报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予众鑫股份“买入”评级 [2][77] 报告的核心观点 - 众鑫股份是替塑赛道领军者，全球份额有望加速提升。公司聚焦纸浆模塑餐饮具赛道，技术与设备领先，成本优势显著。虽面临贸易摩擦，但泰国产能顺利承接美国订单，未来成长可期。预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.6X、11.1X、8.8X [1][7][77] 根据相关目录分别进行总结 从塑料谈起，限塑刻不容缓，替代路径多元 - 替塑刻不容缓，各国政府加强监管，龙头企业率先转型：1950年以来全球产生约92亿吨塑料垃圾，仅不到10%被回收，塑料污染带来严重环境问题。美国（部分州）、欧盟、英国、日本等发达地区以及中国已出台明确限塑&替塑政策。海外消费者愿为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型 [12][13][16] - 替塑路径多元，纸浆模塑降解表现最优：目前包装塑料污染主要有再生塑料、以纸代塑、可降解塑料以及植物纤维制品（纸浆模塑）四大解决方案。再生塑料不适用于食品包装；以纸代塑难以制作立体产品且强度低；生物可降解塑料真实环境下降解难；纸浆模塑对环境最友好，常温下可充分降解，但使用场景有局限 [18] 纸浆模塑空间广阔，龙头份额持续提升 - 纸浆模塑成长空间广阔，我国为主要生产基地：2022年纸浆模塑包装市场规模为51.1亿美元，对塑料渗透率仅1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望提升。全球纸浆模塑产能为442万吨，中国为179万吨。亚太占据全球主导地位，中国为亚太最大市场 [22] - 竞争格局分明，龙头持续抢占份额：2022年众鑫占中国纸浆模塑餐饮具产量份额高达18.2%，CR5达48.7%、CR23为95%，竞争格局集中。虽新参与者新增投产，但同行毛利率与众鑫差距大，新项目产能爬坡缓，行业份额向龙头集中 [36] 聚焦餐饮具，管理团队一线经验丰富 - 产品聚焦餐饮具，下半年有望重返增长快车道：众鑫成立至今专注纸浆模塑餐饮具赛道，收入占比约98%，产品远销80多个国家和地区，终端客户包括麦当劳、Chipotle等。2019 - 2024年公司收入/归母净利润CAGR分别为22.7%/23.9%，2025Q1增速放缓，预计Q2承压，H2有望提速 [38][41] - 创始人深耕产业链多年，一线经验丰富：创始人2004年从事纸浆产品模具制造，2016年成立众鑫股份。董事长滕步彬和副总经理季文虎分别负责经营决策和技术研发，董秘程明经验丰富。公司设立员工持股平台，绑定关键人才 [46][50] 核心壁垒坚固，无畏外部干扰 - 技术实力领先，成本优势显著：创始团队有上游模具&设备经验，技术赋能生产与产品。生产上实现自动化工艺，提高精度和效率；产品上掌握核心技术，保障多样化。2019 - 2024年累计投入研发费用2亿元。公司设备、生产&规模优势明显，成本低于同行 [53][55][60] - 贸易摩擦加剧，公司率先转产、份额有望持续提升：2025年5月美国双反初裁结果落地，公司对美产品累计税率达531.62%。2024年美国自中国进口纸浆模塑约15万吨，税率落地后海外产能需求激增、价格有望提升，非美区域价格竞争加剧。公司泰国一期3.5万吨项目已投产，25年4月增资8000万美元新增6.5万吨产能 [69][72][73] 盈利预测&投资评级 - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年收入分别为16.8/27.4/35.1亿元，毛利率分别为35.3%、36.8%、36.8%。收入端H2有望重返高增，盈利端泰国基地盈利或优于国内，国内基地承压。预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率保持高位 [74][75] - 投资评级：众鑫股份是全球领先纸浆模塑餐饮具企业，双反下产能出海扩张份额，技术&设备领先，成本优势明确。预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.5X、11.1X、8.8X，首次覆盖给予“买入”评级 [77]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 纸浆模塑后续增长空间可期，预计2024 - 2030年全球纸浆模塑市场规模CAGR为7.4%，全球产能高度集中于中国，我国纸浆模塑餐饮具CR5约50%，行业龙头毛利率水平高于同行10pcts以上，核心在于技术驱动的成本控制与效率提升 [2] 各部分总结 纸浆模塑市场持续增长，龙头卡位高附加值品类 - 纸浆模塑契合“禁塑”政策及环保趋势，是替代传统塑料的关键方案，以废纸或天然纤维为原料，经碎浆、成型、干燥等工艺制成环保制品，应用于一次性餐具、工业缓冲包装等领域 [19] - 需求端，预计2024 - 2030年全球纸浆模塑市场规模CAGR为7.4%，亚太地区为最大市场，2024年美国进口压制或模制纸浆制品25万吨，从中国进口占比59% [6][20] - 供给端，2022年全球纸浆模塑产能442万吨，中国产能占比40%，美国2024年10月对中国、越南产品发起反倾销、反补贴调查，中国企业积极转移产能规避影响 [7] - 竞争格局上，我国纸浆模塑处于初期，中小厂商主营低附加值产品，竞争激烈，领先厂商聚焦高附加值产品，纸浆模塑餐饮具CR5约50%、精品工业包装CR5约75% [7] 技术领先叠加成本优化，头部企业盈利高于行业 - 2024年众鑫股份/韶能股份/金晟环保/家联科技纸浆模塑相关产品收入分别为15/8/5/1亿元，行业龙头毛利率高于同行10pcts以上 [8][30] - 成本控制方面，原材料采购与能源消耗是关键，可通过建立供应链合作、采购湿浆/浆板降低原材料成本，利用生物质锅炉发电技术降低能源成本 [8][30] - 效率提升方面，通过模具与设备技术突破和智能化生产线，减少人工干预、优化生产节奏，节降成本、提升良率、提高产能利用率、降低折旧摊销占比、提升ROE [8][30] 行业观点 - 新消费重视新型烟草、IP衍生品、AI眼镜/玩具等趋势，看好卫生巾/牙膏/宠物赛道国货崛起 [9] - 内需方面，家居龙头业绩企稳，电动两轮车龙头增长确定，看好高股息标的，造纸待浆价见底迎左侧机会 [9][52] - 出口方面，外销龙头业绩较好，需自下而上选股，看好部分企业 [52] 周度涨跌幅 - 6.16 - 6.20轻工行业涨跌幅前五个股为安妮股份（30.87%）、中锐股份（17.36%）、森鹰窗业（17.19%）、集友股份（8.89%）、英联股份（7.97%） [53]

全球化战略布局 - 公司正加速推进"全球生产、全球销售、全球服务"战略，泰国工厂二期设备加紧加工中，预计第二季度完全承接美国订单，第四季度满足增量需求 [2] - 泰国工厂从动土到投产仅用9个月，4月10日首批3.5万吨甘蔗渣可降解餐具产能全面释放，4月中旬已向美国客户出货 [4] - 计划向泰国追加8000万美元投资建设6.5万吨新产能，预计年内释放，同时评估欧洲、北美建厂可行性 [4][6] 产能转移与市场调整 - 当前美国市场占营收52%，泰国工厂承接原国内生产的美国订单，国内15万吨产能将转向非美市场及非餐饮具产品 [3][5] - 国内产能利用率按80%计算，泰国工厂达产后利润优于国内，未来几年业绩有望倍增 [6] - 产品结构加速调整：2024年99%营收来自餐饮具，正拓展精品工业包装（如电子、美妆产品包装），已为国货品牌谷雨供货 [5] 技术优势与成本控制 - 自主研发生产设备，通过持续优化管理系统实现成本领先，毛利率显著高于行业平均水平 [8] - 核心生产技术包括真空管、排空管系统及库卡机器人自动化产线，已为星巴克批量生产甘蔗渣纸浆杯盖 [7][8] - 创始人模具工背景+20年行业专注度，使公司在设备集成与工艺控制上形成壁垒 [8] 行业前景与竞争格局 - 全球植物纤维模塑行业为万亿级蓝海市场，中国凭借甘蔗渣/竹浆原料创新及制造能力，在餐饮具和精品包装领域全球领先 [6] - 产品可完全自然降解，成为欧美替代一次性塑料的最佳方案，受益于全球限塑禁塑及"双碳"政策 [6] - 行业多数企业仍处亏损状态，公司凭借技术+成本优势实现业绩稳健增长 [6] 战略升级方向 - 从"规模驱动"转向"价值驱动"，计划贴近终端用户建立产业生态，解决传统外贸企业创新张力不足的问题 [9] - 强调产品性价比与创新需围绕品牌客户"超预期体验"逻辑，上市后加速全球化以应对外贸环境变化 [9]

报告公司投资评级 - 华福证券将众鑫股份评级上调至“买入” [5][7] 报告的核心观点 - 众鑫股份作为国内纸浆模塑餐饮具领军企业，具备规模、研发、及优质客户结构的多重壁垒，盈利能力持续领先 [5] - 贸易政策波动下，公司前瞻性布局海外基地，美国“双反”初裁落地后，公司依托海外产能顺利转移对美订单，业绩确定性有望提升 [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为3.57/4.21/4.85亿元，同比+10%/18%/15%，当前市值对应25年估值约13x，安全边际凸显 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司动态跟踪 - 美国商务部对来自中国和越南的“热成型模塑纤维产品”反倾销作出初裁，众鑫股份为强制应诉企业，税率为470.63%，其他非强制应诉企业平均税率为345.84%，所有未列入清单的中国企业税率为477.97%；反补贴调查初裁结果为公司初裁税率5.99%，中国其他生产商/出口商的税率为6.38% - 153.25%，“双反调查”尚未结束 [3] 海外基地稀缺性凸显，逆势提升规模 - 2024年公司出口至美国的销售额占营业收入的52%左右，25Q1公司国内工厂向美国正常出货量累计为1.16万吨左右，占当期销量的52%左右 [4] - 25Q1公司泰国工厂“年产3.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”全线投产，可承接后续对美订单，公司前期还披露“年产6.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”投资计划 [4] - 基于关税波动等不确定性影响，公司迅速转移订单至泰国基地，已于4月中旬向美国客户出货，25Q2起原计划在国内生产的美国客户的订单转到泰国工厂生产，预计整体生产经营过渡较为平稳 [4] 远期赛道空间广阔，泰国成功经验有望迅速复制 - 全球限塑禁塑浪潮下，纸浆模塑凭借环保可降解、使用便捷等特性有望迎来需求快速增长，2022年度全球纸浆模塑包装市场规模约为51.11亿美元，预计从2023年到2030年将以7.60%的复合年增长率增长 [5] - 春节后公司在非美地区积极开拓市场，评估海外建仓的可行性，未来有望借助泰国建厂的成功经验，快速复制全球化产能布局 [5] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,326|1,546|1,888|2,604|3,216| |增长率|1%|17%|22%|38%|24%| |净利润（百万元）|231|324|357|421|485| |增长率|21%|40%|10%|18%|15%| |EPS（元/股）|2.26|3.17|3.49|4.11|4.74| |市盈率（P/E）|20.6|14.7|13.4|11.4|9.8| |市净率（P/B）|4.4|2.4|2.1|1.9|1.7|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率、总资产周转率等 [12]