二三位 [4][17] 头部公司表现 - 中国人寿2024年新业务保费收入现值达8121亿元，规模居行业首位 [1][12] - 平安寿险新业务利润率为8.7%（公司披露为9.0%），其新业务价值率22.7%与实际利润率存在显著差异 [5][22] - 平安养老出现异常值，新业务利润率为-1.3%，主要因亏损合同组初始确认亏损超过服务边际 [20] 指标比较 - 新业务价值率因分子分母不匹配（包含未来现金流现值/仅首年保费）导致虚高，如友邦56.1%的价值率不代表真实利润率 [6] - 新业务利润率与传统行业销售净利率可比，例如平安寿险8.7%意味着每100元保费产生8.7元利润 [5][11] - 新准则下披露的保险合同负债明细使利润率计算成为可能，包括未来现金流入现值和服务边际等关键数据 [7][10] 数据来源与方法 - 分析基于12家公司年度信息披露报告中"未采用保费分配法计量的保险合同"附注数据 [12] - 计算排除了采用保费分配法计量的短期险业务，与公司全口径披露存在差异 [24] - 权重计算采用各公司保费现值作为基准，增强行业汇总数据的代表性 [18]

市场表现 - A股三大指数齐涨 上证指数上涨1.04%创今年以来新高 [1] - 保险板块涨幅居前 新华保险、中国太保涨幅超3% 中国人寿涨超2% 中国平安、中国人保涨超1% [1] - 中国平安连续第四日上涨 股价创2024年11月以来新高 [1] - 港股保险股持续走强 中国太保涨超5% 新华保险、中国太平涨超4% 中国平安、中国人寿跟涨 [1] - 多只A股、港股保险股走出"四连阳" [1] 行业转型 - 分红险转型是保险公司商业模式质变的开始 盈利对投资收益率敏感性将大幅下降 [1] - 估值体系有望从PB走向PEV体系 上市保险公司均有较大配置价值 [1] - 2025年是行业推动产品结构向分红险为代表的浮动收益型产品转化的第一年 [2] - 受分红险转型、预定利率调整、个险报行合一等因素影响 行业保费增速一度承压 4月寿险累计保费增速实现转正 [2] - 预计7月底预定利率研究值将低于当前最高预定利率25bps以上 或触发预定利率调整 分红险地位或进一步提升 [2] 监管动态 - 金融监管总局下发文件要求人身保险公司稳健经营 坚持长期主义 贯穿资产负债管理理念 [1] - 禁止随意抬高分红水平搞"内卷式"竞争 扰乱市场秩序 [1] - 监管意见有助于规范分红险浮动成本水平范围 督促险企审慎确定分红水平 [2] - 2024年监管已指导行业降低万能险结算利率和分红险实际收益率 [2] - 监管意见进一步明确分红险收益率隐形上限 有利于降低负债端成本 防范"内卷式"竞争 [2] 基本面展望 - 下半年新单基数抬升 全年NBV增速较2024年有所回落 但经营质态有望持续提升 [3] - 个险报行合一和分红险占比提升利于降低负债端成本 [3] - 稳增长稳股市举措延续 看好低估值寿险标的 [3] - 保险资金具备长期配置属性 可承受市场波动 支持资本市场发展 [3] - 利率逐步结束单边下行周期 走向低位震荡 主力目标客群为60后/70后富裕群体 [3] - 分红险保证收益+浮动收益机制有望成为财富管理市场主力产品 银保渠道增长潜力巨大 [3] - 客户定位、产品策略、渠道重心三位一体塑造新发展模式 保险公司新一轮高增长在即 [3]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 短期保险板块2025年业绩基数压力相对较大 中长期当前保险板块主要受制于长端利率下行带来的“利差损”压力 估值水平处于历史低位 从产品到渠道的全面转型深化预计驱动负债端经营质量逐步改善 同时资产端多措并举下利差风险或收敛 资负两端修复预期有望催化板块估值回升 [5] 本周行情复盘 - 保险指数上涨1.03% 跑赢大盘0.15pct 保险个股表现分化 新华+5.94% 太平+5.64% 国寿+4.54% 友邦+2.13% 太保+1.60% 财险+1.07% 平安+0.24% 人保+0.24% 阳光-2.74% 众安-9.14% [2] - 10年期国债收益率1.65% 较上周末-2bps [2] 本周动态 - 6月3日 中国太保正式发布总规模500亿元的太保战新并购基金与私募证券投资基金 其中 太保战新并购私募基金目标规模300亿元 首期规模100亿元 聚焦上海国资国企改革和现代化产业体系建设的重点领域 太保致远1号私募证券投资基金目标规模200亿元 [3] - 5月30日 平安资管获得监管批复 设立恒毅持盈（深圳）私募基金管理有限公司 恒毅持盈将作为基金管理人向平安人寿定向发行契约型私募证券投资基金 首期基金规模300亿元 该基金将聚焦“长期投资、价值投资” 重点布局符合政策导向和险资配置需要的优质上市公司 [3] - 中国平安拟发行零息H股可转债117.65亿港元 初始转换价为每股H股55.02港元（可予调整） [2][3] 平安发行可转债点评 - 假设债券按每股H股55.02港元的初始转换价全部转换且不再发行其他股份 则债券将可转换为约2.14亿股转换股份 约占本公司于公告日现有已发行H股数目的2.87%及现有已发行股本总数的1.17% 以及约占本公司于债券获全部转换后经发行转换股份扩大后已发行H股数目的2.79%及已发行股本总数的1.16% [4] - 此次拟发行可转债所募集资金主要用于满足本集团未来以金融为核心的业务发展需求 用于补充本集团的资本需求 支持本集团医疗、养老新战略发展的业务需求 同时用作一般公司用途 [4] - 2024/7/22公司亦公告完成发行为35亿美元0.875%利率2029年到期的H股可转债 [4] 平安发行可转债分析 - 截至2025年一季度 平安集团综合/核心偿付能力充足率分别为225%/189% 均远高于监管红线 此次资本补充安排预计主要出于业务发展考虑 公司偿付能力仍维持较优水平 [5] - 截至2025/6/3 中国平安H股收盘价格为46.45港元/股 此次拟发行港元可转债的初始转换价较6/3收盘价高出18.45% 结合无息安排 此次可转债本质上类似于“看涨期权” 彰显公司对未来股价发展的信心 [5] - 2025年一季度 中国平安实现NBV同比+35%的增速表现 虽然新单受分红险转型、预定利率下调、报行合一等行业共性因素影响有所承压 但新业务价值率显著改善 同比+11.4pct至28.3% 从渠道角度看 今年发展增量主要来自银保渠道 低基数+公司发力铺设网点有望驱动银保价值持续增长 全年NBV或维持双位数增长 [5] - 资产端方面 考虑2024年“924”快牛与利率加速下行带来的债券账面浮盈 平安与保险同业均面临基数压力 同比表现或承压 但横向比较来看 平安业绩基数压力相对较小 2025年业绩增速或有望领先同业 [5] 投资建议 - 推荐顺序是太保、财险H、平安、新华、国寿 [5] 当前估值 - PEV估值：友邦1.27x、国寿0.81x、平安0.68x、保诚0.7x、新华0.64x、太保0.6x [5] - PB估值：财险H1.21x、人保A1.31x、人保H0.76x、众安H1.14x [5] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 |简称|股价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）|2025E PB（倍）|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国太保|34.98|4.87|4.99|5.10|7.18|7.01|6.86|1.02|推荐| |中国人寿|40.03|3.09|3.19|3.25|12.94|12.57|12.32|2.21|推荐| |中国人保|8.29|1.05|1.12|1.25|7.91|7.40|6.66|1.28|推荐| |新华保险|53.29|6.39|6.93|7.60|8.33|7.69|7.01|1.90|推荐| |中国平安|53.41|7.56|8.14|9.08|7.06|6.56|5.88|1.04|强推| [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 结合公司2025年一季度经营情况维持2025 - 2027年税后营运利润预测于72.4/79.8/87.1亿美元 当前市值对应2025E PEV 1.00x、PB 1.75x 仍处低位 看好中国内地分公司不断扩张为公司带来的有利业绩支撑 维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为54.55港元 一年最低/最高价为48.60/74.60港元 市净率为1.97倍 港股流通市值为583,389.69百万港元[5] 基础数据 - 每股净资产为3.74美元 资产负债率为86.64% 总股本和流通股本均为10,694.59百万股[6] 事件 - 友邦保险公布一季度新业务摘要 NBV为15亿美元 同比+13% 年化新保费（ANP）为26.2亿美元 同比+7% 新业务合同服务边际同比+16%[7] NBV - 友邦中国香港表现较好 NBV同比+16% 友邦中国内地略微承压 可比口径下同比+8% 非可比口径下-7% 2019 - 2023年间成立的新分公司区域NBV同比增长超20% 东盟各分部均取得正增长 中国内地NBV承压主要受个险渠道新单分红险占比超80%、个险渠道需求降低、银保渠道竞争激烈等因素影响[7] 产品结构及价值率 - NBV Margin回暖 为57.5% 同比+3pct 友邦中国NBV Margin高于50% 集团整体和友邦中国的NBV Margin已明显改善 预计今年将继续回升 中国内地业务成功转向分红险 泰国受益于监管变动 新加坡长期储蓄产品销售持续强劲[7] 渠道及人力 - 代理人和伙伴渠道均取得NBV正增长 代理人渠道NBV为12.2亿美元 同比+21% 占整体NBV比例超75% 新入职代理人人数同比+9% 活跃代理人人数同比+8% 友邦中国活跃代理人人数同比+6% 活跃新代理人人数同比+15% 伙伴渠道NBV为4亿美元 同比+2% 在中国内地以外地区同比+21%[7] 股份回购 - 16亿美元回购计划已于4月14日开始 公司计划三个月内完成回购[7] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20108|20968|21897| |同比（%）|7.32%|10.28%|4.11%|4.28%|4.43%| |税后营运利润（百万美元）|6213|6605|7235|7982|8711| |同比（%）|-3.24%|6.31%|9.54%|10.33%|9.13%| |EPS（美元/股）|0.35|0.64|0.69|0.80|0.92| |EV（美元/股）|6.31|6.46|7.04|7.70|8.46|[1] 友邦保险财务预测表 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（美元）|0.64|0.69|0.80|0.92| |每股净资产（美元）|3.79|4.03|4.32|4.70| |每股内含价值（美元）|6.46|7.04|7.70|8.46| |每股新业务价值（美元）|0.44|0.51|0.56|0.61| |每股税后营业利润（美元）|0.62|0.68|0.74|0.81| |P/E（倍）|11.00|10.23|8.74|7.66| |P/B（倍）|1.86|1.75|1.63|1.49| |P/EV（倍）|1.09|1.00|0.91|0.83| |VNBX（倍）|1.31|-0.02|-1.21|-2.32| |净投资收益率（%）|3.55%|3.42%|3.37%|3.48%| |总投资收益率（%）|4.28%|4.51%|4.67%|4.96%| |净资产收益率（%）|16.88%|17.07%|18.62%|19.53%| |总资产收益率（%）|2.24%|2.25%|2.46%|2.62%| |净利润增长率（%）|81.62%|7.51%|17.02%|14.19%| |内含价值增长率（%）|2.35%|9.08%|9.41%|9.75%| |新业务价值增长率（%）|16.81%|16.15%|9.19%|9.68%| |核心内含价值回报率（%）|15.74%|14.14%|14.09%|14.05%| |趸缴新单保费（百万美元）|4526|4811|5117|5446| |期缴新单保费（百万美元）|7536|8196|8937|9790| |新业务合计（百万美元）|12062|13007|14054|15237| |新业务保费增长率（%）|19.33%|7.84%|8.05%|8.42%| |标准保费（百万美元）|7989|8677|9448|10335| |标准保费增长率（%）|16.19%|8.62%|8.88%|9.39%|[20]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，给予 0.7x2025 年 P/EV，对应 6 个月目标价为 58.51 元 [3] 报告的核心观点 - 公司 2025 年一季报归母净利润 270 亿元（YoY - 26.4%），受 Q1 利率上行导致 FVTPL 债券浮亏以及平安好医生并表影响；归母营运利润 379 亿元（YoY + 2.4%）；寿险及健康险业务 NBV 达 129 亿元（YoY + 34.9%） [2] - 寿险 NBVM 改善明显推动 NBV 较快增长，2025Q1 寿险及健康险业务归母营运利润 269 亿元（YoY + 5.0%），新单保费同比 - 19.5%，首年保费口径 NBVM 同比 + 11.4pct 至 28.3%，个险渠道代理人规模 33.8 万与去年同期持平，人均 NBV 同比 + 14%，银保渠道 NBV 同比增长 170.8% [2] - 财险综合成本率大幅改善，2025Q1 财险业务保险服务收入 812 亿元（YoY + 0.7%），车险、非车险原保费收入分别同比 + 3.7%、+ 15.1%，Q1 综合成本率同比 - 3.0pct 至 96.6% [3] - 投资表现相对稳健，2025Q1 保险资金投资组合非年化综合投资收益率 1.3%，同比 + 0.2pct；非年化净投资收益率 0.9%，同比持平，截至 2025Q1 末，保险资金投资组合规模超 5.92 万亿元，较年初增长 3.3% [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 7.81 元、9.02 元、10.43 元 [3] - 2023 - 2027 年营业收入分别为 9138 亿元、10289 亿元、10568 亿元、11302 亿元、12065 亿元；归母净利润分别为 857 亿元、1266 亿元、1422 亿元、1643 亿元、1899 亿元等 [4][13] 交易数据 - 总市值 928721.96 百万元，流通市值 548895.54 百万元，总股本 18210.23 百万股，流通股本 10762.66 百万股，12 个月价格区间 40.49/61.73 元 [6] 相对收益 - 1M、3M、12M 相对收益分别为 1.7%、1.4%、17.0%，绝对收益分别为 - 1.8%、0.3%、21.2% [7][10]