报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 跨过一季度末理财资金回表压力或消除，4月上旬信用债收益率阶段性下行；机构加强信用债配置，预计4月理财规模增长2万亿左右；短端信用利差压缩空间有限，信用债投资或转向久期策略，看好5Y及以上资本债下沉机会 [4][48][49] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 2026年4月7日中航产融拟提前兑付156.7亿元存续债券，旗下13只公司债及2只中期票据4月8日起复牌，债券持有人大会4月14日召开；复牌后多只债券价格暴涨，或利好高等级央企债流动性及利差空间 [11] 一级市场 本周信用债净融资额2162亿元，环比增加336亿元；总发行量3511亿元，环比减少1832亿元；总偿还量1349亿元，环比减少2168亿元；资产支持证券净融资额134亿元，环比增加82亿元；分产品看，城投债净融资额419亿元，环比增加77亿元；产业债净融资额986亿元，环比减少829亿元；金融债净融资额758亿元，环比增加1089亿元；发行和兑付数量上，城投债发行和兑付数量环比分别减少124支和108支；产业债发行和兑付数量环比分别减少106支和59支；金融债发行和兑付数量环比分别增加6支和7支 [12][16] 二级市场 成交情况 本周信用债成交量环比减少1269亿元，其中城投债成交量1809亿元，环比减少540亿元；产业债成交量3271亿元，环比减少429亿元；金融债成交量3892亿元，环比减少300亿元；资产支持证券成交量133亿元，环比减少95亿元；换手率方面，本周信用债换手率整体下行，城投债换手率1.16%，环比下行0.34pct；产业债换手率1.62%，环比下行0.22pct；金融债换手率2.5%，环比下行0.2pct；资产支持证券换手率0.37%，环比下行0.26pct [20] 收益率 本周不同期限信用收益率下行，长端10Y收益率下行4 - 8BP；分品种看，各品种AA+级5Y收益率均有不同幅度下行，产业债中非公开发行和可续期产业债分别下行4BP和2BP；城投债AA+级5Y收益率下行1BP；金融债中商业银行普通债和二级资本债分别下行3BP；资产支持证券AA+级5Y收益率下行3BP [25][27] 信用利差 总体上不同评级不同行业信用利差大多压缩，少部分行业走扩不超1BP；AA采掘行业信用利差压缩7BP，AA+化工、钢铁、机械设备、医药生物行业信用利差分别压缩7BP、6BP、6BP、6BP，其余波动不超5BP [33] 城投债 分期限看，中短端城投信用利差压缩，10Y长端利差走扩，0.5 - 1Y压缩3BP，1 - 3Y压缩4BP，3 - 5Y压缩5BP，5 - 10Y压缩1BP，10Y以上走扩2BP；分地区看，不同地区城投信用利差有不同程度压缩，AA级前五地区为贵州、云南、吉林、山东、广西；AA+级前五地区为贵州、陕西、甘肃、内蒙古、云南；AAA级前五地区为辽宁、云南、陕西、吉林、河北 [35][37] 产业债 不同期限产业债信用利差大多压缩，1Y AAA -、AA+、AA私募产业债信用利差分别压缩5BP、5BP、7BP，10Y分别压缩3BP、3BP、3BP；1Y AAA -、AA+可续期产业债信用利差波动<1BP，1Y AA可续期产业债信用利差压缩2BP，10Y分别压缩3BP、3BP、3BP [41] 银行资本债 银行二永债1Y短端信用利差走扩，中长端压缩，1Y AAA -、AA+、AA二级资本债信用利差分别走扩4BP、4BP、4BP，10Y分别压缩5BP、4BP、5BP；1Y AAA -、AA+、AA银行永续债信用利差分别走扩4BP、4BP、3BP，10Y分别压缩5BP、5BP、5BP [43] 本周债市舆情 本周东方时尚驾驶学校“东时转债”实质违约；北京首都开发控股7只债项隐含评级调低；南昌农村商业银行“20南昌农商二级01”隐含评级调低 [46] 投资建议 本周公开市场逆回购到期14040亿元、国库现金定存到期700亿元，央行开展8035亿元逆回购操作，净回笼6705亿元；不同评级不同行业信用利差大多压缩，少部分走扩不超1BP；城投债中短端利差压缩，10Y长端利差走扩；产业债不同期限利差大多压缩；银行二永债1Y短端利差走扩，中长端利差压缩；理财资金回表压力消除，4月上旬信用债收益率下行；机构加强信用债配置，预计4月理财规模增长2万亿左右；短端信用利差压缩空间有限，信用债投资或转向久期策略，看好5Y及以上资本债下沉机会 [4][48][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债市场一级市场发行量、偿还量环比减少，净融资额增加；二级市场成交量减少，收益率曲线牛陡，信用利差走势分化；理财规模环比回升，建议布局4 - 5Y信用债增厚收益 [3][4][44] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 中航产融公告15只债券集中停牌，市场对其信用风险判定存在分化，存量债项兑付或有不确定性 [9] - 国务院办公厅印发方案建立企业信用状况综合评价体系，中长期利好高等级信用债，或加剧不同资质主体债项二级市场分化 [10] 一级市场 - 传统信用债净融资额环比增加，发行量和偿还量环比减少；资产支持证券净融资额环比增加 [3][13] - 城投债、产业债、金融债净融资额有不同变化，发行和兑付数量环比均减少 [13][15] 二级市场 成交情况 - 信用债成交量环比减少，其中城投债、产业债、金融债成交量减少，资产支持证券成交量增加 [16] - 传统信用债换手率下行，资产支持证券换手率小幅回升 [21] 收益率 - 不同期限信用收益率大多下行，收益率曲线走出牛陡 [21] - 各品种AA + 级5Y收益率均有不同幅度下行 [22] 信用利差 - 不同评级不同行业信用利差走势分化，多数行业波动幅度在5BP以内，AA + 电子行业压缩15BP，AA + 非银金融、纺织服装行业走扩9BP、8BP，AAA电气设备行业压缩8BP [26] - 城投债不同期限信用利差波动不超1BP，部分地区有小幅走扩或压缩 [31][33] - 产业债1Y短端私募产业债信用利差小幅走扩，3Y产业债利差显著压缩 [36] - 银行二永债信用利差全曲线压缩，3Y中长端利差压缩幅度较大 [39] 本周债市舆情 - 朝阳银行、长春发展农村商业银行部分债券隐含评级调低 [41] - 奥园集团“H奥园02”公告展期 [41] - 山东龙大美食主体评级和“龙大转债”债项评级调低 [41] 投资建议 - 本周公开市场净回笼1702亿元，不同评级不同行业信用利差走势分化 [43] - 理财规模环比回升，建议布局4 - 5Y信用债增厚收益 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告通过对样本企业新增发债情况及主体特征分析，勾勒具备市场化融资能力群体画像，结合案例总结城投企业差异化转型逻辑与经验，为同类企业提供实践参照 [1][3] - 实现新增发债样本企业多分布于经济好、发达程度高地区，业务呈“重资产托底、轻资产拓展”过渡形态，财务结构优化但市场化盈利能力尚在培育 [1][47] - 未来城投转型应摒弃“一刀切”，构建与城市战略深度绑定的差异化路径，包括实施因地制宜功能定位重塑、确立“三个契合”转型原则、深化体制机制改革 [47][48][49] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 地方政府债务风险防控和融资监管强化，城投企业需市场化转型重建新增融资能力，监管鼓励真转型，新增债券融资可观察转型进展 [3] - 报告聚焦2024年以来新增融资的地方国有企业，筛选188家样本企业，分析其情况及特征，总结转型逻辑与经验，为同类企业转型提供参照 [3] 新增发债及相关主体情况 新增发债情况 - 2024年以来188家样本企业新增312只债券，规模约1828.88亿元，呈现“交易所主导、私募为主、市级引领、区域分化”特征 [4] - 九成以上首次发债主体在交易所新增债券，私募公司债是主要品种，贴标债券规模占比约33%，科技创新等债券为热门品种 [4] - 新增债券期限集中3 - 5年，部分高级别主体发行10年期及超长期限债券，各省份发行利率区间2.17% - 3.03%，整体融资成本低 [4] - 募集资金约四成用于债务滚续，增量资金约1100亿元，用于补充流动资金等经营性或战略性用途 [4] 新增发债主体特征 - **区域分布**：主体集中在经济好、发达程度高地区，信用资质好，重点区域新增难度高；企业层级区域分化，沿海发达地区以区县级为主，中西部以地市级为主 [7] - **业务特征**：业务呈“资产运营为主、配套服务为辅”结构，核心依赖重资产业务，细分服务领域成培育市场化造血能力方向 [10] - **财务特征**：资产结构积极改变，经营性资产占比提升，但整体盈利能力弱，净资产收益率低，依赖财政补贴，首次发债主体投资更市场化，对补贴依赖低 [15] 转型路径分析 城市能级划分 - 依据发展定位等维度将城市分为四个梯队，各梯队城市有不同关键特征和核心发展诉求 [21] 典型案例分析 - **杭州城投**：通过战略性重组与资源整合、产城融合、存量资产盘活、人工智能赋能城市治理等举措转型，资产和经营业务改善，为高能级城市城投转型提供启示 [25][27][30][31] - **合肥建投**：以投带引、业务结构多元化重构、政企协同机制创新，资产规模增长，业务多元化，为中等能级城市城投转型提供启示 [37][38][39] - **平度城资**：通过资产重组与业务整合、运营服务驱动转型、特色化债券融资，资产结构优化，经营性收入占比提高，为偏低能级城市城投转型提供启示 [41][42][43] 总结 - 实现新增发债样本企业分布、业务和财务特征情况，市场化盈利能力尚在培育 [47] - 未来城投转型应实施因地制宜功能定位重塑、确立“三个契合”转型原则、深化体制机制改革 [47][48][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年货币政策延续适度宽松，资金面预期乐观，信用债市场“资产荒”格局未变，机构配置需求有惯性；季末理财资金回表使 3 月末固收类理财规模减少，4 月或恢复正增支撑信用债配置；不同品种信用利差处历史较低水平，3Y 以内短端城投信用利差压缩空间有限，5Y 附近信用利差有比价优势，4 - 5Y 信用债利差或有压降空间 [3][43] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 信用债净融资额 1444 亿元，环比增加 607 亿元，总发行量 4858 亿元，环比增加 426 亿元，总偿还量 3414 亿元，环比减少 181 亿元；资产支持证券净融资额 -136 亿元，环比减少 362 亿元 [8] - 城投债净融资额 647 亿元，环比增加 691 亿元；产业债净融资额 1485 亿元，环比增加 558 亿元；金融债净融资额 -689 亿元，环比减少 642 亿元 [8] - 城投债发行数量环比增加 47 支，兑付数量环比减少 49 支；产业债发行数量环比减少 21 支，兑付数量环比减少 36 支；金融债发行数量环比减少 3 支，兑付数量环比无变化 [10] 二级市场 成交情况 - 信用债成交量环比减少 605 亿元，城投债成交量 2629 亿元，环比减少 67 亿元；产业债成交量 3954 亿元，环比减少 5 亿元；金融债成交量 4241 亿元，环比减少 534 亿元；资产支持证券成交量 224 亿元，环比增加 31 亿元 [17] - 传统信用债换手率整体下行，资产支持证券换手率小幅回升，城投债换手率 1.68%，环比下行 0.05pct；产业债换手率 1.97%，环比下行 0.02pct；金融债换手率 2.71%，环比下行 0.32pct；资产支持证券换手率 0.6%，环比上行 0.08pct [17] 收益率 - 中长端信用收益率显著下行，短端收益率大多小幅下降，1Y AA、AAA -、AAA + 信用债收益率较上周分别下行不超过 1BP；5Y AA、AAA -、AAA + 信用债收益率较上周分别下行 4BP、3BP、2BP；10Y AA、AAA -、AAA + 信用债收益率较上周分别下行 4BP、4BP、4BP [22] - 各品种 AA + 级 5Y 收益率均有不同幅度下行，产业债中非公开发行产业债和可续期产业债分别较上周下行 1BP 和 3BP；城投债收益率较上周下行 2BP；金融债中商业银行普通债和二级资本债较上周分别下行 2BP 和 4BP；资产支持证券收益率较上周下行 3BP [23] 信用利差 - 总体上 AA + 非银金融行业信用利差较上周大幅走扩 10BP，其余不同行业不同评级的信用利差较上周波动幅度不超过 5BP [2][24] - 城投债不同期限信用利差在 2BP 以内小幅波动，0.5 - 1Y 走扩 1BP，1 - 3Y 压缩 1BP，3 - 5Y 压缩 2BP，5 - 10Y 压缩 2BP，10Y 以上走扩 1BP；除海南 AA +、新疆 AAA 主体城投信用利差小幅走扩外，其余地区城投利差均有不同程度压缩 [30][32] - 产业债短端信用利差持续收窄，10Y 长端利差小幅压缩，1Y 和 10Y 的 AAA -、AA +、AA 私募产业债和可续期产业债信用利差均有不同程度压缩 [35] - 中长端银行二永债信用利差较上周小幅压缩，1Y AAA -、AA +、AA 二级资本债信用利差较上周分别走扩 <1BP，10Y 分别压缩 3BP；1Y AAA -、AA 银行永续债信用利差较上周分别走扩 <1BP，1Y AA + 压缩 1BP，10Y 均压缩 3BP [38] 本周债市舆情 中航工业产融控股股份有限公司所发行的 15 只债项和无锡市城南建设投资发展有限公司所发行的“古运河 A”隐含评级调低 [2][40] 投资建议 本周公开市场净回笼 2819 亿元；AA + 非银金融行业信用利差大幅走扩，其余行业评级信用利差波动不超 5BP；城投债信用利差在 2BP 以内小幅波动；产业债短端信用利差持续收窄，10Y 长端利差小幅压缩；中长端银行二永债信用利差小幅压缩 [5][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度末配置盘买债力量偏强，基金和理财偏弱；“固收+”赎回压力大，需关注政策维稳；债市短端关注3 - 5y期限利差压缩，长端把握超跌机会 [1][3][4] 各部分总结 一季度末各类机构买债特点 一季度机构买债总览 - 配置盘方面，大行增加5y以上国债配置，中小行增加30y国债和20y地方债净买入，分红险使3 - 5y二永债进入保险前五持仓 [13] - 交易盘方面，券商缩久期，多配1y利率和二永、减持超长债；基金以信用票息为主，增加1 - 5y信用和二永比例 [13] - 银行理财规模增长弱，直投缩期限，委外挖掘政金债利差 [14] 分机构情况 - 银行买长力量偏强，季末兑现利润压力不大，后续仍有配置需求 [18] - 保险开门红资金3月进入配置窗口，配债进度不及去年，后续或有余力 [23] - 基金一季末至二季度买债力量季节性修复，关注政金债品种利差压缩机会 [25][28] - 理财二季度有望规模增长和配债旺季，关注二永债利差压缩机会 [29] - 券商继续卖空30y国债，开始买入50y国债 [30] “固收+”赎回情况 近期“固收+”赎回 - 本月权益市场下探，沪指突破4000点，“固收+”基金赎回压力大增，超过2025年11月和2026年1月，接近俄乌冲突时期 [34][41] 赎回缓解因素 - 关注政策层维稳预期和工具使用，央行召开党委会议提前维护股票平稳运行；回顾2022年俄乌冲突后政策维稳情况；央行创新一揽子金融政策，后续关注“对其他金融性公司债权”科目变化 [43][44][47] 债市策略 本周5y以内品种表现 - 本周债市短端表现好，存单下行带动5y以内品种α利差压缩 [48] 短端策略 - 1y短端杠杆套息空间压缩，品种挖掘向3 - 5y转移；存单短期在1.5 - 1.55%低位波动，关注季末资金变化 [51][56] 长端策略 - 10y国债预计在1.8% - 1.85%窄区间波动，建议存量持有，增量资金可在10y上行时加仓；30y国债30 - 10y利差核心区间40 - 50bp，交易盘关注波段机会，配置盘在30y上行至2.3%以上介入；关注4 - 5y国开、10y国开、20y地方债利差挖掘价值 [57][60][61] 利率债市场复盘 资金面 - 央行OMO净投放，资金面均衡宽松 [76] 一级发行 - 国债、地方债净融资增加，政金债、同业存单净融资减少 [80] 基准变动 - 国债、国开债期限利差均走扩 [86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信用债"资产荒"背景下利率持续低位震荡、资本利得博弈难度加大建议关注高票息资产稳健收益价值；本周 AA+通信、非银金融行业信用利差大幅走扩，AA+机械设备行业信用利差小幅走扩，其余行业评级信用利差波动不超 10BP；城投债不同期限信用利差在 3BP 内小幅波动；产业债除部分利差小幅走扩外其余期限信用利差有不同程度压缩；银行资本债 3Y 以内二永债信用利差大多小幅压缩，5Y 及以上长端信用利差大多小幅走扩 [4][5][42] 各部分内容总结 本周信用热点事件 部分成员银行参加市场利率定价自律机制会议，被要求加强自律管理，超 10 万亿同业存款或迎利率下调，对短债构成直接利好；截至 2026/3/13，3M/6M 同业存单利率逼近 2020 年以来低点，带动本周短端信用债收益率走低，如 1Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 2BP/3BP/1BP [9] 一级市场 本周信用债净融资额 1191 亿元，环比增加 690 亿元，总发行量 4195 亿元，环比增加 1518 亿元，总偿还量 3004 亿元，环比增加 828 亿元；资产支持证券净融资额 -44 亿元，环比减少 6 亿元；分产品类型，城投债净融资额 185 亿元，环比增加 75 亿元；产业债净融资额 786 亿元，环比增加 388 亿元；金融债净融资额 220 亿元，环比增加 227 亿元；发行和兑付数量上，城投债发行数量环比增加 61 支，兑付数量环比增加 52 支；产业债发行数量环比增加 75 支，兑付数量环比增加 18 支；金融债发行数量环比增加 9 支，兑付数量环比增加 4 支 [13][15] 二级市场 成交情况 本周信用债成交量环比减少 182 亿元，城投债成交量 2307 亿元，环比减少 261 亿元；产业债成交量 3499 亿元，环比减少 151 亿元；金融债成交量 4979 亿元，环比增加 230 亿元；资产支持证券成交量 108 亿元，环比减少 54 亿元；换手率方面，城投债换手率 1.47%，环比下行 0.17pct；产业债换手率 1.76%，环比下行 0.08pct；金融债换手率 3.16%，环比上行 0.14pct；资产支持证券换手率 0.3%，环比下行 0.13pct [18] 收益率 本周不同评级不同期限信用债收益率较上周波动不超 3BP，如 1Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 2BP、3BP、1BP；5Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别上行 1BP、1BP、2BP；10Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别上行<1BP、<1BP、2BP；分品种看，以各品种 AA+级 5Y 为例，产业债、城投债、金融债、资产支持证券收益率均有不同幅度上行 [22][24] 信用利差 总体上，本周 AA+通信、非银金融行业信用利差大幅走扩，AA+机械设备行业信用利差小幅走扩，其余行业评级信用利差波动不超 10BP，如 AA+通信、非银金融行业信用利差较上周分别走扩 29BP、13BP，AA+机械设备行业信用利差较上周小幅走扩 6BP，AA+医药生物行业信用利差较上周压缩 6BP [28] - **城投债**：分期限，本周不同期限城投信用利差在 3BP 内小幅波动，如 0.5 - 1Y 城投信用利差为 25BP，较上周压缩 2BP；1 - 3Y 城投信用利差为 34BP，较上周走扩 2BP 等；分地区，本周除少部分地区城投信用利差小幅压缩外，大多地区城投利差走扩不超 5BP，还列出了不同评级城投债信用利差前五地区 [30][33] - **产业债**：本周除 1Y AAA、AA 以及 3Y AAA 可续期产业债利差小幅走扩，其余期限产业债信用利差均有不同程度压缩 [35] - **银行资本债**：本周 3Y 以内银行二永债信用利差大多小幅压缩，5Y 及以上长端信用利差大多小幅走扩，如 1Y AAA-、AA+、AA 二级资本债信用利差较上周分别压缩 1BP、2BP、2BP，10Y AAA-、AA+、AA 二级资本债信用利差较上周分别走扩 4BP、4BP、4BP 等 [37] 本周债市舆情 本周广州市城市建设开发有限公司所发 27 只债项隐含评级调低；深圳前海联易融商业保理有限公司所发 4 只债项隐含评级调低；中节能铁汉生态环境股份有限公司主体评级调低 [39] 投资建议 本周公开市场逆回购到期 2776 亿元，国库现金定存到期 1500 亿元，央行开展 1765 亿元逆回购操作，全周净回笼 2511 亿元；建议关注高票息资产稳健收益价值，城投债关注天津城建等主体，产业债关注晋能电力等主体，银行二级资本债关注广发银行等主体，其他金融债关注平安人寿等主体 [42][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在信用债“资产荒”、利率低位震荡且资本利得博弈难度加大背景下 建议关注高票息资产稳健收益价值 如城投债中的天津城建等主体、产业债中的晋能电力等主体、银行二级资本债中的广发银行等主体以及其他金融债中的平安人寿等主体 [4][48] 各部分内容总结 本周信用热点事件 - 交易商协会发布《关于进一步优化科技创新债券机制的通知》 明确支持科创称号范围、专利发行标准、分层分类管理募集资金用途等内容 主体范围扩容 明确专利型科创债标准 鼓励股权投资机构使用新机制 标志银行间市场科创债进入成熟发展阶段 [9][13] 一级市场 - 信用债净融资额 1243 亿元 环比增 1658 亿元 总发行量 2731 亿元 环比增 1992 亿元 总偿还量 1488 亿元 环比增 334 亿元 资产支持证券净融资额 -37 亿元 环比增 469 亿元 [14] - 分产品类型 城投债净融资额 547 亿元 环比增 780 亿元；产业债净融资额 638 亿元 环比增 639 亿元；金融债净融资额 59 亿元 环比增 239 亿元 [14] - 发行和兑付数量 城投债发行数量环比增 117 支 兑付数量环比增 9 支；产业债发行数量环比增 99 支 兑付数量环比增 17 支；金融债发行数量环比增 14 支 兑付数量环比增 1 支 [17] 二级市场 成交情况 - 成交量 信用债成交量环比增 5116 亿元 其中城投债 2568 亿元 环比增 1160 亿元；产业债 3649 亿元 环比增 1752 亿元；金融债 4749 亿元 环比增 2204 亿元；资产支持证券 162 亿元 环比增 87 亿元 [19] - 换手率 信用债换手率整体上行 城投债 1.64% 环比上行 0.74pct；产业债 1.84% 环比上行 0.88pct；金融债 3.03% 环比上行 1.41pct；资产支持证券 0.43% 环比上行 0.23pct [19] 收益率 - 不同评级不同期限信用债收益率均下行 10Y 下行幅度大 如 1Y AA、AAA -、AAA + 收益率分别下行 3BP 5Y 分别下行 4BP、3BP、3BP 10Y 分别下行 6BP、6BP、5BP [24] - 分品种 AA + 级 5Y 为例 产业债中非公开发行和可续期产业债分别下行 3BP 城投债下行 4BP 金融债中商业银行普通债和二级资本债分别下行 2BP 和 1BP 资产支持证券下行 3BP [26] 信用利差 - 总体 AA + 电子、纺织服装行业信用利差大幅走扩 分别走扩 20BP、13BP 其余行业评级信用利差波动不超 5BP [31] - 城投债 3Y 以内短端信用利差小幅走扩 3Y 以上中长端小幅压缩 如 0.5 - 1Y 走扩 3BP 5 - 10Y 压缩 2BP [35] - 产业债 长端信用利差明显压缩 其余期限波动不超 3BP 如 10Y AAA -、AA +、AA 私募和可续期产业债信用利差均压缩 6BP [41] - 银行资本债 不同期限银行二永债信用利差波动在 3BP 以内 如 1Y AAA -、AA + 二级资本债分别压缩 2BP、1BP [44] 本周债市舆情 杭州萧山经济技术开发区国有资产经营有限公司“萧经开优”和浙江杭州湾信息港高新建设开发有限公司“25 经开优”隐含评级调低 [45] 投资建议 - 公开市场逆回购到期 15250 亿元 央行开展 1616 亿元 全周净回笼 13634 亿元 [47] - 信用利差方面 AA + 电子、纺织服装行业大幅走扩 其余波动不超 5BP 城投债短端走扩、中长端压缩 产业债长端压缩 银行资本债波动在 3BP 以内 [47] - 建议关注高票息资产 如城投债、产业债、银行二级资本债和其他金融债相关主体 [48]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 本周信用热点事件包括四部门发文助力乡村振兴和香港财政司司长提出完善离岸人民币债券市场举措；一级市场信用债和资产支持证券净融资额环比减少；二级市场信用债成交量和换手率环比下降，不同评级和期限信用债收益率波动不超 5BP，部分行业信用利差有大幅变化；碧桂园“20 华碧 A1”债券展期；建议关注乡村振兴专项债发行主体基本面改善机会和 3 - 5Y AA+产业债、二永债等结构性利差压降机会 [2][3][4][10][11][12][13][51] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 四部门联合发文助力乡村振兴，包括鼓励金融机构发行专项金融债券和支持企业发债融资，帮扶小额信贷支持对象和金额调整，利好乡村振兴领域主体，建议关注乡村振兴专项债发行主体基本面改善机会 [10][11] - 香港特区政府财政司司长提出完善离岸人民币债券市场举措，定期发行不同年期人民币债券或完善收益率曲线，预计离岸人民币债短端收益率下行、中长端期限利差收窄 [12][13] 一级市场 - 信用债净融资额为 -415 亿元，环比减少 1515 亿元，发行量和偿还量环比均减少；资产支持证券净融资额为 -513 亿元，环比减少 708 亿元 [14] - 分产品看，城投债、产业债、金融债净融资额环比均减少，发行和兑付数量也有不同变化 [14][16] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比减少 4801 亿元，各品种成交量均下降；换手率整体下行，各品种换手率均环比降低 [22] - 收益率：不同评级和期限信用债收益率较上周波动不超 5BP，各品种 AA+级 5Y 收益率有不同幅度上行 [26][28] - 信用利差：AA+休闲服务行业信用利差大幅走扩，AA 采掘、AA+商业贸易、纺织服装行业信用利差大幅压缩，其余波动不超 5BP [31] - 城投债：不同期限城投信用利差较上周均小幅压缩，大多地区城投利差有不超 7BP 的压缩幅度 [37][39] - 产业债：不同期限产业债信用利差较上周波动不超 5BP，部分私募和可续期产业债信用利差走扩 [41] - 银行资本债：不同期限银行二永债信用利差有 0 - 5BP 走扩幅度 [43] 本周债市舆情 - 碧桂园地产集团有限公司“20 华碧 A1”公告展期 [4][47] 投资建议 - 本周市场资金大幅净回笼 5774 亿元，部分行业信用利差有明显变化，不同类型债券信用利差表现各异 [5][49] - 2 月债基净买入信用债增多，3 月摊余定开债基开放规模大或支撑普信债利差压降 [50] - 5Y AA+部分券种收益率表现亮眼，3Y 以内短端城投利差压缩，5Y 以上长端及 3 - 5Y AA+产业债、二永债利差有压降空间，建议关注 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年城投债市场迎来转型关键期，地方国企首次发债主体、债券数量及规模较2024年增长，或表明融资环境出现积极信号；未来地方国企新增债券及城投平台转型后发行的债券或成信用债增量，缓释利差收敛压力，但区域禀赋和发行主体资质差异或重塑城投债定价逻辑，地方国企债券将迎来分化及重定价 [3] 化债政策下的城投融资：控增化存仍是主线 - 城投债发行持续收缩，融资端约束强化，市场进入存量博弈阶段；“退平台”呈“前高后稳”态势，名单退出不代表与地方政府关系分开，企业经营情况和与政府密切程度是市场关注点 [8][19] - 2023 - 2025年城投债净融资规模逐步回落，2023年7月重要化债政策落地后，净融资额转负，2024年全年净融资额持续为负，2025年收缩态势深化，净融资额进一步下探 [20][21] - 城投“退平台”进程呈“前高后稳”特征，2023年三季度退出数量达峰值，2024年总退出量回落，2025年上半年退出节奏放缓；退平台数量多的省份集中在江苏、浙江、山东等，区县级平台是“退平台”主力军 [26][28] - 2023 - 2025年化债资金规模持续扩张，占地方债发行规模比重从18.21%升至35.73%，成为地方债供给核心构成；地方政府通过“特殊再融资+专项债”置换债务，降低偿债风险，稳定地方财政运行 [32] - 2023 - 2025年城投类债券规模逐年收缩，募集资金借新还旧占比从71.05%升至81.80%，偿还利息债务占比回落，补充流动资金与项目建设合计占比从4.15%下滑至1.11%；2025年四季度借新还旧比例与规模回落，或表明部分区域债务化解有进展 [36][38] 地方国企首发债券有哪些特点？ - 2025年地方国企首次发债主体数量、债券只数及发行规模较2024年显著上升，城投类债券新增发行表现为地方国企主体扩容特征 [9][44] - 2025年私募债占比69%主导发行，因发行流程灵活、成功率高；2024年发债类型相对多元，私募债占比约53% [46][47] - 2025年首发主体选择中小规模债券占主流，3亿元以下及3 - 5亿元中小规模债券只数合计占比68.47%，10亿元以上仅占5.05%，大额新增融资审核标准严格 [49] - 2025年首发主体发行债券中低利率区间占比更大，1.5 - 2.0%区间占比16.55%，2.0 - 3.0%区间占比69.34%，票面利率较2024年明显下行 [52] - 2025年首发主体发行债券月度规模在年中和年末集中，4月、6 - 7月以及10 - 12月是高峰区间；2024年发行高点集中在3月和12月 [54] - 2025年首发主体大多集中于中高评级，AA+主体266家，发行规模1340.75亿元；AAA主体93家，发行规模653.42亿元；2024年AA+同样占主导 [58] - 2025年不含权债券1 - 3年期和3 - 5年期占主导，含权债券“3 + N”品种发行数量和规模高于其他类型；2024年首发主体期限结构偏短，更倾向短久期产品 [61][64] - 2025年交易所是首发主体发行债券主要场所，发行483只，规模2619.41亿元；2024年发行场所分布相对多元 [68] - 2025年首发主体中“综合”类主体发行数量和规模接近一半，非银金融、建筑装饰等行业相对集中，制造业及其他实体经济行业分布分散；2024年行业分布相对分散 [72][74] - 2025年首发主体发行只数与规模集中于东部沿海及部分经济大省，山东、浙江和江苏领先，占比四成左右，中西部及部分东北省份首次发行不足；2024年区域分布更集中且地区分化明显 [75][79] - 2025年首发主体无担保增信债券数量占比高，但仍有236家通过担保增信发行，引入的担保人主要是主体评级AAA [80] 未来展望：泛城投类债券或迎分化与重定价 - 未来城投转型及新增地方国企发债若扩大规模，相关债券将成信用债市场重要增量，缓释城投债利差收窄压力和“资产荒”，但区域禀赋和发行主体资质差异或重塑城投债定价逻辑，地方国企债券将迎来分化 [11][85] - 2026年监管支持具备真实产业基础、商业模式和可持续现金流的发行主体，地方国企应聚焦实体经济；城投债压降收缩是长期趋势，地方国企债券和产业类债券是市场供给增量，科创债、绿色债等将迎来发展机遇 [86] - 各地搭建地方国企经营主体，传统城投平台向市场化经营领域延伸，若能获得新增债务发行额度，相关债券有望成信用债市场增量，缓解利差压缩和资产荒；但城投公司与地方政府隐性支持关系或弱化，地方国企债券将迎来分化和定价重估 [93][94]

蒙古证券市场2025年成交概况 - 2025年蒙古证券市场累计成交额约为1.1万亿图格里克，按美元计约3.1亿美元，较上年下降23.3% [1] - 12月份单月成交额为2538亿图格里克，约合0.7亿美元，较上年同期下降4.7% [1] 市场结构分析 - 一级市场成交额为4742亿图格里克，约1.3亿美元，占总成交额的41.8% [1] - 二级市场成交额为6590亿图格里克，约1.9亿美元，占总成交额的58.2% [1] 产品类别构成 - 资产支持证券是成交额占比最大的产品类别，占总成交额的32.8% [1] - 公司债券成交额占比为28.6%，是第二大产品类别 [1] - 公司股票成交额占比为25.3% [1] - 政府债券成交额占比为12.8% [1] - 证券投资基金份额成交额占比最小，仅为0.5% [1]