文章核心观点 - 广州发布科技成果转化“补改投”试点办法 明确建立宽容失败的容错免责机制 允许单个项目100%亏损 财政资金整体投资损失80%以内不予追责 [2] - 各地国资容亏机制建设日趋“大胆” 多地政策允许基金内单个项目最高100%亏损 旨在引导国资成为长期资本、耐心资本 解决“不敢投”问题 [3][4] - 国家层面政策持续推动政府投资基金与国资创投考核及容错机制改革 旨在遵循投资规律 营造鼓励创新、宽容失败的氛围 为管理机构“松绑” [4][5] - 当前国资创投领域面临风险厌恶与创新规律的矛盾 以及基金到期退出压力 导致LP与GP、GP与被投企业之间诉讼频发 [6][7] - 为解决退出难题 部分国资及地方政策开始探索更灵活的“柔性退出”方式 如放宽或取消强制回购条款 [7][8] - 完善容错与考核机制是壮大耐心资本的关键 期待更多地区优化相关制度 [9] 根据相关目录分别进行总结 广州市“补改投”政策要点 - 政策核心是坚持“宽容失败”原则 不以资金损益作为主管部门和人员考核或责任认定依据 [2] - 财政资金允许单个项目出现100%亏损 整体投资损失80%（含）以内对相关人员不予追责 [2] - 该政策体现了投资运作规律 旨在鼓励“敢于担当、踏实做事、不谋私利”的行为 [2] 各地国资容亏机制建设情况 - 四川规定政府引导基金和国资基金投资损失容忍率最高60% 投资种子期或未来产业基金可提高到80% 单个项目最高允许100%亏损 [3] - 武汉允许种子基金、天使基金分别出现最高不超过投资总额80%、60%的亏损 种子直投、天使直投单个项目最高允许100%亏损 [3] - 深圳福田允许产业协同基金最高不超过80%亏损 对符合条件的项目允许最高100%亏损 [3] - 广州开发区科技创新创业投资母基金规定 在尽职尽责前提下 种子直投、天使直投单项目最高允许100%亏损 [3] - 深圳南山区设立总规模为5亿元的战略直投专项种子基金和天使基金 基金内单个项目最高允许100%亏损 [3] 国家层面相关政策导向 - 国务院办公厅“创投17条”提出改革完善政府出资创投基金的考核、容错免责机制 健全绩效评价制度 [3] - 国务院国资委、国家发改委推动央企创业投资基金高质量发展 存续期最长可到15年 健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制 [4] - 2025国办1号文《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》指出要建立健全容错机制 不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据 [5] - 国务院国资委发布《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》 增加了经营投资尽职合规免责条款 [5] 行业现状与挑战 - 国资的风险厌恶、国有资产保值增值要求与创投、创新的高风险规律存在矛盾 [6] - 近两年 许多国资LP因基金到期面临审计追责压力 为履行退出程序而“批量”起诉GP 形成退出压力传导 [6][7] - GP在压力下密集向被投企业发起回购诉讼 出现“踩踏式、挤兑式的退出回购潮” [7] “柔性退出”的探索 - 行业开始探索“柔性退出” 即不再强硬依赖对赌和回购 寻找更柔和的解决方式 [7] - 湖南省通过立法鼓励科技创新类基金投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队的强制回购条款 [8] - 山东省相关行动方案征求意见稿指出 鼓励国资基金逐步放宽或取消回购条款 [8] - 安徽省天使母基金群运营指引征求意见稿提出 优化投资协议条款 减少设置对赌、实控人兜底等要求 [8]

IPO市场动态与退出机制演变 - 2025年末IPO市场活跃，英矽智能、摩尔线程等公司集中上市，港股成为全球化企业的上市选择之一 [1] - 风险投资机构的退出方式呈现多元化，除IPO外，S交易、并购等“新退出方式”被广泛采用 [1] - 资本对企业的回购要求变得“柔性”，不再强硬逼债，出现了“分期回购”、“股权平移”等给予企业更多时间的安排 [1][13] 早期投资的成功案例与逻辑 - 摩尔线程在成立仅3个月时，就有机构敢于投资190万元，最终该投资获得了5000倍的回报 [3][4] - 沐曦股份的早期投资者葛卫东，通过投资获得了165亿元的回报 [12] - 早期投资的成功并非依靠运气或猜测，而是基于对“资金态度”的洞察，例如观察到“机构库存持续增加”等信号 [4] 股票市场中的资金博弈行为分析 - 股票价格的上涨往往并非突然发生，而是隐藏着“二次抢筹”的信号 [3] - “游资抢筹”指机构和游资同时认为某只股票有潜力并积极参与交易，是市场兴趣的体现 [14] - “机构震仓”指机构通过补仓和故意打压股价来清洗市场中的不坚定持仓者，为后续拉升做准备，并非真正的卖出行为 [14] - “二次抢筹”是一个关键信号：第一次抢筹是市场的试探，第二次抢筹出现时，游资已反应过来，机构也不再打压，股价往往直接拉升 [14] 基于交易行为数据的投资策略 - 投资者应避免在首次出现“游资抢筹”信号时就急于追高，因为这之后可能伴随“机构震仓”进行洗盘 [5][15] - 当出现“机构震仓”时，投资者无需恐慌，这通常是机构准备拉升前的补仓行为 [13][15] - 真正的投资机会出现在“二次抢筹”信号确认时，此时机构洗盘结束，拉升意图明确 [15] - 投资决策应关注“机构库存是否增加”、“有无机构震仓”、“有无二次抢筹”等资金博弈信号，而非单纯追逐短期热点或涨幅 [16] 资本对投资本质认知的深化 - “柔性退出”机制反映了资本对新质生产力“高风险、长周期”本质的理解正在加深 [13] - 投资的本质被概括为“用时间换空间”，追求长期价值而非快速获利，这与早期机构投资摩尔线程等待3年获取高回报的逻辑一致 [13][16]

2025年中国母基金行业十大年度事件核心观点 - 2025年被定位为中国股权投资机制重塑的“元年”，行业正处在从艰难转型向信心回归的关键节点，并开启新格局 [1] 01 国办一号文出台，母基金行业迎来重要政策 - 2025年1月7日，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号），首次从国家层面系统规范政府投资基金的设立、募资、运行与退出，提出25条具体措施 [2] - 文件针对出资方式、返投安排、注册地限制、退出机制、耐心资本与容错免责等核心环节进行全面部署 [2] - 鼓励创业投资类基金采取母子基金方式，并可适当提高政府出资比例、放宽出资条件、延长基金绩效评价周期 [2] - 明确分级管理要求，县级政府应严格控制新设基金，严控县级政府新设基金管理人 [2] - 落实建设全国统一大市场部署，不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消注册地限制，鼓励降低或取消返投比例 [2] - 鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）和并购基金，拓宽退出渠道，优化份额转让业务流程和定价机制 [3] - 该文件在顶层设计上填补了监管空白，为行业规范化、专业化运作提供保障，正在重塑母基金发展生态 [3] 02 “耐心资本”理念深化，国资“容亏”大门全面敞开 - 2025年许多新设母基金和直投基金的存续期限长达15-20年，新设引导基金大多存续期在12年以上，部分达15-20年 [3] - 截至2025年底，2025年新设引导基金中已有53%允许子基金存续期在10年以上 [3] - 不少地方明确了延期机制，可在项目需要时申请延长存续期 [4] - 政府投资基金与国资母基金对亏损的容忍度显著提升，多地政策对种子期、天使期项目明确给予高额亏损容忍，“单项目允许全亏”机制被越来越多地方采纳 [4] - 地方国资对少数项目失败“全损”的接受度大幅提高，部分地区基金的容亏比例最高可达80% [4] - 在更大胆的容错机制和尽职免责制度保障下，母基金在“投早、投小、投科技”方面的顾虑明显减少 [4] 03 科创债为GP开辟募资新渠道 - 2025年5月，中国人民银行、中国证监会联合发布新政，支持具有丰富经验的股权投资机构发行科技创新债券，募集资金用于私募股权投资基金的设立、扩募等 [5] - 在政策推动下，已有超40家股权投资机构发布科创债发行公告或完成注册，总规模超200亿元 [5] - 科创债的核心价值在于为GP开辟了长期、低成本的融资渠道，缓解了传统募资依赖LP出资的单一模式 [5] - 科创债融资期限较长，还款安排灵活，有助于私募股权投资机构匹配长期投资策略，降低融资成本 [5] - 但科创债作为债务融资工具要求还本付息，增加了创投机构的财务成本和偿债压力，与行业“轻资产”运作逻辑存在一定矛盾 [6] - 多数中小创投机构因管理规模有限、历史业绩较短，难以满足发行条件，募资难题仍在 [6] 04 万亿级国家创投引导基金揭牌 - 2025年12月26日，国家创业投资引导基金正式启动，坚持做早期基金、耐心基金、廉洁基金、标杆基金 [7] - 引导基金设置20年存续期，其中10年投资期、10年退出期 [7] - 坚持市场化运作，政府不直接参与日常管理，不设地域返投要求；通过竞争择优选出专业管理机构负责“募投管退”全过程 [7] - 基金采用三层架构：第一层为公司制运作的“国家创业投资引导基金有限公司”；第二层在京津冀、长三角、粤港澳大湾区发起设立首批三只区域基金；第三层为市场化运作的子基金 [8] - 区域基金采用“子基金+直投项目”方式，子基金投资占比不低于80% [8] - 子基金投向种子期、初创期企业的规模不低于基金规模的70%，子基金平均规模不超过10亿元 [8] - 国家创投引导基金将吸引带动地方、社会资本近1万亿元 [8] 05 社保科创基金“多地开花” - 2025年，多支社保科创基金接连落地 [9] - 浙江社保科创基金首期规模500亿元，投向人工智能、新一代信息技术、高端装备等重点产业 [12] - 福建（厦门）社保科创基金首期规模200亿元 [12] - 江苏社保科创基金首期规模500亿元，采用“上下两层、联合管理”架构 [12] - 湖北社保科创基金首期规模200亿元，是我国中西部地区首支社保科创基金，聚焦光电子信息、汽车制造等特色产业 [12] - 四川社保科创基金首期规模200亿元，重点围绕四川优势产业和战略性新兴产业布局 [12] - 作为长期资本，社保基金的入场有利于引导更多社会资本聚焦国家战略产业，为创新周期长的科技企业提供稳定资金支持 [10] 06 省市母基金更加务实，千亿规模不再出现 - 2025年，母基金行业没有出现地方层面新设的千亿规模母基金 [10] - 地方母基金设立呈现更加务实趋势，不再单纯追求单支母基金的超大规模，更多采取多支规模适中、定位分明的“基金群”模式 [10] - 该模式旨在提升资金使用效率、优化投资布局，实现差异化投资和分散风险 [10] 07 AIC基金爆发 - 2025年3月5日，金融监管总局发布通知，进一步扩大金融资产投资公司（AIC）股权投资试点范围至18个试点城市所在省份 [10] - 支持符合条件的商业银行发起设立AIC，同时支持保险资金参股AIC，希望通过“险资出资+AIC专业化管理”模式撬动更多社会资本 [10] - 当前，银行系AIC已扩容至9家，AIC基金签约金额突破3800亿元 [11] - 当前绝大部分AIC基金没有作为LP出资到私募股权基金，而是作为直投基金管理人募集了其他政府投资基金、国资基金的出资，某种程度上加剧了民营基金管理人的募资竞争难度 [11] 08 港股IPO市场持续升温，VC/PE迎退出窗口期 - 2025年港股IPO市场迎来强势复苏，IPO筹资额时隔四年再度突破2000亿港元，重回近五年第二高峰 [11] - 2025年1月-11月，A股与港股IPO数量共191家，背后涉及投资机构1114家，IPO日IRR均值高达47.14%（平均3.50年） [13] - 港交所的上市规则为生物科技公司、特专科技公司开辟上市通道，允许未盈利企业上市，18C机制打破传统盈利要求 [13] - 2025年5月，港交所推出“科企专线”上市新政，进一步便利特专科技公司及生物科技公司申请上市，并允许以保密形式提交申请 [13] - 在政策推动下，2025年港股市场持续火热，让VC/PE迎来期待已久的退出窗口期 [13] 09 并购潮起，S基金持续增长 - 2025年5月16日证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，鼓励私募投资基金参与上市公司并购重组 [14] - 修订后的办法首次引入私募基金“反向挂钩”安排，投资期限满48个月的，锁定期限相应缩短 [14] - 2025年，国资并购基金密集成立，已有超10个地区发布了支持并购重组与并购基金设立的政策 [14] - 并购招商作为各地国资招商的最新打法正在兴起，地方国资并购上市公司的实践越来越多 [14] - S基金市场快速发展，地方政府引导基金和国资LP设立S基金的热情高涨，国资S基金正在爆发 [15] - 多数国资S基金的设立目的主要是为了承接过往投资的基金和项目份额 [15] - 随着更多区域性股权市场搭建基金份额转让平台以及专业化S基金涌现，私募股权二级市场生态正逐步完善 [15] 10 VC/PE行业探索“柔性退出”机制 - 2025年，“柔性退出”逐渐流行，针对暂时困难但具备长期价值的企业，僵化的强制回购正在被“分期回购”、“债务重组”等柔性协议取代 [15] - “以时间换空间”的策略有效降低了创业企业的现金流枯竭风险 [15] - 更富创新性的“股权平移”机制开始出现，允许将原基金份额平移至创始人的新创业实体或后续轮次 [15] - 通过“一轮退”或“隔轮退”先行回收本金，保留剩余份额寻求长远增值 [15] - 柔性退出反映了资本对新质生产力“高风险、长周期”本质的理解加深 [16]

政府投资基金成为驱动新质生产力发展的关键力量 - 文章核心观点：政府投资基金正从规模扩张迈向“质效提升”的新阶段，通过“哑铃式”投资布局、多元化资金来源以及“柔性退出”与容错机制创新，系统性支持科技创新与产业升级，成为构建现代化产业体系的重要支撑 [1][2][12] 投资策略：形成“哑铃式”布局，兼顾早期培育与产业强链 - 2025年政府投资基金明确形成“哑铃式”投资模式：一端“投早、投小、投硬科技”，另一端聚焦成熟产业的“强链、补链、延链” [3][4] - 国家级基金示范引领：2025年3月设立“航母级”国家创业投资引导基金，旨在吸引带动地方及社会资本近1万亿元，引导资本投向早期、小型、长期及硬科技项目 [3] - 地方政府积极跟进：例如，浙江省设立科技创新新质生产力基金，聚焦“投早、投小、投硬科技”；成都高新区天使母基金累计合作规模已超200亿元，围绕国产化替代等项目投资 [3] - 布局成熟产业以稳固优势：例如，深圳市半导体与集成电路产业投资基金“赛米产业私募基金”重点围绕重大制造项目进行集群建链、补链、强链、延链，构建本地化产业链 [4] 资金来源：多元资本汇流，扩大“耐心资本”规模 - 2025年1月至11月，各类发债主体用于基金出资的科创公司债规模达1222.91亿元，其中地方国资委、地方政府及地方国企发行规模合计831.91亿元，占比68% [6] - 专项债成为募资机制创新关键：截至报道时，披露的投向政府投资基金的地方政府专项债总规模已超800亿元，例如广东、四川、上海在11月28日合计发行200亿元专项债券注入相关基金 [6] - 资金来源多元化趋势明显：政府投资基金资金来源从依赖财政资金扩展至国企、央企、区县资金及科创债等 [6] - 地方实践案例：苏州创新投资集团预计2025年新增合作基金规模超900亿元，新增管理基金规模超600亿元；其与全国社保基金合作的500亿元江苏（苏州）科创基金已落地 [7] 退出与容错机制：探索“柔性退出”与细化容错，营造宽松环境 - 2025年前11个月，全市场共有超过17800起退出事件，回购退出占比同比下降超30% [9] - “柔性退出”模式被广泛探索：包括对触发回购条款的项目不立即执行，转而通过资源对接等方式帮助企业；尝试“股转债”以减轻企业现金流压力；对早期项目采取投资额平移至新实体、分期回购、协调非诉解决等方式 [9][10] - 容错机制得到细化：浙江、安徽等地将审计部门纳入政策制定，湖北、江苏、浙江等省份根据企业不同成长阶段（早期、成长期、成熟期）制定差异化监管与考核标准，使基金管理人更敢投早期项目 [11] 行业趋势：从数量扩张全面转向质量提升 - 2025年上半年，国内新设政府投资基金（不包括直投基金）31只，新设规模为798.04亿元，同比分别下降66%和50%，显示行业正从“求量”转向“求质” [12] - 地方政府选择基金管理人的标准发生变化：越来越看重其产业深耕能力、项目储备质量以及精准引入产业链关键环节、构建完整生态的能力 [12] - 投资策略更趋精准：例如重庆产业引导基金调整策略，强化市区协同，根据子基金投资方向（如新能源汽车、传感器）精准匹配落地区域 [12]

政府投资基金发展态势与模式转型 - 2025年政府投资基金从规模扩张迈向“质效提升”新阶段，成为构建现代化产业体系的重要支撑[4] - 行业从数量扩张全面转向质量提升，2025年上半年国内新设政府投资基金31只，新设规模798.04亿元，同比分别下降66%和50%[12] - 形成清晰的“哑铃式”投资模式：一端投早、投小、投硬科技培育创新；一端强链、补链、延链稳固产业[5][6] 投资策略与重点布局 - “航母级”国家创业投资引导基金设立，旨在吸引带动地方、社会资本近1万亿元，引导资本投早、投小、投长期、投硬科技[5] - 地方政府积极跟进，例如浙江省设立科技创新新质生产力基金，成都高新区天使母基金累计合作规模已超200亿元[5] - 加速布局成熟产业，例如深圳市半导体与集成电路产业投资基金重点围绕重大制造项目进行集群建链、补链、强链、延链[6] - 投资策略调整旨在满足基金财务回报与服务地方产业发展的双重目标，使基金角色升级为产业生态构建者和推动者[6] 资金来源多元化与创新 - 2025年1月至11月，各类发债主体用于基金出资的科创公司债规模达1222.91亿元，其中地方国资体系发行规模合计831.91亿元，占比68%[7] - 专项债成为募资机制创新关键，广东、四川、上海合计发行200亿元专项债券注入政府投资基金，目前披露的投向政府投资基金的专项债总规模已超800亿元[7] - 资金来源从依赖财政扩展至国企、央企、区县资金等多元主体，并通过科创债进一步拓宽渠道[7] - 地方实践呈现多元资本协同，例如苏州创新投资集团预计2025年新增合作基金规模超900亿元，新增管理基金规模超600亿元[8] 退出机制与容错制度优化 - 2025年探索“柔性退出”模式，全市场前11个月超过17800起退出事件中，回购退出占比同比下降超30%[10] - “柔性退出”方式包括资源对接帮助企业改善经营、“股转债”减轻现金流压力、投资额平移至新创业实体、推行“分期回购”以及协调非诉解决纠纷等[10][11] - 多数新设政府投资基金增设“退出条款专章”，探索差异化方案以实现“企业存续”与“资金回收”双赢[11] - 容错机制得到细化，浙江、安徽等地将审计部门纳入政策制定，湖北、江苏、浙江等省份根据企业不同成长阶段制定差异化监管标准，让管理人敢投早、小、硬科技项目[11] 基金管理人遴选标准演变 - 地方政府选择基金管理人时，越来越看重其产业深耕能力和项目储备质量[2][12] - 能否精准引入产业链关键环节、构建完整生态，已成为遴选管理人的核心标准[2][13] - 区域发展更强调高质量和特色化，不再简单拼规模、拼返投，而是真正拼产业理解、拼资源整合[12] - 基金会根据子基金投资方向精准匹配落地区域，例如新能源汽车项目匹配相应产业基地，传感器类项目对接特定行政区[13] 市场数据与资本参与 - 2025年前三季度，全国私募股权市场政府资金认缴出资规模达7744亿元，报告期内各级政府合计发布基金遴选公告372条[2] - 全国社保基金等国家级长线资本加速布局浙江、江苏等科创高地[2] - 银行资金积极参与生态构建，例如工银资本与各类基金及投资机构建立战略合作，共同支持科技创新和产业升级[9] - 具体合作案例涌现，如全国社保基金合作的500亿元江苏（苏州）科创基金落地；与江苏省战新母基金合作设立总规模240亿元的苏州市战新基金，累计直投项目超30个，投资总额超7亿元[8]

文章核心观点 当前中国一级市场正处于从“规模扩张”向“机制重塑”转型的关键分水岭，统计数据回暖与微观体感寒冷并存，行业经历深度出清与结构转型[2] 破局之道在于通过系统性制度创新，重塑“募投管退”全链条机制，以解决资本的“耐心”与“放心”问题，推动资本向新质生产力集聚，实现行业从艰难转型向信心回归的关键跨越[1][4][17] 01 “统计回暖”下的深度出清与结构转型 - **市场呈现极端背离**：2025年中国一级市场呈现“统计数据回暖”与“微观个体寒冷”的极端背离，2025年二季度、三季度新备案基金数量同比增幅超30%，但“体感极寒”是绝大多数机构的真实写照[2] - **行业加速出清与集中**：2025年1-11月，私募基金管理人主动或被动注销数量合计1118家，行业加速出清尾部“僵尸机构”，同时80%以上的新增备案集中在头部机构与大国资平台[2] - **资金端结构性围城**：国资GP在募资格局中占据优势主导地位，如近期落地的多支社保科创基金均为国资管理人，绝大部分AIC基金作为直投基金管理人募集资金，加剧了对民营GP的挤出效应，调研显示民营GP募资难度达十年之最[3] - **GP职能被迫转型**：资金结构单一化倒逼GP从“专业投资机构”向“综合服务商”转型，投资逻辑从“选美”转向“定制”，大量精力消耗在协助返投落地、准备国资审计材料等非投资事务上[3] 02 让资本有“耐心”，更要能“放心” - **长周期基金逻辑重塑**：2025年堪称“超长存续期”元年，截至2025年底，新设引导基金中已有53%允许子基金存续期在10年以上，国资委新政支持央企创投基金存续期最长可达15年，国家创业投资引导基金设置了20年存续期（10年投资期+10年退出期）[5] - **建立高容错机制**：2025年，“容错机制”走向实操，部分地区对投资种子期或未来产业的项目，允许最高80%的投资损失容忍率，单个项目甚至可容忍100%亏损，考核理念从“单项考核”转向“全生命周期评价”[6] - **推进尽职免责标准化**：调研显示，57%的主流引导基金已建立尽职免责机制，30%正在筹建，该机制需以流程合规、无私利、外部不可预测因素、已充分履职四大红线为前提[7] - **定义“放心资本”**：“放心资本”具备来源稳定、风险共担、透明经营、赋能导向、退出灵活、战略耐心六大维度，其核心在于投资行为的“定力”[9] 03 退出端的“柔性革命”与流动性重塑 - **退出路径多元化**：传统中国创投基金90%以上依赖IPO退出，2025年S交易、并购等正式由“备选项”上升为“主战场”，2024年国内S基金交易规模达1078亿元，同比增长46%，2025年上半年交易笔数已超2024年全年，规模约784亿元[11] - **政策支持并购重组**：“并购六条”与新《上市公司重大资产重组管理办法》落地，为私募基金参与并购重组扫清障碍，GP的职能正从“选苗子”进化为“组局者”[11] - **创新柔性退出机制**：针对暂时困难的企业，僵化的强制回购正被“分期回购”、“债务重组”等柔性协议取代，“股权平移”机制开始出现，允许将原基金份额平移至创始人的新创业实体或后续轮次[12] 04 信心回归：寻找2026的不变量与新红利 - **投资聚焦新质生产力**：预测2026年投资重心将全面聚焦“新质生产力”，低空经济、具身智能与AI+产业已从政策风口转变为核心配置资产，考核标准更看重项目的“产业化落地能力”与“自主可控程度”[14][15] - **呼吁激活民营GP价值**：民营GP在早期项目发现、投资策略灵活调整及市场化激励方面具有天然优势，是市场化资金的重要筹措主体，对于放大国资引导基金杠杆至关重要，呼吁在国家级基金、大型政府引导基金遴选中实质性放宽门槛，给予优秀民营管理人更多机会[16] - **行业生态需多元化**：目前国资母基金已占据市场90%以上的份额，民营市场化母基金份额日渐收缩，AIC如能与民营市场化母基金管理人合作，能为行业带来真正市场化的长期“活水”，多元化管理人结构是避免行业“同质化竞争”与“模式僵化”的根本手段[16]

港股与A股IPO市场表现 - 2025年港股IPO市场强势复苏，筹资额时隔四年再度突破2000亿港元，重回近五年第二高峰[2] - 港交所以全年360亿美元融资额跃居全球交易所榜首[2] - 2025年中国内地和香港IPO活动在全球呈现增长态势，A股和香港市场全年IPO数量和筹资额占全球总量的16%和33%[2] - 2025年1月至11月，A股与港股IPO数量共191家，背后涉及投资机构1114家，IPO日IRR均值高达47.14%（平均3.50年）[4] 港股市场活跃的驱动因素 - 大型IPO项目是推动港股崛起的关键因素，全年预计超过20家A股公司在港首发上市，合计募资超过1700亿港元[2] - 新消费与硬科技公司在港股表现突出，如蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金股价齐创新高，多家明星机器人公司表现良好[3] - 港交所上市规则为生物科技、特专科技公司开辟通道，允许未盈利企业上市，18C机制以研发投入、技术壁垒为核心审核标准[3] - 今年5月港交所推出“科企专线”上市新政，进一步便利特专科技及生物科技公司申请上市，并允许保密提交申请[3] 投资机构的退出策略演变 - 投资机构正面临2015-2016年“双创”浪潮设立基金的退出关键阶段，大批存量项目等待退出，DPI成为核心压力[4] - 部分早期投资机构采用“隔轮退”或“一轮退”策略，在新一轮融资时先收回投资本金，剩余份额寻求后续增值[4][5] - 有机构在项目估值翻两三倍时，考虑将全部份额以一定折扣进行老股转让，以此保证DPI[5] - 投资圈盛行“投早、投小”，越来越多的机构正在迭代退出打法[5] “柔性退出”成为新趋势 - “柔性退出”指不再强硬通过对赌和回购退出，而是寻找更柔和的解决方式或新机会[6] - 部分机构灵活处理回购，例如为无力回购的项目寻找“接盘方”，以本金加利率形式接手股份，而非按估值打折转让[6] - 对于已停止经营且回购义务仅在公司层面的项目，有机构通过与创始人签署补充协议，约定在其新创业公司占股，以此豁免回购[6] - 有VC主动放弃回购条款，以换取更合适的估值、更透明的信息披露等优越投资条件[6] 柔性退出的具体实践方式 - 针对早期直投项目，当被投企业经营不善时，将原投资金额平移至创始人新创业实体中，按原投资额折价入股[7] - 对有稳定现金流但短期上市困难的企业，推行“分期回购”策略，制定更宽松的分期还款计划[7] - 作为LP，在子基金所投项目面临回购诉讼时，主动协调GP及被投企业，倡导以非诉方式解决纠纷[7] - 目前大约13万个项目、涉及一万多家公司面临退出压力，风投、私募使用回购权的项目比例超90%[8] 政策环境与系统性问题 - 湖南省鼓励科技创新类基金在投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队的强制回购条款[9] - 山东省鼓励国资基金逐步放宽或取消回购条款[9] - 当前的创业公司回购潮被视为“系统性问题”，是市场波动和社会变迁下多方累积的“合成谬误”形成的复杂结果[9] - 在已发生的回购案件中，90%起诉方把创始人列为被告，其中10%的创始人沦为失信被执行人，平均每家公司只能偿还法院判决金额的6%[8]

峰会背景与核心议题 - 2025第六届中国母基金峰会于8月30至31日在北京举办，由母基金研究中心主办，参会代表超过300人 [1] - 峰会圆桌论坛核心议题为“退出破局与价值重构：如何打造并购与多元退出新范式”，探讨了并购退出、柔性退出等新兴模式 [2] 并购退出的实践与策略 - 亦庄产投通过并购重组实践支持地区产业发展，案例包括屹唐股份通过并购实现科创板上市、中芯国际收购中芯北方股权打开退出通道、与康桥资本合作生物医药并购基金采用“控股持有+主动管理”模式引进成熟项目 [4] - 粤科母基金通过并购上市公司实现资产增值与流动性提升，例如2000年投资广东鸿图后通过增资成为控股股东，2016年基于延链强链策略收购四维尔公司扩展产业链 [5] - 盛景嘉成认为成功的退出依赖于GP的主动管理及底层资产质量，其直投侧重早期项目并在投资阶段规划退出路径，通过CVC产业孵化策略链接上市公司，参与其创新项目首轮投资 [6] - 当前并购市场火热，证监会明确鼓励私募基金参与上市公司并购重组，并购招商成为各地国资招商的新兴打法 [4] 柔性退出的理念与操作 - 柔性退出是创投圈新趋势，指国资在退出时更灵活，不强制设置对赌和回购要求 [7] - 东莞科创投资实践多种柔性退出方式，包括将早期直投项目投资额平移至创始人新创业实体折价入股、对有稳定现金流企业推行分期回购策略、作为LP主动协调以非诉方式解决回购纠纷 [9] - 宜春国投投资指出柔性退出并非放弃风控，而是通过纾困与赋能帮助企业，具体方式包括给予困难企业宽限期、通过资源对接和资金支持改善经营、采用股权与债权结合减轻企业现金压力 [10] - 清华大学教育基金会作为长期资本，投资项目通常需10至15年获得回报，因此更关注基金整体退出安排而非个别项目，并认为柔性退出对创业者更友好，能保持创始人动力 [9][10] 多元退出机制与工具创新 - S基金作为一种新的退出方式，通过二级市场转让份额和投资组合为未上市企业提供灵活退出渠道，北京、上海等地已进行尝试并取得成果 [10] - 基金管理人提前考虑退出方案的能力至关重要，并购退出相比上市退出需要不同的能力和生态圈支持 [10] - 通过设计市场化的基金结构，可以更灵活地实现退出目标，优质企业不论上市与否均可通过并购基金进行整合 [5]

投资策略转变 - 投资机构转向签署投资分红协议替代对赌回购 以应对DPI压力[1] - 选择项目标准变化 优先寻找具备分红能力的项目[1] - 该策略源于国资LP对回本诉求及一级市场投融资形势变化[2] 基金退出困境 - 2015-2016年设立基金进入退出关键阶段 面临大批存量项目积压[1] - 国内创投基金90%以上依赖IPO退出 当前IPO放缓形成退出堰塞湖[1] - 基金普遍延期清算 按期清算案例极少[2] - 头部GP基金收益表现不佳 部分收益低于余额宝[5] 估值调整现象 - Down round成为市场流行词 新融资项目估值普遍下调[2] - 近一年新融资项目中估值Down round占比达70%[3] - 部分项目估值缩水60% 甚至出现腰斩现象[2][3] - 估值回调原因包括前期估值虚高 国资背景投资方谈判强势[3] 融资环境现状 - 获得融资项目即使估值下调仍被视为发展良好[4] - 现金流成为创业企业生存关键 融资输血至关重要[4] - 市场谨慎情绪与估值下调形成恶性循环[5] 退出方式创新 - 对赌回购实际执行效果有限 更多作为合规性操作[6] - 出现柔性退出方式 包括寻找接盘方承接本金+利率形式股份[7] - 部分VC主动放弃回购条款 换取更优投资条件[7] - 通过创始人新创业公司占股协议豁免回购义务的实践案例[7] 市场影响分析 - 估值下调反映市场回归理性[3] - 退出困难加剧投资谨慎态度 进一步影响估值水平[5] - 创新退出方式需要获得国资LP认可[7]

国资基金审计与整改现状 - 国资基金正接受审计 多家机构收到整改通知 重点审查国有资产流失问题[2] - 审计范围穿透至子基金 部分GP在退出环节存在不合规操作 如未发起回购或未对无力回购企业采取仲裁/起诉等措施[2] - 高收益率基金可能涉及与民争利争议 而大量回购退出则存在明股实债嫌疑[2] 国资基金功能发挥与考核困境 - 巡视发现国资基金存在投早投小功能发挥不充分 服务产业发展贡献不足等问题[2] - 基金撬动社会资本能力不足 产业带动作用未达预期[2] - 审计问询极其细致 涉及项目退出安排 投决出发点及估值考虑等核心环节[3] 容错机制与考核体系优化探索 - 安徽省提出以基金整体项目投资核算为评价依据 不以单一子基金或单个项目损失作负面评价[4] - 允许审计 国资监管考核与母基金考核评价互认 天使基金未触及容错率可不作负面评价[4] - 武汉允许种子基金 天使基金分别出现最高80%和60%亏损 单个项目最高允许100%亏损[8] - 四川提出政府引导基金和国资基金投资损失容忍率最高60% 种子期或未来产业基金可提高至80% 单个项目允许100%亏损[8] - 深圳福田 广州开发区 深圳南山区等地均提出单个项目最高允许100%亏损的容亏机制[8] 政策层面支持与制度创新 - 国务院办公厅发布"创投17条" 要求改革完善基金考核 容错免责机制 健全绩效评价制度[9] - 国务院国资委推动中央企业创业投资基金存续期最长延至15年 较一般股权投资基金延长近一倍[9] - 健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制 解决不敢投不愿投问题[9] - 国办1号文明确建立健全容错机制 不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据[10] 退出机制创新与实践 - 国资LP因审计合规要求强制退出 导致GP密集向被投企业发起回购诉讼[4][6] - 一级市场出现踩踏式 挤兑式退出回购潮[6] - 柔性退出成为新趋势 不再强硬要求对赌和回购 寻求更柔和解决方式[6] - 湖南鼓励科技创新类基金不设置针对创始人团队的强制回购条款 山东鼓励国资基金放宽或取消回购条款 安徽建议减少对赌和兜底要求[6][7]