证券日报网1月20日讯，众鑫股份（603091）在接受调研者提问时表示，美国是现在和未来纸浆模塑产 品的重要消费市场。计划到美国投资是全球化战略的一部分，也是公司销售和研发前置的一个重要布 置，泰国工厂的建立，已经为公司积累了一定的经验。此外，在美国制造的产品在参与比较特定的市场 招标时具有一定的优势，也有利于进一步加快纸浆模塑产品在美国市场的提升。具体情况请查阅公司 《第二届董事会第九次会议决议公告》《关于海外孙公司对美投资年产2万吨纸浆模塑餐具项目的公 告》。美国工厂的建设进展情况，今后将以公告的方式对外统一发布，敬请关注。 ...

公司战略与产能布局 - 公司拟在美国建设生产基地，以强化其全球竞争力 [1] - 公司于2023年便提前规划布局泰国工厂，具备先发优势 [1] - 自美国对华纸浆模塑发起双反调查以来，公司加速海外建设力度 [1] - 公司在泰国布局了10万吨产能，预期将于2026年全部达产 [1] - 公司美国基地建设有望复制其在泰国的成功经验 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是纸浆模塑餐饮具领域的领军企业，盈利能力持续领先 [1] - 在贸易政策波动下，公司通过前瞻性布局海外基地，看好其短期业绩修复及长期市场份额提升 [1] 财务预测与调整 - 考虑到同行在东南亚新建产能也将逐步释放，预计2026年海外产品均价或将产生波动 [1] - 基于此，小幅下调公司2026-2027年盈利预期 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.02亿元、5.50亿元、7.04亿元（前次预测值为3.02亿元、5.72亿元、7.22亿元） [1] - 预计归母净利润同比增速分别为-7%、+82%、+28% [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司发布对美投资公告，拟通过泰国子公司在美国宾夕法尼亚州投资建设年产2万吨纸浆模塑餐具项目，总投资额预计不超过3600万美元 [2][3] - 此举旨在顺应供应链转移，规避贸易壁垒风险，强化全球竞争力 [2][4] - 公司此前已前瞻性布局泰国产能，并取得良好效益，美国项目有望复制泰国成功经验，前景可期 [4][5] - 作为纸浆模塑餐饮具领军企业，公司盈利能力持续领先，海外产能爬坡有望驱动短期业绩修复及长期市场份额提升 [5] 事件与投资背景 - 2025年10月15日，加拿大对我国纸浆模塑餐饮具启动双反调查，贸易摩擦持续 [4] - 前期美国对华纸浆模塑双反最终裁决，公司面临的反倾销/反补贴税率合计高达381.71% [4] - 公司于2023年提前规划泰国工厂，具备先发优势，并在泰国布局10万吨产能，预期2026年全部达产 [4] - 美国建厂计划是为了更灵活应对全球宏观环境波动、产业政策调整及国际贸易格局的潜在不利影响 [4] 公司运营与财务表现 - **泰国基地表现优异**：2025年上半年，泰国基地实现营收6198万元，净利润1437万元，净利率高达23.2% [5] - **季度业绩显著修复**：2025年第三季度，公司营收环比增长25.5%，归母净利润环比大幅增长83.6% [5] - **竞争优势深化**：公司护城河深厚，竞争优势已从单一的模具和设备优势，升级为设备、模具、原材料匹配、柔性生产及快速达产等聚合形成的整体成本优势 [5] - **盈利预测调整**：考虑到同行在东南亚新建产能逐步释放可能影响2026年海外产品均价，报告小幅下调2026-2027年盈利预期 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.02亿元、5.50亿元、7.04亿元（前值为3.02亿元、5.72亿元、7.22亿元） [5] - 对应同比增长率分别为-7%、+82%、+28% [5] - **营收增长预期**：预计2025-2027年营业收入分别为15.64亿元、25.22亿元、32.28亿元，同比增长1%、61%、28% [6][11] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为31.3%、35.2%、35.9%，净利率分别为19.3%、21.8%、21.8% [11] - **估值水平**：基于2026年1月6日收盘价77.94元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为26.4倍、14.5倍、11.3倍 [6][11]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] - 给予公司2026年16倍市盈率，对应目标股价为88.89元 [6] - 报告核心观点：公司作为国内纸浆模塑龙头企业，凭借模具—原料—生产全链条高壁垒优势，盈利表现领先同行，泰国产能可有效规避贸易摩擦风险，长期增长动力充沛 [2][4][5] 公司业绩与市场地位 - 2019-2024年，公司营收复合年增长率为22.79%，归母净利润复合年增长率为23.89% [2][24] - 2025年第一季度至第三季度，公司营收同比下降8.07%至10.56亿元，归母净利润同比下降16.16%至1.98亿元，主要受美国征收额外关税影响 [2] - 公司外销占比长期保持在85%以上，以美国为主的北美洲是主要市场 [2][24] - 截至2022年底，公司在全球纸浆模塑餐饮具领域市场占有率约16%，在中国市场占有率约20% [21][67] 行业前景与公司优势 - 全球限塑、替塑趋势明确，政策驱动为纸浆模塑行业长期发展注入核心动力 [3][40] - 纸浆模塑原材料100%可降解可回收，生产为纯物理过程，相比淋膜纸、PLA/PBAT等替代品综合优势突出 [3][45] - 2024年全球纸浆模塑市场规模为54.4亿美元，对传统塑料渗透率仅为3.40%，未来提升空间巨大 [47] - 公司核心优势在于模具设计制造，构建了自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，是保证长期成本优势的核心支撑 [4][88] - 2019-2024年，公司平均净资产收益率为30.26%，平均毛利率为34.89%，盈利能力行业领先 [4][71] 成本控制与客户拓展 - 公司原材料成本占营业成本比重超50%，其中纸浆成本占原材料成本近70% [76][82] - 通过控股广西华宝锁定甘蔗渣核心供应，将蔗渣收购价稳定在4000元/吨左右，较进口木浆形成显著成本优势 [86] - 公司单位成本保持在1万元/吨左右，处于行业相对低位，且单位材料成本呈下降趋势 [76][81] - 2024年公司人均创利为12万元，大幅领先同业公司 [89] - 公司前五大客户营收占比从2019年的49.07%下降至2024年的40.70%，在绑定核心客户的同时不断开拓新客户 [97] 产能布局与增长动力 - 公司前瞻布局泰国基地，一期3.5万吨已投产，二期6.5万吨正在筹备中，截至2025年10月泰国基地已有5万吨产能投产 [5][18] - 泰国产能作为建设完备的海外稀缺产能，可有效规避美国双反调查风险，基本覆盖对美出口需求 [2][5] - 2024年中国出口至美国的纸浆模塑制品达11.93万吨，占中国总出口量的47.01%，美国市场至关重要 [102] - 2025年3月，公司收购东莞达峰60%股权，成功切入单价更高的工业精品包装赛道，实现餐饮具与工业包装双轮驱动 [100][101] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为15.68亿元、25.05亿元、31.31亿元，同比增速分别为+1.40%、+59.80%、+24.99% [6][10] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.96亿元、5.68亿元、7.55亿元，同比增速分别为-8.67%、+92.04%、+32.91% [6][10] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.89元、5.56元、7.38元，对应市盈率分别为25倍、13倍、10倍 [6][10]

全球资产配置核心观点 - 2026年全球资产配置环境预计将从美联储预防式降息，逐步过渡至财政与货币政策双宽松驱动的再通胀周期，需密切关注年内流动性拐点对资产轮动的影响[2][8] - 国内大类资产逻辑有望从流动性宽松推动转向基本面趋势推动，随着定期存款到期，资金再配置需求强劲，股票市场股息率高于一线城市房租回报率、国债收益率及定期存款利率[8] - 具体配置策略上，战术层面将通胀变化作为核心线索，一季度建议股债均衡配置，后期随着通胀与企业盈利回升，建议低配债券、超配权益；战略层面看好全球制造业与投资回升受益的大宗商品、科技板块及黄金[8] 2025年全球大类资产回顾 - 2025年至11月8日，全球资产权益领涨，美元指数大幅走弱，白银黄金表现亮眼[8] - 全年交易围绕三大主题：1月20日至4月9日美国例外论打破，中国科技资产表现亮眼；对等关税冲击至美国政府关门期间美元走弱，市场进行特朗普TACO交易；美国政府关门冲击至今，美元走强，全球股市波动加剧[8] 固收类资产配置展望 - 美债方面，预防式降息叠加美国财政扩张，2026年美债利率系统性下行空间有限，核心波动区间预计为4%-4.5%，建议低配[8] - 中债方面，政策底明确且PPI增速逐步回升，名义GDP继续大幅下行概率低，利率核心波动区间预计为1.7%-2.1%，一季度标配，后期建议缩短久期配置[8] 权益类资产配置展望 - A股与港股：科技股产业趋势持续且周期性盈利有望修复，战略上继续看好中国权益资产，PPI收窄将带动企业盈利改善，居民资产配置迁移空间大[8][9] - 美股：熊市风险可控，但高估值下对通胀压力和流动性边际变化敏感，建议标配，需关注AI等高估值板块波动风险及价值板块补涨机会[9] - 欧股和日股：欧股盈利预期周期性回升但难获显著超额收益，维持标配；日股因加息周期拐点未确认及地缘风险，建议低配[9] - 超配其他新兴市场：美元流动性维持宽松、全球制造业体系重估及人口与产业周期回升，新兴市场仍有估值重估空间[9] 商品与另类资产配置 - 大宗商品排序为有色金属>贵金属>原油，有色金属在全球财政货币双宽松及AI驱动制造业回暖背景下或处新一轮上行周期，建议超配[11] - 原油因地缘政治博弈供给偏紧，需求侧底部回升，油价中枢预计小幅上移，保持标配；黄金中长期趋势未变，但美债利率扰动增加，建议在隐含波动率低位及金价回归3900美元/盎司附近时配置[11] 行业比较与风格轮动 - 2026年经济需求企稳回升、PPI底部企稳回升转正，行业风格轮动有望从科技成长向顺周期资产均衡[2][11] - 历史上PPI负增长时期A股科技板块占优，PPI底部企稳回升阶段周期和消费风格占优；2024年Q3开始M1\M2企稳，预计2026年PPI和上市公司盈利周期趋势上行[11] - 2024年年报确认为本轮A股盈利周期底部，2026年随着PPI回升企业补库需求、规划首年开工需求及平稳出口预期，A股将迎来净利润增速和ROE持续回升[11] 行业估值与资金流动性 - 顺周期消费资产估值还在上证3300点附近，电子、有色金属、通信、汽车和银行则对应上证6000点以上历史位置[12] - TMT硬件行业高度拥挤，电子持仓占比25Q3达25.7%，超过20%经验上限；TMT全产业链持仓占比创历史新高达40%，融资余额占比近30%，需警惕流动性反身性压力[12] 国防军工行业投资策略 - 我国国防装备建设正步入由"内需稳健增长"与"外延潜力释放"双引擎驱动的新周期，围绕建军百年奋斗目标等关键时间节点，装备持续提质补量是长期发展主线[3][15] - 内需方面结构性重点围绕信息化/智能化、航空发动机、无人与反无、消耗类武器等领域；外延方面军贸、深空经济、大飞机、低空经济、可控核聚变及深海科技共同打开行业长期增长天花板[15] 轻工制造行业投资策略 - 关税扰动下供应链全球化趋势不可逆，中国企业进入海外运营比拼新阶段，行业竞争升维、加速份额集中[3][15] - 纸包装头部公司全球化领先布局优势成为核心竞争力；宠物用品、纸浆模塑等赛道中国供应链转移元年，头部企业领先布局；中国设计研发优势加全球化供应链布局推动部分企业走向品牌出海[15][16] - 内需零售关注AI眼镜、AI床垫、黄金珠宝、宠物用品、IP潮玩、国货崛起等结构化机会；反内卷政策有望催化金属包装等行业整合[16]

美国反倾销反补贴终裁结果 - 美国商务部对中国和越南热成型模压纤维制品征收反倾销税 众鑫股份作为强制应诉企业税率为283.89% 中国其他生产商/出口商税率区间为49.08%至477.97% [1] - 美国商务部对中国和越南热成型模压纤维制品征收反补贴税 众鑫股份作为强制应诉企业税率为97.82% 中国其他生产商/出口商税率区间为7.56%至319.92% [1] 行业影响分析 - 终裁结果阻断中国出口产品到美国 美国市场客户将被迫寻找中国以外的供应源 导致全球供应链格局重组 [1] - 中国国内产能将出现富余 非美市场竞争会明显加剧 对中国纸浆模塑生产企业造成较大冲击 [1] 公司战略调整 - 公司将加大对非美市场的拓展及销售 积极筛选高潜力目标市场 [1] - 公司计划搭建多元化销售渠道 推进产品在多领域多用途的应用 [1] - 公司坚定全球布局的战略方向 [1]

美国反倾销反补贴终裁结果 - 美国商务部对原产自中国和越南的热成型模塑纤维产品作出反倾销终裁 众鑫股份作为强制应诉企业获得283.89%税率 中国其他生产商/出口商税率为49.08%-477.97% [1] - 美国商务部对同类产品作出反补贴终裁 众鑫股份作为强制应诉企业获得97.82%税率 中国其他生产商/出口商税率为7.56%-319.92% [1] - 终裁结果阻断中国相关产品对美出口 导致美国客户寻求中国以外供应源 引发全球供应链重组 [1] 行业影响与竞争格局变化 - 中国纸浆模塑行业国内产能出现富余 非美市场竞争将明显加剧 对中国生产企业造成较大冲击 [1] - 行业出口格局被迫调整 供应链体系面临重组压力 [1] 公司战略调整与业务概况 - 公司将加大对非美市场的拓展及销售 积极筛选高潜力目标市场并搭建多元化销售渠道 [2] - 推进产品在多领域多用途应用 持续优化产能布局和产品结构 打造适应新形势的全球供应链体系 [2] - 公司主营业务为自然降解植物纤维模塑产品的研发、生产和销售 截至2025年9月26日股价报76.09元/股 市值约77.79亿元 [2]

**众鑫股份电话会议纪要关键要点分析** **一、 公司产能与扩张计划** * 公司计划于2025年10月和12月分别启动新产能的开机和试生产[2] * 泰国工厂原有3.5万吨产能 新增1.5万吨设备已于今年8月10日左右达产 目前总产能达5万吨[4] * 公司计划2025年第四季度在广西新建3万吨产能 并将浙江部分产能置换至广西[2][10] * 浙江工厂计划进行技改 将3万吨产能转向精品公包和缓冲包装领域[10] * 2026年海外总产能预计达18-19万吨[2] * 公司预计2027年在美国市场份额将达到45%左右[3][15] **二、 财务表现与盈利能力** * 国内工厂净利率约为12%-13%[2][6] * 泰国工厂净利润率起步为23%[2][6] * 泰国工厂运营端净利润表现优异但未达预期 主因出海固定资产投资较大和海外人工效率较低[2][6] * 泰国产品享受零关税 相比中国25%的关税有价格优势[6] * 公司预计2026年、2027年利润增速会快于收入增速[20] * 2025年收入和利润目标是与2024年持平[20] **三、 市场需求与竞争格局** * 美国纸浆模塑市场需求量约为22万吨 市场仍供不应求[2][5] * 纸浆模塑对塑料餐具的渗透率仅为3.5%至3.7%[11] * 公司通过主动降价策略反哺市场需求增长 同时压制同行发展[3][25] * 公司在全球市场上的份额约为22%[15] * 公司持续保持高毛利率 比同行高出十几个百分点 在定价方面拥有更大话语权[26] **四、 运营与供应链** * 泰国基地已于今年4月获得出口权证[17] * 泰国工厂主要客户是美国公司 包括前十大客户 订单充足 长期合作关系稳定[2][8] * 截至8月15日 泰国基地订单量仍然超过生产能力[16] * 第三季度供应链紧张问题已解决 后续产能投放将如期进行[18] * 公司通过研发设备与模具 实现上下游产业链贯通 从而实现高毛利率[2][12] **五、 战略布局与未来发展** * 公司通过整合供应链和利用当地原材料 使泰国生产成本低于国内工厂[7] * 公司计划通过参股或投资相对成熟企业 实现业务拓展[13] * 收购东莞达丰是为了在纸浆模塑行业中的细分领域进行产业链延伸[14] * 公司讨论过在东南亚或其他地区建设新工厂 最终决定将在2026年第二季度做出[9] * 公司在泰国有一部分土地储备 已支付意向定金[9]

交易概述 - 公司以现金方式受让吉特利贸易持有的泰国远东10%股权及远东中乾持有的泰国远东20%股权 合计受让30%股权 交易对价为20400万泰铢 [1] - 交易完成后各方股东按股权比例增资67000万泰铢 公司以1泰铢每注册资本认缴20100万泰铢注册资本 增资后维持30%持股比例 [1] - 股权转让款与增资认购款合计40500万泰铢 约合9000万元人民币（按中国银行挂牌汇率中间价换算） [1] 战略动机 - 交易旨在降低美国"双反调查"对公司纸浆模塑产业带来的不确定性 [1] - 基于优势互补与协同发展原则共同投资海外生产基地 [1] - 提升海外业务拓展能力与服务水准 满足纸浆模塑客户多元化需求 [1] 交易结构 - 交易对价依据泰国远东注册资本的账面价值确定 [1] - 增资后公司持股比例保持30%不变 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予众鑫股份“买入”评级 [2][77] 报告的核心观点 - 众鑫股份是替塑赛道领军者，全球份额有望加速提升。公司聚焦纸浆模塑餐饮具赛道，技术与设备领先，成本优势显著。虽面临贸易摩擦，但泰国产能顺利承接美国订单，未来成长可期。预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.6X、11.1X、8.8X [1][7][77] 根据相关目录分别进行总结 从塑料谈起，限塑刻不容缓，替代路径多元 - 替塑刻不容缓，各国政府加强监管，龙头企业率先转型：1950年以来全球产生约92亿吨塑料垃圾，仅不到10%被回收，塑料污染带来严重环境问题。美国（部分州）、欧盟、英国、日本等发达地区以及中国已出台明确限塑&替塑政策。海外消费者愿为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型 [12][13][16] - 替塑路径多元，纸浆模塑降解表现最优：目前包装塑料污染主要有再生塑料、以纸代塑、可降解塑料以及植物纤维制品（纸浆模塑）四大解决方案。再生塑料不适用于食品包装；以纸代塑难以制作立体产品且强度低；生物可降解塑料真实环境下降解难；纸浆模塑对环境最友好，常温下可充分降解，但使用场景有局限 [18] 纸浆模塑空间广阔，龙头份额持续提升 - 纸浆模塑成长空间广阔，我国为主要生产基地：2022年纸浆模塑包装市场规模为51.1亿美元，对塑料渗透率仅1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望提升。全球纸浆模塑产能为442万吨，中国为179万吨。亚太占据全球主导地位，中国为亚太最大市场 [22] - 竞争格局分明，龙头持续抢占份额：2022年众鑫占中国纸浆模塑餐饮具产量份额高达18.2%，CR5达48.7%、CR23为95%，竞争格局集中。虽新参与者新增投产，但同行毛利率与众鑫差距大，新项目产能爬坡缓，行业份额向龙头集中 [36] 聚焦餐饮具，管理团队一线经验丰富 - 产品聚焦餐饮具，下半年有望重返增长快车道：众鑫成立至今专注纸浆模塑餐饮具赛道，收入占比约98%，产品远销80多个国家和地区，终端客户包括麦当劳、Chipotle等。2019 - 2024年公司收入/归母净利润CAGR分别为22.7%/23.9%，2025Q1增速放缓，预计Q2承压，H2有望提速 [38][41] - 创始人深耕产业链多年，一线经验丰富：创始人2004年从事纸浆产品模具制造，2016年成立众鑫股份。董事长滕步彬和副总经理季文虎分别负责经营决策和技术研发，董秘程明经验丰富。公司设立员工持股平台，绑定关键人才 [46][50] 核心壁垒坚固，无畏外部干扰 - 技术实力领先，成本优势显著：创始团队有上游模具&设备经验，技术赋能生产与产品。生产上实现自动化工艺，提高精度和效率；产品上掌握核心技术，保障多样化。2019 - 2024年累计投入研发费用2亿元。公司设备、生产&规模优势明显，成本低于同行 [53][55][60] - 贸易摩擦加剧，公司率先转产、份额有望持续提升：2025年5月美国双反初裁结果落地，公司对美产品累计税率达531.62%。2024年美国自中国进口纸浆模塑约15万吨，税率落地后海外产能需求激增、价格有望提升，非美区域价格竞争加剧。公司泰国一期3.5万吨项目已投产，25年4月增资8000万美元新增6.5万吨产能 [69][72][73] 盈利预测&投资评级 - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年收入分别为16.8/27.4/35.1亿元，毛利率分别为35.3%、36.8%、36.8%。收入端H2有望重返高增，盈利端泰国基地盈利或优于国内，国内基地承压。预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率保持高位 [74][75] - 投资评级：众鑫股份是全球领先纸浆模塑餐饮具企业，双反下产能出海扩张份额，技术&设备领先，成本优势明确。预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.5X、11.1X、8.8X，首次覆盖给予“买入”评级 [77]