投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] - 给予公司2026年16倍市盈率，对应目标股价为88.89元 [6] - 报告核心观点：公司作为国内纸浆模塑龙头企业，凭借模具—原料—生产全链条高壁垒优势，盈利表现领先同行，泰国产能可有效规避贸易摩擦风险，长期增长动力充沛 [2][4][5] 公司业绩与市场地位 - 2019-2024年，公司营收复合年增长率为22.79%，归母净利润复合年增长率为23.89% [2][24] - 2025年第一季度至第三季度，公司营收同比下降8.07%至10.56亿元，归母净利润同比下降16.16%至1.98亿元，主要受美国征收额外关税影响 [2] - 公司外销占比长期保持在85%以上，以美国为主的北美洲是主要市场 [2][24] - 截至2022年底，公司在全球纸浆模塑餐饮具领域市场占有率约16%，在中国市场占有率约20% [21][67] 行业前景与公司优势 - 全球限塑、替塑趋势明确，政策驱动为纸浆模塑行业长期发展注入核心动力 [3][40] - 纸浆模塑原材料100%可降解可回收，生产为纯物理过程，相比淋膜纸、PLA/PBAT等替代品综合优势突出 [3][45] - 2024年全球纸浆模塑市场规模为54.4亿美元，对传统塑料渗透率仅为3.40%，未来提升空间巨大 [47] - 公司核心优势在于模具设计制造，构建了自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，是保证长期成本优势的核心支撑 [4][88] - 2019-2024年，公司平均净资产收益率为30.26%，平均毛利率为34.89%，盈利能力行业领先 [4][71] 成本控制与客户拓展 - 公司原材料成本占营业成本比重超50%，其中纸浆成本占原材料成本近70% [76][82] - 通过控股广西华宝锁定甘蔗渣核心供应，将蔗渣收购价稳定在4000元/吨左右，较进口木浆形成显著成本优势 [86] - 公司单位成本保持在1万元/吨左右，处于行业相对低位，且单位材料成本呈下降趋势 [76][81] - 2024年公司人均创利为12万元，大幅领先同业公司 [89] - 公司前五大客户营收占比从2019年的49.07%下降至2024年的40.70%，在绑定核心客户的同时不断开拓新客户 [97] 产能布局与增长动力 - 公司前瞻布局泰国基地，一期3.5万吨已投产，二期6.5万吨正在筹备中，截至2025年10月泰国基地已有5万吨产能投产 [5][18] - 泰国产能作为建设完备的海外稀缺产能，可有效规避美国双反调查风险，基本覆盖对美出口需求 [2][5] - 2024年中国出口至美国的纸浆模塑制品达11.93万吨，占中国总出口量的47.01%，美国市场至关重要 [102] - 2025年3月，公司收购东莞达峰60%股权，成功切入单价更高的工业精品包装赛道，实现餐饮具与工业包装双轮驱动 [100][101] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为15.68亿元、25.05亿元、31.31亿元，同比增速分别为+1.40%、+59.80%、+24.99% [6][10] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.96亿元、5.68亿元、7.55亿元，同比增速分别为-8.67%、+92.04%、+32.91% [6][10] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.89元、5.56元、7.38元，对应市盈率分别为25倍、13倍、10倍 [6][10]

文章核心观点 - 环保纸袋凭借其可降解、环境友好的特性，正成为替代传统塑料包装的重要选择，行业在政策推动和消费需求驱动下快速增长 [1][14] - 中国环保纸袋行业市场规模从2020年的86.9亿元增长至2024年的186.7亿元，年复合增长率为21.07%，预计2025年将进一步扩大至203.5亿元 [1][14] - 行业发展趋势明确，正朝着生产自动化、绿色环保化及产品功能场景化方向演进 [18][19][20][21] 环保纸袋行业概述 - 环保纸袋以纸张为主要原料，制作过程污染少，成本低廉且易于自然降解，可减少微塑料污染 [3] - 按照应用领域可分为食品级纸袋、购物纸袋、工业用纸袋和其他用途纸袋 [3] - 与普通纸袋相比，环保纸袋在材料来源（如使用可持续森林管理的木材）、生产过程（注重能源效率与减排）及可持续性方面更优 [7][8] 行业发展历程与驱动因素 - 行业在2010年前后兴起，2015-2020年间快速发展，2021年以来进入高速发展阶段 [8] - 增长动力主要来自政府绿色包装政策（如《关于加快推进快递包装绿色转型的意见》）以及大型连锁超市、电商平台减少一次性塑料使用的承诺 [8] - 电商平台的迅猛发展带来的快递包装需求，也推动了环保纸袋市场的扩张 [8] 行业产业链分析 - 产业链上游是原材料及设备，包括纸浆、油墨、化工辅料、粘合剂、造纸机械等 [10] - 产业链中游为环保纸袋的生产制造环节 [10] - 产业链下游应用领域包括零售、餐饮、礼品包装等 [10] - 纸浆是重要原材料，2024年中国纸浆产量为9454万吨，同比增长7.15%，其中木浆产量2626万吨，同比增长13.58% [12] - 2024年全国纸浆消耗量为12415万吨，同比增长4.34%，其中木浆消耗量占比41%，再生纸浆消耗量占比55% [12] 下游餐饮行业需求 - 环保纸袋在餐饮领域的应用日益广泛 [13] - 中国餐饮收入在2023年达52890亿元，同比增长20.4%，2024年提升至55718亿元，同比增长5.3% [13] - 2025年1-10月，全国餐饮收入达46188亿元，同比增长3.3%，餐饮行业的持续复苏为环保纸袋带来广阔市场空间 [14] 行业发展现状与市场规模 - 越来越多的商场、超市、零售店及药店等消费场所已普遍采用环保纸袋 [1][14] - 中国环保纸袋行业市场规模从2020年的86.9亿元增长至2024年的186.7亿元，年复合增长率为21.07% [1][14] - 预计2025年市场规模将扩大至203.5亿元 [1][14] - 从产品结构看，2024年食品级纸袋在市场中占比达38.6%，购物纸袋占比35.2% [15] 行业竞争格局与重点企业 - 行业形成多元化竞争格局，上市企业如南王科技、山鹰国际、吉宏股份等在高端市场和连锁品牌客户中占主导 [15] - 区域性企业如昆山金红凯、无锡华利特等则深耕细分领域 [15] - 行业正从价格竞争向质量、服务和创新能力综合竞争转变，市场集中度有望提升 [15] - **福建南王环保科技股份有限公司**：核心产品为纸制品环保纸袋，2024年投入使用福建惠安二期智能工厂，可实现年产纸制品包装超22.47亿个，2025年上半年其环保纸袋营业收入为2.72亿元，同比下降11.11% [16] - **山鹰国际控股股份公司**：主营业务为包装原纸及纸制品，现有造纸落地产能约812万吨，包装年产量超过20亿平方米，2025年前三季度营业收入为211.33亿元，同比下降2.17% [17] 行业发展趋势 - **生产自动化**：引入自动化印刷、模切与成型设备，结合机器视觉与工业物联网，推动行业向技术密集型转变 [18][19] - **绿色环保化**：开发使用可再生纤维原料、水性油墨与生物基胶黏剂，加强全生命周期碳足迹管理 [20] - **产品功能向场景化拓展**：针对外卖、零售、礼品等不同领域开发功能型纸袋（如防水、防油、保温），并融合智能标签技术实现信息追溯与互动营销 [21]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予众鑫股份“买入”评级 [2][77] 报告的核心观点 - 众鑫股份是替塑赛道领军者，全球份额有望加速提升。公司聚焦纸浆模塑餐饮具赛道，技术与设备领先，成本优势显著。虽面临贸易摩擦，但泰国产能顺利承接美国订单，未来成长可期。预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.6X、11.1X、8.8X [1][7][77] 根据相关目录分别进行总结 从塑料谈起，限塑刻不容缓，替代路径多元 - 替塑刻不容缓，各国政府加强监管，龙头企业率先转型：1950年以来全球产生约92亿吨塑料垃圾，仅不到10%被回收，塑料污染带来严重环境问题。美国（部分州）、欧盟、英国、日本等发达地区以及中国已出台明确限塑&替塑政策。海外消费者愿为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型 [12][13][16] - 替塑路径多元，纸浆模塑降解表现最优：目前包装塑料污染主要有再生塑料、以纸代塑、可降解塑料以及植物纤维制品（纸浆模塑）四大解决方案。再生塑料不适用于食品包装；以纸代塑难以制作立体产品且强度低；生物可降解塑料真实环境下降解难；纸浆模塑对环境最友好，常温下可充分降解，但使用场景有局限 [18] 纸浆模塑空间广阔，龙头份额持续提升 - 纸浆模塑成长空间广阔，我国为主要生产基地：2022年纸浆模塑包装市场规模为51.1亿美元，对塑料渗透率仅1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望提升。全球纸浆模塑产能为442万吨，中国为179万吨。亚太占据全球主导地位，中国为亚太最大市场 [22] - 竞争格局分明，龙头持续抢占份额：2022年众鑫占中国纸浆模塑餐饮具产量份额高达18.2%，CR5达48.7%、CR23为95%，竞争格局集中。虽新参与者新增投产，但同行毛利率与众鑫差距大，新项目产能爬坡缓，行业份额向龙头集中 [36] 聚焦餐饮具，管理团队一线经验丰富 - 产品聚焦餐饮具，下半年有望重返增长快车道：众鑫成立至今专注纸浆模塑餐饮具赛道，收入占比约98%，产品远销80多个国家和地区，终端客户包括麦当劳、Chipotle等。2019 - 2024年公司收入/归母净利润CAGR分别为22.7%/23.9%，2025Q1增速放缓，预计Q2承压，H2有望提速 [38][41] - 创始人深耕产业链多年，一线经验丰富：创始人2004年从事纸浆产品模具制造，2016年成立众鑫股份。董事长滕步彬和副总经理季文虎分别负责经营决策和技术研发，董秘程明经验丰富。公司设立员工持股平台，绑定关键人才 [46][50] 核心壁垒坚固，无畏外部干扰 - 技术实力领先，成本优势显著：创始团队有上游模具&设备经验，技术赋能生产与产品。生产上实现自动化工艺，提高精度和效率；产品上掌握核心技术，保障多样化。2019 - 2024年累计投入研发费用2亿元。公司设备、生产&规模优势明显，成本低于同行 [53][55][60] - 贸易摩擦加剧，公司率先转产、份额有望持续提升：2025年5月美国双反初裁结果落地，公司对美产品累计税率达531.62%。2024年美国自中国进口纸浆模塑约15万吨，税率落地后海外产能需求激增、价格有望提升，非美区域价格竞争加剧。公司泰国一期3.5万吨项目已投产，25年4月增资8000万美元新增6.5万吨产能 [69][72][73] 盈利预测&投资评级 - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年收入分别为16.8/27.4/35.1亿元，毛利率分别为35.3%、36.8%、36.8%。收入端H2有望重返高增，盈利端泰国基地盈利或优于国内，国内基地承压。预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率保持高位 [74][75] - 投资评级：众鑫股份是全球领先纸浆模塑餐饮具企业，双反下产能出海扩张份额，技术&设备领先，成本优势明确。预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.5X、11.1X、8.8X，首次覆盖给予“买入”评级 [77]