报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前氧化铝供需已处于恢复状态，AO/AL产能比值触底回升，主要矛盾是天量仓单，操作上建议短期以有操作空间的近月合约为主，无明显安全边际时不急于进场，重点关注仓单流出情况及新投产情况 [3] 各目录总结 周度展望 - 供给端厂商检修基本恢复，首批新投产开始投料，运行产能还有上百万吨上升空间 [3] - 需求端3月辽宁象屿铝业复产30万吨指标，扎铝二期投产进行中，非铝市场偏弱运行 [3] - 预计3 - 4月我国氧化铝处于净进口状态 [3] - 总库存、电解铝厂原料库存处近5年同期最高，氧化铝厂库存去化 [3] - 氧化铝最大矛盾是仓单问题，仓单注册超46万吨创新高，5月到期1.3万吨，6月到期25.7万吨 [3][8] 仓单：当前的主要矛盾 - 仓单注册数量超46万吨达历史最高，到期仓单天量，近月合约交割压力远超历史同期 [8] 供给端：新投产能启动 - 短期氧化铝周度产量178.1万吨，周环比+0.11%，运行产能9405万吨，周环比+30万吨，后续有望6月达9900万吨 [15][16] - 长期2026年中国氧化铝有新投产和扩产项目，新增总计2970万吨，其中2026年新增1090万吨 [17] 海内外散单现货：下跌不改 - 国内现货跌幅加快，不同地区不同时间成交价格和数量有差异 [21] - 海外现货成交上升，不同地区不同时间成交价格和数量有差异 [23] 矿价&成本：仍有下跌空间 - 几内亚CIF平均价格69美元/吨，周环比涨0.5美元/吨，澳大利亚进口矿石CIF平均价格61.5美元/吨，周环比无变动 [28] - 燃料油价格回落，海运费及矿价有回落空间 [28] 库存：可查历史的最高值 - 截至上周四，氧化铝总库存539.8万吨，周环比+0.5万吨，厂内库存环比-1.5万吨，电解铝厂原料库存环比-0.7万吨，均连续2周去化 [36][39] 进出口：净进口或延续 - 进口盈亏在水面上，自10月国内氧化铝市场重回净进口，3月海外现货散单成交上升吸引海外现货运往国内交割 [45] - 截至周五，西澳FOB氧化铝价格306美元/吨，周环比跌14美元/吨，进口至我国北方港口成本折合人民币跌至2688元/吨 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年氧化铝新增产能大部分使用进口矿，耗碱量低，若全部投产带动烧碱需求增速约2.2%，而今年下半年烧碱计划投产306万吨产能，产能增幅6.26%，非铝需求整体表现一般，下半年烧碱面临投产带来的供需过剩压力 [26] 根据相关目录分别进行总结 进口铝土矿耗碱量低 - 氧化铝是烧碱最大下游，占比30%，烧碱需求量与氧化铝行业产量增速和铝土矿品质有关，主流生产方法是拜耳法，约占全国氧化铝产能90%以上、全球占比95%以上 [3] - 拜耳法使用烧碱处理铝矿石，理论上每生产1吨氧化铝消耗烧碱0.14 - 0.16吨，受铝土矿品味影响，国产矿铝硅比低、耗碱量高，进口矿铝硅比高、耗碱量低 [6][7] - 按实际生产中氧化铝对烧碱单耗估算，原料烧碱约占氧化铝生产成本16%左右，随着几内亚进口占比提升，烧碱单耗和成本占比下降 [7] 铝土矿进口占比提升明显 - 中国铝土矿储量匮乏、品位下降、供应偏紧，国内部分氧化铝企业增加进口矿使用量，进口矿比例近十年持续扩张，目前升至70%以上，2025年有望继续增加 [10] - 国内铝土矿主要分布在广西、河南、贵州和山西，进口矿主要来自几内亚、澳大利亚和印尼，目前中国主要进口几内亚和澳大利亚矿，占比分别为70%、25% [12] 氧化铝产地使用铝土矿情况 - 山东氧化铝产能占比29%，全部使用进口矿；山西、广西、河南、贵州主要使用国产矿石，但进口矿石占比在提升；重庆、河北以及内蒙完全依赖进口铝土矿；贵州和云南主要依赖国产矿石 [13] - 2023年中国进口铝土矿前三大流向分别是：34%流向山东省，33%流向山西，10%流向广西 [13] 近几年氧化铝耗碱量下降 - 近十年氧化铝产量持续增加，但进口铝土矿替代国产矿，尤其几内亚进口占比提升明显，烧碱单耗下降，氧化铝耗碱量与产量走势背离，氧化铝扩产不一定代表烧碱需求提升 [18] 今年氧化铝新增投产对烧碱的需求带动有限 - 今年氧化铝新增产能约1130万吨，产能增加11.2%，新增投产地主要使用进口铝土矿，耗碱量低，成本优势明显，已投产兑现增产620万吨，后续还有510万吨产能待投放 [23] - 经测算，2025年灌槽采购烧碱量约22.6万吨，日常生产耗碱量约60.99万吨，实际耗碱增量约83.59万吨，今年氧化铝新增投产带来的烧碱需求增速约2.2% [24] 总结 - 2025年年初烧碱期价因氧化铝投产预期和低库存上涨，春节后因产量高位、需求担忧和库存累加而下跌 [26] - 今年下半年烧碱计划投产306万吨产能，产能增幅6.26%，非铝需求整体表现一般，下半年烧碱面临供需过剩压力 [26]