核心观点 - 开源证券看好网易游戏业务的强劲增长动能，由老游戏长线运营、重磅新游上线及AI赋能共同驱动，并维持“买入”评级 [1] 游戏业务表现与展望 - 截至Q4末，公司合同负债环比增长5%至205亿元，显示增长动能强劲 [1] - 2025Q4游戏及相关增值服务收入为220亿元，同比增长3.4%，毛利率为70.5%，同比提升3.8个百分点 [2] - 《梦幻西游》端游在Q4及2025全年营收创下新高 [2] - 《天下》游戏连续五年收入增长，在2025年12月升级三端互通后，PCU和付费用户数等指标创新高 [2] - 《燕云十六声》国服在Q4推出周年庆版本后，日活跃用户数与营收创新高，并登顶中国内地iOS游戏畅销榜 [2] - 《燕云十六声》海外版于2025年11月上线后，最高位列Steam全球畅销榜第二，截至2026年2月11日全球玩家数超过8000万 [2] - 在研产品储备丰富：《遗忘之海》全网预约量约1534万，TapTap评分8.8，预计2026年Q3上线；《星绘友晴天》已获版号，PC首测数据优异；两款自走棋游戏在研；《无限大》1月测试数据及玩家反馈符合预期，将全球全平台同步上线 [2] 创新业务表现 - 云音乐Q4收入为19.7亿元，同比增长5%，2025年DAU/MAU及移动端用户日均时长同比提升 [3] - 有道Q4收入为15.6亿元，同比增长17% [3] - 有道业务中，AI驱动的订阅收入超过1亿元，同比增长80%以上 [3] - 由AI应用营销需求带来的广告收入同比增长超过50% [3]

新游上线情况 - 2025年7月共11款重点新游上线 涵盖腾讯游戏《碳碳岛》和《星痕共鸣》、库洛游戏《战双帕弥什（PC端）》、三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》、灵犀互娱《大航海时代：传说》和《神探诡事录》、星辉游戏《盗墓笔记》、中手游《火影忍者：木叶高手》、灵泽科技《明末：渊虚之羽（PC端）》、畅游时代《天龙八部·归来（PC端）》、草花互动《帝国：权杖与文明》等产品 [1] 重点产品运营表现 - 《斗罗大陆：猎魂世界》凭借开放世界玩法 IP高度还原和多武魂战斗系统形成差异化竞争力 该产品为三七互娱自研的首款斗罗IP 3D写实大世界MMORPG手游 具有多分支剧情和宗门社交系统 [2] - 该游戏成功登顶多地iOS免费榜 中国区连续4天霸榜第一 7月12日达到单日最高下载量113,776次 [2] - 截至8月15日 iOS手机端累计收入达4,643,377美元 7月20日单日最高收入323,467美元 初期流水爬升后趋于平稳 [2] 行业趋势与投资方向 - 2025年7月游戏版号发放数量维持高位 行业产品储备持续释放 市场环境趋稳 [2] - 具备创新能力 有效IP改编与还原能力的优质游戏厂商值得关注 [2]