报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 绿电行业基本面拐点已明确显现，行业正从“产能过剩折价”走向“稳定回报溢价”，迎来系统性重估机会 [2][8] - 行业困境的根源在于“需求高增长、技术快速降本、资产低周转”构成的“三元悖论”，导致企业陷入“量增利减”的“沸腾陷阱” [2][6][34] - 当前四重积极变量已同步显现，有望打破负循环：1）“136号文”实现新老项目差异化结算；2）技术成本下降趋缓；3）绿证价格回暖；4）“以需定发”新商业模式落地 [7][78][88][89] - 当前板块估值处于历史底部，港股普遍破净，A股亦在低位，建议优选市净率有性价比、风电占比高的标的 [2][8][90][110] 根据相关目录分别进行总结 行业商业模式：制造业主导+有限资源品属性 - 绿电行业本质更接近“制造业主导+有限资源品属性”，而非传统公用事业，其核心是将自然能源“制造”成电力 [5][24] - 风电因优质风场高度集中且不可复制而具备资源品属性；光伏资源分布均匀，更接近纯粹制造业的同质化竞争 [5][26] - 制造业最不利的局面是同质化产品过剩下的价格战，绿电行业几乎完美复刻了这一困局 [5][26] 需求高+降本快+低周转，三元组合的悖论 - **需求高速增长**：双碳国家战略与央企考核（2025年可再生能源装机占比需达50%以上）驱动装机跨越式增长，形成“军备竞赛”式扩张 [6][35][38] - **技术快速降本**：2010-2024年，中国光伏加权平均度电成本累计下降**90%**，陆上风电度电成本累计下降**68%**，降本速度接近半导体行业 [42][48][49] - **资产低周转**：新能源电站运营折旧周期长达**20-25年**，总资产周转率仅**0.1次**左右，远低于通信运营商（**5-7年**），导致存量资产长期暴露于新技术带来的价格挤压 [52][55][57][61] - 三者叠加形成自我强化的“沸腾陷阱”，导致“量增→价跌→盈利恶化→更大规模扩张”的负循环 [6][34][63] 海外经验与国内机制拐点：负循环有望破局 - **海外经验（美国）**：通过**10-20年**的长期购电协议（PPA）隔离新老项目电价竞争，**2023年94%**的新建可再生能源项目签署了PPA协议 [7][68][76] - **国内四重拐点**： 1. **政策机制**：“136号文”明确对存量（2025年6月1日前投产）与增量项目进行新老划断，实行差异化结算，存量项目获得更高电价和更长保障期限 [7][78][79] 2. **成本趋稳**：光伏组件和风机价格自**2025年**以来已基本触底稳定，技术成本大幅下降的引擎放缓 [7][80][82] 3. **绿证收益**：绿证价格自**2025年**以来稳步上涨，交易量快速增长，为存量项目提供了电价外的第二收入来源 [7][84][85] 4. **模式转型**：“算电协同”等“以需定发”新模式落地，推动行业从“供给驱动”转向“需求引导” [7][86][89] 投资建议与估值分析 - **估值处于历史底部**：港股主要绿电标的普遍破净，A股主流公司市净率也处于历史低位 [8][90][91][95] - **重置成本测算显示安全边际**：即使采用保守的重置成本法，将新能源造价下行带来的资产贬值空间从净资产中剔除，主要公司仍显示存在安全边际。极端假设下，资产较净资产贬值空间在**-9.58%**（中闽能源）至**-40.98%**（金开新能）之间 [8][108] - **估值修复逻辑**：估值修复由资产收益率从底部回升驱动，是系统性重估。敏感性测算显示，电价平均每上涨**1分钱/千瓦时**，项目估值（PB）可提升约**0.1倍** [92][96][97] - **标的推荐**：建议优选市净率有安全边际、风电装机占比高的标的，把握系统性重估机会。报告重点推荐具备稀缺风电资源护城河的龙源电力H、新天绿色能源H、中闽能源 [8][110][111]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价格9.03元，当前价格为6.40元 [5] - 报告核心观点：公司算电协同项目有望带来新的利润增长点，目前新疆伊吾项目顺利投运，同时公司积极布局乌兰察布算力中心，期待后续项目落地 [2] - 基于公司算电协同的成长性，给予其2026年43倍市盈率估值溢价，对应目标价9.03元 [11][13] 公司业务与股权结构 - 公司主营业务为新能源电站的开发、投资、建设及运营，截至2025年末，总装机容量585万千瓦，其中光伏421万千瓦，风电151万千瓦 [11] - 公司股权结构多元，控股股东为天津金开企业管理有限公司，持股比例12.8%（截至2026年第一季度），实际控制人为天津市国资委 [11] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业总收入34.52亿元，同比下降4.4%；归母净利润1.01亿元，同比下降87.4%，主要原因是计提了7亿元减值（其中固定资产减值4.8亿元，商誉减值2.2亿元）[4][11] - 2026年第一季度业绩：营业收入7.5亿元，同比下降12.4%；归母净利润为-0.19亿元（2025年第一季度为1.2亿元），主要原因是发电量同比减少 [11] - 财务预测：预计2026-2028年营业总收入分别为34.36亿元、37.91亿元、41.43亿元；归母净利润分别为4.12亿元、5.09亿元、5.97亿元 [4] - 每股收益预测：预计20261-2028年每股收益分别为0.21元、0.26元、0.30元 [4][11] - 净资产收益率预测：预计2026-2028年分别为4.5%、5.4%、6.1% [4] 电价与业务表现 - 2025年公司综合售电价格为每兆瓦时454元，同比下降45元 [11] - 风电电价：2025年各省平均同比上涨2元/兆瓦时，变化相对较小，其中安徽上涨24元/兆瓦时，天津上涨16元/兆瓦时，黑龙江下降15元/兆瓦时 [11] - 光伏电价：2025年各省平均同比下降57元/兆瓦时，其中河北下降308元/兆瓦时，山西下降173元/兆瓦时 [11] - 业务预测假设：预计2026-2028年风电电价分别降至0.41元/度、0.40元/度、0.39元/度；光伏电价分别降至0.36元/度、0.35元/度、0.34元/度 [17] 算电协同新业务 - 新疆伊吾项目：全资子公司金开伊吾与无问芯穹签署算力服务合同，一期合同（12个月）租赁价格为6912万元（含税）[11] - 伊吾智算中心首期2000P（FP16）项目已于2025年顺利验收投运，2025年确认营收2717万元 [11] - 根据Semi Analysis数据，2026年3月英伟达H100芯片的租赁合约价格已较2025年10月上涨40%，由于公司合同签署较早，后续算力租赁业务存在涨价可能 [11] - 乌兰察布算力中心：2026年2月，乌兰察布市与包括金开新能在内的4家企业签约，签约项目总投资约319亿元，IT负荷总量约1600兆瓦，设计安装机柜约28.5万架，预计投产后算力规模超30万P，年营收超50亿元（此为全市口径）[11] 市场与估值数据 - 当前总市值为125.91亿元，总股本为19.67亿股 [6] - 每股净资产为4.58元，市净率（现价）为1.4倍 [7] - 近期股价表现：过去1个月绝对跌幅27%，相对指数跌幅22%；过去3个月绝对跌幅35%，相对指数跌幅32%；过去12个月绝对涨幅21%，相对指数涨幅4% [10] - 可比公司估值：选取节能风电、大唐发电、京能电力作为可比公司，其2026年预测市盈率平均值约为24.8倍，公司2026年预测市盈率为30.5倍 [20]