文章核心观点 - 以美债为首的全球国债收益率上行短期看更像一次重新定价 长期看是美债自身一次漫长的战略消耗 两者应分开看待 [2][4] - 重新定价的根源在于国债市场买方结构变化 价格不敏感的央行买方逐步退出 价格敏感的市场机构开始进入 两类买方定价逻辑完全不同 可能推动重新定价 [6] - 长期看美国债务纪律变差 消耗国力不可否认 但这是一个漫长过程 短期未必进入金融市场的根本性定价 [8] - 国内经济循环的根本在于维持广义风险偏好 让居民存款继续活化 居民存款不活化则经济循环受阻 存款活化则循环更顺畅 [17] 科技股发债挤压美债的检验 - 过去两个月市场热议科技股融资发行长债挤压美债 该观点可从两个维度检验 [5] - 美国非金融企业债相对于期限一年以上美国国债的比重 无论按存量 净发行量还是总发行量衡量 与科网时代乃至过去五年 十年相比均不算历史极高值 [5] - 从年度意义上讲 该比重与美国期限溢价的正相关并不显著 [5] - 该因素可能在偶尔交易中扮演角色 但在宏观层面 跨年度级别的期限溢价定价中并非主因 [5] 国债市场买方结构变化与重新定价 - 2008年全球金融危机之后 各国央行长期推行量化宽松政策 大规模购入国债 成为国债市场主要买方 央行购债主要目的是投放流动性 压低利率 对国债价格本身并不敏感 [6] - 疫情之后 各国为应对通胀开始加息 退出量化宽松乃至缩表 央行这一大买方逐渐从市场中退出 [6] - 与此同时 养老金 共同基金等价格敏感型机构投资者开始进入 [6] - 国债收益率的新中枢尚不确定 短期内美债收益率仍可能上行 全球股债市场的波动也可能加大 [6] 美债长期战略消耗的评估 - 美债占美国GDP比重确实创下二战以来新高 但同期美股占美国GDP的比重也创下二战以来新高 [8] - 如果美债占GDP比重创新高被视为美国国力衰减的标志 那么美股作为资产端占GDP比重创新高 是否应被视为美国国力的崛起或再崛起 仅凭单一比值存在以偏概全的风险 [8] - 美债相对美股总市值的比值目前处于过去三四年乃至七八年的相对低位 这是因为美股资产端容量更大 美债相对而言并不突出 [9] - 美国国债仍是全球非常稀缺的安全资产 占全球主要经济体股市和债市的比重在过去十年相对稳定 美债认购倍数也基本稳定在中枢水平 [9] - 如果美债真的有大风险 其利率不会是简单上行几十个基点的问题 认购倍数也不会保持稳定 [9] - 债务问题短期不能进入金融市场的根本性定价 不能简单等同于国力崩塌 [9] 加息规则与幅度判断 - 从泰勒规则 平衡法则 一阶差分等历史规则看 当前应该加息 但幅度并不大 [10] - 当前实际利率比规则隐含值低 但低出的幅度比2022年少很多 [10] - 各规则隐含的加息幅度约100个基点上下 明显小于2022年那轮周期 [10] 与2022年加息条件的差异 - 与2022年那轮相比 当前加息条件存在三方面明显差异 因此加息应是有限 断点 小幅的 [11] - 第一 通胀宽度不及当时 2022年那轮通胀峰值时约70%的项目三个月环比折年超过3% 以PCE项目为统计口径 目前这一比例仅约40%-50% [11] - 当时核心商品 服务 能源普涨 现在主要是能源类和部分AI科技类 其他核心商品与商品服务的贡献明显低于2021-2022年 通胀宽度不足 重要类别的贡献也不够高 [11] - 第二 时薪增速持续下行 而2022年时薪增速则在上行 [11] - 第三 近期失业率回落可能部分受到劳动参与率下降的影响 即供给收缩而非需求扩张 [11] - 当前应该加息 但加息幅度应弱于2022年那轮 是不连续 断点 有限幅度的 [11] - 本轮加息与历史周期存在差异 涉及复杂的美国国内政策干扰 对等关税以及一系列不可预测的因素 对美联储亦构成挑战 [11] - 不宜对加息次数作确定性预判 但总体应是弱于2022年那轮的小幅阶段性加息 [11] 金融市场回验与美元走强 - 金融市场实际交易数据回验了上述判断 并解释了美元偏强的原因 [12] - 今年初以来各国十年期国债收益率的贡献分解显示 美债收益率上行主要由期限溢价和实际短期利率贡献 [12] - 德日英国债收益率上行则基本由通胀预期和期限溢价贡献 没有增长因素的贡献 [12] - 美债上行更多反映经济增长与债务供给的定价 而德日英上行更多反映风险补偿与通胀预期 两者性质不同 [12] - 美元资产相对吸引力更强 美元偏强 与资本市场走势相互印证 [12] 国内存款分布与经济循环框架 - 2022年房地产转型调整之后 围绕贷款的分析方法论已难以有效刻画经济波动 因为贷款在持续下滑 [12] - 提出不看贷款只看存款的分析框架 存款的分布对经济循环和研判更为重要 [12] - 中国存款大致分三部分 居民存款 企业存款 非银存款 存款在这三部分之间的分布 决定了实体经济循环与金融循环两大链路 [12] - 如果居民只存不花 那么企业赚不到钱 金融机构也没有信贷资金流入 没有交易量 金融市场交易也不会活跃 [13] - 居民存款高企更像经济下行的力量 居民越倾向于储蓄 经济循环越受阻 [13] - 居民预防性存款高企与2021年地产调整密切相关 地产调整之后 很大一部分资金不再流入购房 居民预防性存款因此持续攀升 [13] - 居民预防性存款目前达170万亿-180万亿元 占GDP110%-120% 为过去十年最高值 而三四年前这一比值稳定在85% [13] - 若居民存款开始活化 释放 则形成两条链路 分别对应居民存款活化的两种去向 [13] 实体经济链路 - 居民存款活化 把钱花出去 必然有企业赚到钱 [14] - 企业存款差值与居民存款同比之差是实体经济链路的最佳指标 也是PPI与上市公司净利润的领先指标 [14] - 该指标反映的经济含义是 经济越好 居民越不储蓄 企业盈利越强 指标越往上走 [14] - 目前该指标处于6年偏顶部区间 已调整2个月 [14] - 过去两年的修复 可能与2024年四季度以来的稳增长政策 前期偏弱预期的改善以及科技进步和经济转型有关 [14] - 该指标能否继续上行 仍需观察 [14] - 2026年二季度住户贷款余额净减少 提示居民信贷扩张偏弱 企业进一步信用扩张客观上受阻 因此修复能否持续还需观察 [14] - 这也是近期政策加码进入新一轮窗口期的背景 [14] 金融链路 - 居民存款活化 买理财买保险形成非银配置 这属于大储蓄中的投资行为 [14] - 居民存款与非银存款之间的互动 影响金融市场的交易量 估值与活跃度 [14] - 新增M2中 新增居民存款比重与万得全A市净率 估值 呈良好的负相关 [14] - 2022-2023年居民储蓄高企时 交易量缩量 估值下杀 [14] - 过去两年存款活化时 则出现顺畅的估值提升与资本市场活跃 [14] 政策评估与观察窗口 - 所有政策 8·28期房转现房新政 外部加息 财政加码 最终都要看是否改善居民存款活化 [15] - 外部影响能否形成冲击 关键在于能否进一步降低风险偏好 影响中国居民存款的活化 如果影响 就是负面冲击 如果没有影响 那么问题就不大 [15] - 国内政策是否有效 同样要看该指标能否往上走 [15] - 如果政策出台后该指标仍持续下行 说明政策尚未触及关键环节或效果不足 还需进一步加码 [15] - 目前该逻辑运行已有两年 到了阶段性观察期 [15] - 未来两个季度 中国经济利润仍将上行 但2027年二季度起有利润见顶担忧 [15] - 这是评价外部影响和内部政策的第一条链路 [15] 居民负债三部分增速下行与政策加码窗口期 - 居民负债的三部分增速下行 意味着已进入新一轮政策加码窗口期 [16] - 中国居民负债大致分三部分 一是个体工商户经营贷 二是按揭贷款 三是消费贷 [16] - 2021年地产调整后 各类住户贷款的年化增量曾同步回落 [16] - 2023-2025年 以旧换新 支小支微支农信贷展期等政策稳住经营贷与消费贷 但按揭自2023年起进入净收缩 净偿还 [16] - 2025年底以来 三者出现继2021年之后的第二轮同步下行 消费贷与按揭贷进入净收缩 经营贷净扩张减少 三条线持续走低 [16] - 二季度 中国居民贷款对整个社融净拉动为负 [16] - 这一变化正是新一轮财政扩张与稳增长政策出台的背景 [16] 经济循环根本与广义风险偏好 - 中国当前处于已持续修复两年多的观察阶段 外部因素与内部政策的影响 最终都取决于能否改善存款分布 [17] - 更根本地说 能否改善广义社会风险偏好 让居民存款继续活化 [17] - 居民存款不活化 则经济循环将会受阻 如果居民存款本身活化 循环就会更顺畅 [17] - 这是经济循环能否顺畅的根本 包括前期住房公积金调整 根本目的也是让居民存款活化 预期改善 [17]