报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 浮息债存量规模不大、流动性低、以政金债为主导、基准利率以DR007与LPR为主、发行期限中枢缩短 [2] - 浮息债理论定价基于现金流贴现模型，假设基准利率估值日后不变，牛市偏弱、熊市抗跌 [2] - 现实中浮息债折现率以固息债为锚，利差可指示降息预期，年度表现基本符合理论属性，高频视角下价格受基准利率和到期收益率变化影响 [3][58] - 2026年锚定LPR的浮息债防御弱，需注意布局时机；锚定DR007的防御强，资金面收紧可布局，但熊陡格局表现可能弱 [3][59] 各部分总结 PART1：浮息债基本情况面面观 - 浮息债票面利率由“基准利率 + 固定利差”构成，与固息债在多方面存在差异 [6][7] - 浮息债发展历经起步、扩张、成熟三阶段，截至2026年2月23日存量规模占比仅0.44% [9] - 浮息债流动性整体偏低，明显弱于同品类固息债 [13] - 我国浮息债发行长期以政金债为主导，当前政金债占存量类型超3/4 [16][17] - 浮息债利率品种均为政金债，规模集中度高，以中短期限为主 [22] - 浮息债挂钩基准利率不断演化，当前DR007与LPR占存量总规模超93% [24] - 浮息债发行期限中枢不断缩短，当前1 - 3Y为存量主流品种 [28] PART2：浮息债的理论定价机制 - 浮息债估值基于现金流贴现模型，需区分“已确定现金流”和“待重定价现金流”，假设基准利率估值日后不变 [34][35] - 基准利率波动对固息债影响明显大于浮息债，浮息债牛市偏弱、熊市抗跌 [38][40] PART3：现实中的浮息债定价和应用 - 现实中浮息债定价包含部分市场预期，折现率以固息债为锚，利差可指示降息预期 [42] - 浮息债估值收益率中枢通常高于同期限固息债，流动性溢价约10BP [44] - 浮息债 - 固息债利差上行意味着市场降息预期升温，反之亦然 [46] - 2011 - 2025年浮息债年度表现基本符合“牛市偏弱、熊市抗跌”结论 [48] - 到期收益率和基准利率变化组合影响浮息债价格，基准利率上行期浮息债表现优于固息债，下行期则更弱 [50] - 基准利率稳定时，浮息债相比固息债优势不明显；基准利率上行期浮息债有防御属性，反之表现更弱 [52][55] - 2026年锚定LPR的浮息债防御弱，注意布局时机；锚定DR007的防御强，资金面收紧可布局，但熊陡格局表现可能弱 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年浮息债发行规模进入扩张周期 商业银行自6月以来重启浮息债发行 但目前规模小、流动性弱 定价复杂 从投资者角度看 当前商业银行浮息债配置价值或不及固息债 不过商业银行出于负债端降成本考虑 未来可能继续加大浮息债供给 [2][3][56][59] 根据相关目录分别进行总结 国内浮息债市场概况 - 浮息债是票面利率随市场基准利率定期调整的债券 由基准利率与固定利差构成 基准利率一般与DR007、LPR、LIBOR等挂钩 利率下行期可助发行人降成本 上行期可为投资者提供丰厚收益 [14] - 国内浮息债市场始于1995年 经历1995 - 2000年、2003 - 2011年、2014 - 2021年三轮扩张期 规模量级逐轮抬升 2022 - 2024年发行规模显著下降 2025年再次进入扩张周期 截至9月12日发行量达2649亿元 [2][15][16] - 浮息债基准选择逐步多样化 近几年LPR和DR007成主流参考 发行期限近几年主要集中在2 - 3年 [20][23] - 截至2025年9月12日 国内浮息债存量规模6216亿元 占所有债券余额比重仅0.3% 政策银行债是最大品种 占比80% 挂钩利率主要为DR007和LPR 分别占比49%、42% [26] 2025年商业银行浮息债扩容但流动性偏弱 - 2025年6月以来 商业银行重启浮息债发行 发行规模389亿元 涵盖商金债、TLAC债和二级资本债 多以DR007为基准参考 年付息次数多为4次 [3][30] - 目前商业银行浮息债规模小 占全部银行债比重仅0.34% 二级市场成交活跃度偏低 9只新发债基本只在发行当月成交活跃 次月起活跃度下降 6只自发行以来无成交 与大型银行新发固息商金债相比 流动性更弱 [3][32] 商业银行浮息债如何定价 - 浮息债票面利率不固定 定价复杂 每日价格波动受当下基准利率和到期收益率共同影响 两者差为点差收益率 [4] - 从绝对价值看 基准利率和到期收益率反向变化时 浮息债价值变动方向明确 实操中两者多同向变化或一方走平 变化更剧烈的变量决定投资收益方向 市场定价会参考同品种对应期限固息债收益率水平 [4][41][44] - 从相对价值看 浮息债能抵御资金面收紧或加息带来的价格回调影响 但在资金转松和降息区间 表现不及固息债 [4][47][49] 当前商业银行浮息债配置价值或不及固息债 - 今年下半年商业银行大量发行浮息债或为降负债端成本 近年来受多因素影响 商业银行净息差下行 未来可能继续加大浮息债供给 [56] - 对投资者而言 浮息债适合短期交易 3年后远期利率难预测 持有收益不确定 且目前新发债交易难度大 当前市场环境下 资金利率震荡向下 降息预期升温 浮息债配置价值不及固息债 [59]