投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司2025年营收实现稳健增长，并维持高达91%的现金分红比例，股息率约5.5% [6][8] - 毛利率稳步上行，但期间费用率抬升压制了盈利；库存规模收缩，库龄结构合理，经营周期触底回升 [8] - 分品类看，童装（Balabala）营收持续增长，休闲装（森马）营收承压但毛利率显著改善 [8] - 分渠道看，公司优化门店结构，关闭低效门店，线上及部分线下渠道毛利率上行 [8] - 随着门店优化等提质增效举措推进，期待经营周期修复，维持“买入”评级 [8] 财务与业绩表现 - **2025年业绩**：2025年营业总收入150.9亿元，同比增长3.2%；归母净利润8.9亿元，同比下降21.5% [7][8]。其中第四季度单季营收52.5亿元，同比增长0.4%；归母净利润3.6亿元，同比下降7.0% [8] - **盈利能力**：2025年毛利率为45.1%，同比提升1.3个百分点；归母净利率为5.9%，同比下降1.9个百分点 [7][8]。期间费用率为33.4%，同比上升2.6个百分点，主要因销售费用率上升所致 [8] - **分红政策**：2025年末拟每股派现0.15元，叠加中期分红，全年现金分红总额8.1亿元，现金分红比例达91%，对应股息率约5.5% [8] - **库存情况**：2025年末存货为31.8亿元，同比下降8.7% [8]。以服饰存货价值计，1年以内存货占比69.4%，1-2年占比26.8%，2年以上老品占比仅3.8%，库龄结构合理 [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.03亿元、11.29亿元、12.85亿元，对应同比增长率分别为12.4%、12.6%、13.8% [7][8]。预计2026-2028年每股收益分别为0.37元、0.42元、0.48元 [7] 业务分拆 - **分品类业绩**： - 童装（Balabala）：2025年营收108亿元，同比增长5.2%；毛利率46.8%，同比下降0.6个百分点；期末门店数5255家，较年初净减少259家 [8] - 休闲装（森马）：2025年营收40.5亿元，同比下降3.2%；毛利率40.5%，同比大幅提升5.0个百分点；期末门店数2676家，较年初净减少135家 [8] - **分渠道业绩**： - 线上渠道：2025年营收69.7亿元，同比增长4.5%；毛利率45.8%，同比提升0.5个百分点 [8] - 线下直营：2025年营收20.2亿元，同比增长30.3%；毛利率65.9%，同比微降0.2个百分点 [8] - 线下加盟：2025年营收57.7亿元，同比下降5.0%；毛利率36.6%，同比提升0.4个百分点 [8] - 线下联营：2025年营收0.98亿元，同比下降39.9%；毛利率62.3%，同比提升1.95个百分点 [8] - 线下渠道营收下滑主要系公司关闭部分低效门店、优化门店结构所致 [8] 市场数据与估值 - **股价与市值**：截至2026年3月31日，收盘价为5.43元，一年内最高/最低价为7.48元/4.98元，流通A股市值为119.85亿元 [1] - **估值指标**：市净率为1.3倍，以最近一年已公布分红计算的股息率为9.21% [1]。基于盈利预测，2026-2028年对应市盈率分别为15倍、13倍、11倍 [7][8] - **基础数据**：截至2025年12月31日，每股净资产为4.23元，资产负债率为39.00%，总股本为26.94亿股 [1]

投资评级 - 报告对老铺黄金（06181.HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [2][3] 核心观点 - 报告核心观点认为，老铺黄金2025年品牌势能提升，产品持续创新，带动了业绩的快速增长，并预计2026-2027年净利润将持续增长 [4][5] - 报告上调了公司2026-2027年的归母净利润预测，并认为公司通过产品结构优化和品牌力提价，有望实现毛利率稳步上行 [5] 业绩表现与预测 - 2025年业绩预告：预计实现营收270-280亿元，同比增长217%-229%；取得净利润48-49亿元，同比增长226%-233% [4] - 剔除员工股权激励影响后，2025年经调整净利润预计为50-51亿元，同比增长233%-240% [4] - 2025年上半年：收入为123.54亿元，同比增长251%；经调整净利润为23.51亿元，同比增长290.6% [4] - 2025年下半年：营收预计增长194%-214%；经调整净利润预计增长194%-205% [4] - 2026-2027年预测：上调归母净利润预测至69.65亿元和86.32亿元（前值分别为65.45亿元和81.07亿元），维持2025年净利润预测为48.4亿元 [5] - 估值与增长：2025-2027年预测对应市盈率（PE）分别为23.8倍、16.6倍和13.4倍 [5] - 财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为280.47亿元、397.07亿元、483.32亿元；归属于母公司净利润分别为48.40亿元、69.65亿元、86.32亿元 [12] - 盈利能力指标：预计2025-2027年净利润增长率分别为229%、44%、24%；ROE分别为50%、62%、65% [12] 渠道拓展 - 线下渠道：2025年新开10家直营门店，优化及扩容9家，其中国内重点城市如上海密集开出四家，并开启海外布局，在新加坡开设首店 [4] - 线上渠道：受益于品牌影响力扩大及产品迭代优化，实现较高增长 [4] - 近期销售表现：2026年春节旺季，公司线下门店销售表现突出；线上方面，根据久谦数据，公司天猫1月和2月的GMV分别同比增长301.6%和224.1% [5] 产品与创新 - 产品创新：2025年推出新品如七子葫芦、十字架吊坠、光明女神（蝴蝶元素）以及创新金胎漆器新工艺下的十二月花神漆器螺钿金杯 [5] - 新品表现：2026年新推出的午马系列在春节期间表现亮丽 [5] - 毛利率展望：随着公司2月底产品调价，预计后续毛利率有望逐步企稳，并通过产品结构优化和品牌力提价，实现毛利率稳步上行 [5] - 财务数据：预测毛利率2025-2027年分别为38%、38%、39% [12] 行业与市场环境 - 消费需求：2026年以来，前期金价快速上涨带来消费者购金需求增加 [5] - 营销活动：公司在春节旺季前后与主要商场合作，适时加大产品营销力度 [5]