文章核心观点 - 新能源REITs底层资产正从单一的光伏或风电场站，向“光伏+水电”等多元化组合演变，以分散气候与政策风险、平滑现金流、提升基金整体收益率 [1] - 新能源电站全面参与电力市场交易后，电价和电量不确定性增加，资产收益波动性加大，促使REITs管理人通过吸纳水电等稳定收益资产进行扩募来应对 [2][3] - 机构投资者是新能源REITs的主要投资人，因其提供了高于五年期LPR的收益率且风险相对较低，而此前新能源电站的主要买家是追求装机目标的央国企 [5] - 民营电站开发商普遍采用“滚动开发模式”，通过建造、持有再转让电站快速回笼资金，但资产证券化面临审批周期长、合规要求高的挑战 [6] 新能源REITs扩募案例：中航京能光伏REITs - 完成全国首单光伏发电类REITs的首次扩募，募集资金29.2215亿元，募集单价9.712元 [1] - 扩募前底层资产为300MW榆林光伏项目和100MW晶泰光伏项目，扩募后新增苏家河口(315MW)、松山河口(168MW)两座水电站，形成“光伏+水电”资产组合 [1] - 扩募使基金内部收益率(IRR)从1.29%预计提升至3.94%，增加2.65个百分点，主要得益于水电资产的稳定收益 [1] - 引入8位战略投资者，包括3家信托基金、2家保险公司、1家券商、1家资产管理公司和1家产业基金 [5] 新能源电站资产面临的收益风险 - 政策变化带来风险：新能源电站政策敏感性高，受补贴、用地、电价政策影响显著，电价调整直接影响资产收益率与估值 [2] - 电价市场化改革影响：2024年国家发改委、能源局明确新能源电站发电量全面进入市场交易，不再执行保障电价制度，导致部分电站收益下滑 [2][3] - 特定项目风险：中航京能光伏REITs项目2034年及以后面临国补退坡风险，预计项目公司每年营业收入将下降60% [3] - 电网消纳与自然条件影响：同一区域新增400MW光伏项目并网，对原有项目电力外送产生影响；项目所在地光辐照资源同比下降也影响发电量 [3] 水电资产在REITs组合中的作用与特点 - 稳定收益：水电站设计年发电量分别为13.03亿kWh和6.89亿kWh，资产设计使用寿命40年，剩余年限26年，能带来稳定现金流 [4] - 风险缓释措施：为减少电价波动风险，发电量评估时已加上3%的弃水电量缓冲，且预测2027年及以后上网电价未假设增长 [4] - 平抑波动：水电站能有效分散单一能源的气候风险，其配套水库具备季节调节能力，可蓄丰补枯，平抑新能源电站的收益波动 [1][4] 新能源REITs的市场参与方与投资逻辑 - 主要投资者为机构：包括信托基金、保险公司、券商等，机构投资者管理大量现金，偏好风险较低、有一定收益的产品 [5] - 收益吸引力：新能源REITs发行时点内部收益率普遍在5%—10%左右，高于五年期LPR 3.50%的利率水平 [5] - 历史主要买家为央国企：为完成“双碳”目标及装机规模要求（如70吉瓦到80吉瓦），央国企曾大量收购民营新能源电站 [5] 新能源电站开发与资产证券化模式 - 民营开发商采用“滚动开发模式”：即“建电站—持有电站—出售电站回笼资金—再建电站”，晶科科技该业务在2022-2024年营收分别为27亿元、32亿元和36亿元，占总营收80%以上，各年度毛利率均在50%以上 [6] - 资产证券化的挑战：存在审批周期长、合规性要求高的问题，公募REITs发行周期一般在一年以上 [6] - 应对建议：企业应选择权属清晰、现金流稳定、合规性良好的优质资产以缩短审批时间，并强化对政策的理解以提升审核效率 [6]

文章核心观点 - 新能源REITs底层资产正从单一走向多元化 以“光伏+水电”组合分散气候与政策风险 提升基金整体收益稳定性 [2] - 新能源全面参与电力市场交易导致上网电价与电量不确定性增加 对依赖固定电量收益的REITs现金流构成挑战 [1][4] - 基金管理人通过扩募纳入优质资产（如稳定收益的水电站）是平滑现金流、降低投资风险并提升内部收益率的关键策略 [2][6] 新能源REITs的演变与扩募案例 - 全国首单光伏发电类REITs“中航京能光伏REITs”完成首次扩募 募集资金29.2215亿元 募集单价9.712元 [2] - 扩募前底层资产为400MW光伏项目（300MW榆林项目与100MW晶泰项目） 扩募后新增两座水电站 资产组合变为“光伏+水电” [2] - 扩募显著提升基金收益 内部收益率从1.29%预计提升至3.94% 增加2.65个百分点 主要得益于水电资产的稳定收益 [2] 新能源REITs面临的挑战与风险 - 政策变化是核心风险 新能源发电全面进入市场交易 不再执行保障电价制度 电价政策调整直接影响资产收益率与估值 [4] - 存量项目面临补贴退坡风险 例如中航京能光伏REITs项目预计从2034年起每年营业收入将下降60% [5] - 运营层面存在多重挑战 包括电网消纳能力限制（如新项目并网影响原有项目电力外送）、自然条件变化（如光辐照资源下降）以及电站技术升级需求 [5] 资产多元化以应对波动 - 纳入水电站可有效平抑新能源电站收益波动 本次扩募的两座水电站装机容量分别为315MW和168MW 设计年发电量合计19.92亿千瓦时 资产剩余年限26年 [6] - 水电站通过配套水库实现“蓄丰补枯”的季节调节 减少枯水期发电量降低的影响 [6] - 在收益预测中已采取保守策略 如计入3%的弃水电量缓冲 并假设2027年后上网电价不增长 以应对未来电价波动风险 [6] 投资者构成与收益特征 - 新能源REITs投资者主要为机构投资者 包括信托基金、保险公司、券商、资产管理公司和产业基金 [9] - 机构投资者因其对风险较低、有稳定收益产品的偏好而青睐此类资产 [10] - 新能源REITs发行时点内部收益率普遍在5%—10%左右 高于五年期LPR 3.50%的利率水平 [10] 新能源电站资产交易背景 - 在新能源REITs出现前 新能源电站主要买家是央国企 因其需完成“十四五”新能源装机目标（如华能、大唐集团目标70-80吉瓦）而大量收购民营电站 [11] - 民营开发商普遍采用“滚动开发模式” 即建设-持有-出售电站以回笼资金 再投资新项目 例如晶科科技该业务在2022-2024年营收从27亿元增长至36亿元 占总营收80%以上且毛利率超50% [11] - 当前新能源资产证券化面临审批周期长、合规要求高的问题 与“滚动开发模式”下资产权属快速转让的特点存在矛盾 [12] 对行业发展的建议 - 为应对收益波动 基金管理人应通过扩募吸纳优质电站资产 并选择有实力的运营团队 做好资本支出储备以进行技术升级 [6][7] - 企业若选择发行REITs 应尽量选择权属清晰、现金流稳定、合规性良好的优质资产 以缩短申报审批时间 公募REITs发行周期一般一年以上 机构间REITs约6个月 [13]