报告行业投资评级 无 报告的核心观点 本周信用热点事件包括四部门发文助力乡村振兴和香港财政司司长提出完善离岸人民币债券市场举措；一级市场信用债和资产支持证券净融资额环比减少；二级市场信用债成交量和换手率环比下降，不同评级和期限信用债收益率波动不超 5BP，部分行业信用利差有大幅变化；碧桂园“20 华碧 A1”债券展期；建议关注乡村振兴专项债发行主体基本面改善机会和 3 - 5Y AA+产业债、二永债等结构性利差压降机会 [2][3][4][10][11][12][13][51] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 四部门联合发文助力乡村振兴，包括鼓励金融机构发行专项金融债券和支持企业发债融资，帮扶小额信贷支持对象和金额调整，利好乡村振兴领域主体，建议关注乡村振兴专项债发行主体基本面改善机会 [10][11] - 香港特区政府财政司司长提出完善离岸人民币债券市场举措，定期发行不同年期人民币债券或完善收益率曲线，预计离岸人民币债短端收益率下行、中长端期限利差收窄 [12][13] 一级市场 - 信用债净融资额为 -415 亿元，环比减少 1515 亿元，发行量和偿还量环比均减少；资产支持证券净融资额为 -513 亿元，环比减少 708 亿元 [14] - 分产品看，城投债、产业债、金融债净融资额环比均减少，发行和兑付数量也有不同变化 [14][16] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比减少 4801 亿元，各品种成交量均下降；换手率整体下行，各品种换手率均环比降低 [22] - 收益率：不同评级和期限信用债收益率较上周波动不超 5BP，各品种 AA+级 5Y 收益率有不同幅度上行 [26][28] - 信用利差：AA+休闲服务行业信用利差大幅走扩，AA 采掘、AA+商业贸易、纺织服装行业信用利差大幅压缩，其余波动不超 5BP [31] - 城投债：不同期限城投信用利差较上周均小幅压缩，大多地区城投利差有不超 7BP 的压缩幅度 [37][39] - 产业债：不同期限产业债信用利差较上周波动不超 5BP，部分私募和可续期产业债信用利差走扩 [41] - 银行资本债：不同期限银行二永债信用利差有 0 - 5BP 走扩幅度 [43] 本周债市舆情 - 碧桂园地产集团有限公司“20 华碧 A1”公告展期 [4][47] 投资建议 - 本周市场资金大幅净回笼 5774 亿元，部分行业信用利差有明显变化，不同类型债券信用利差表现各异 [5][49] - 2 月债基净买入信用债增多，3 月摊余定开债基开放规模大或支撑普信债利差压降 [50] - 5Y AA+部分券种收益率表现亮眼，3Y 以内短端城投利差压缩，5Y 以上长端及 3 - 5Y AA+产业债、二永债利差有压降空间，建议关注 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年城投债市场迎来转型关键期，地方国企首次发债主体、债券数量及规模较2024年增长，或表明融资环境出现积极信号；未来地方国企新增债券及城投平台转型后发行的债券或成信用债增量，缓释利差收敛压力，但区域禀赋和发行主体资质差异或重塑城投债定价逻辑，地方国企债券将迎来分化及重定价 [3] 化债政策下的城投融资：控增化存仍是主线 - 城投债发行持续收缩，融资端约束强化，市场进入存量博弈阶段；“退平台”呈“前高后稳”态势，名单退出不代表与地方政府关系分开，企业经营情况和与政府密切程度是市场关注点 [8][19] - 2023 - 2025年城投债净融资规模逐步回落，2023年7月重要化债政策落地后，净融资额转负，2024年全年净融资额持续为负，2025年收缩态势深化，净融资额进一步下探 [20][21] - 城投“退平台”进程呈“前高后稳”特征，2023年三季度退出数量达峰值，2024年总退出量回落，2025年上半年退出节奏放缓；退平台数量多的省份集中在江苏、浙江、山东等，区县级平台是“退平台”主力军 [26][28] - 2023 - 2025年化债资金规模持续扩张，占地方债发行规模比重从18.21%升至35.73%，成为地方债供给核心构成；地方政府通过“特殊再融资+专项债”置换债务，降低偿债风险，稳定地方财政运行 [32] - 2023 - 2025年城投类债券规模逐年收缩，募集资金借新还旧占比从71.05%升至81.80%，偿还利息债务占比回落，补充流动资金与项目建设合计占比从4.15%下滑至1.11%；2025年四季度借新还旧比例与规模回落，或表明部分区域债务化解有进展 [36][38] 地方国企首发债券有哪些特点？ - 2025年地方国企首次发债主体数量、债券只数及发行规模较2024年显著上升，城投类债券新增发行表现为地方国企主体扩容特征 [9][44] - 2025年私募债占比69%主导发行，因发行流程灵活、成功率高；2024年发债类型相对多元，私募债占比约53% [46][47] - 2025年首发主体选择中小规模债券占主流，3亿元以下及3 - 5亿元中小规模债券只数合计占比68.47%，10亿元以上仅占5.05%，大额新增融资审核标准严格 [49] - 2025年首发主体发行债券中低利率区间占比更大，1.5 - 2.0%区间占比16.55%，2.0 - 3.0%区间占比69.34%，票面利率较2024年明显下行 [52] - 2025年首发主体发行债券月度规模在年中和年末集中，4月、6 - 7月以及10 - 12月是高峰区间；2024年发行高点集中在3月和12月 [54] - 2025年首发主体大多集中于中高评级，AA+主体266家，发行规模1340.75亿元；AAA主体93家，发行规模653.42亿元；2024年AA+同样占主导 [58] - 2025年不含权债券1 - 3年期和3 - 5年期占主导，含权债券“3 + N”品种发行数量和规模高于其他类型；2024年首发主体期限结构偏短，更倾向短久期产品 [61][64] - 2025年交易所是首发主体发行债券主要场所，发行483只，规模2619.41亿元；2024年发行场所分布相对多元 [68] - 2025年首发主体中“综合”类主体发行数量和规模接近一半，非银金融、建筑装饰等行业相对集中，制造业及其他实体经济行业分布分散；2024年行业分布相对分散 [72][74] - 2025年首发主体发行只数与规模集中于东部沿海及部分经济大省，山东、浙江和江苏领先，占比四成左右，中西部及部分东北省份首次发行不足；2024年区域分布更集中且地区分化明显 [75][79] - 2025年首发主体无担保增信债券数量占比高，但仍有236家通过担保增信发行，引入的担保人主要是主体评级AAA [80] 未来展望：泛城投类债券或迎分化与重定价 - 未来城投转型及新增地方国企发债若扩大规模，相关债券将成信用债市场重要增量，缓释城投债利差收窄压力和“资产荒”，但区域禀赋和发行主体资质差异或重塑城投债定价逻辑，地方国企债券将迎来分化 [11][85] - 2026年监管支持具备真实产业基础、商业模式和可持续现金流的发行主体，地方国企应聚焦实体经济；城投债压降收缩是长期趋势，地方国企债券和产业类债券是市场供给增量，科创债、绿色债等将迎来发展机遇 [86] - 各地搭建地方国企经营主体，传统城投平台向市场化经营领域延伸，若能获得新增债务发行额度，相关债券有望成信用债市场增量，缓解利差压缩和资产荒；但城投公司与地方政府隐性支持关系或弱化，地方国企债券将迎来分化和定价重估 [93][94]

蒙古证券市场2025年成交概况 - 2025年蒙古证券市场累计成交额约为1.1万亿图格里克，按美元计约3.1亿美元，较上年下降23.3% [1] - 12月份单月成交额为2538亿图格里克，约合0.7亿美元，较上年同期下降4.7% [1] 市场结构分析 - 一级市场成交额为4742亿图格里克，约1.3亿美元，占总成交额的41.8% [1] - 二级市场成交额为6590亿图格里克，约1.9亿美元，占总成交额的58.2% [1] 产品类别构成 - 资产支持证券是成交额占比最大的产品类别，占总成交额的32.8% [1] - 公司债券成交额占比为28.6%，是第二大产品类别 [1] - 公司股票成交额占比为25.3% [1] - 政府债券成交额占比为12.8% [1] - 证券投资基金份额成交额占比最小，仅为0.5% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年央行实施适度宽松货币政策，利率债收益率震荡上行，信用债发行利率下降，发行总量同比均提升，信用风险收敛 [2] - 展望2026年，债市收益率或维持低位波动，信用利差或结构性分化，发行规模有望增长，信用风险将持续收敛，违约率或处历史低位 [2] 根据相关目录分别进行总结 债券市场整体情况 - 2025年央行实施适度宽松货币政策，我国债券市场发行各类债券88.52万亿元，同比上升12.35%，存量规模达196.17万亿元，较2024年末增长11.45% [2][4] 利率债 - 2025年国债收益率震荡上行，分五个阶段，受经济数据、政策预期、资金面、市场避险情绪等因素影响 [5] - 2025年发行利率债32.39万亿元，同比增加20.63%，各券种发行规模均增长，年末存量规模为123.51万亿元，较上年末增长14.75% [8][9] 信用债 - 2025年主要信用债发行利率下行，如AAA级主体各期限主要券种平均发行利率均下降 [10] - 2025年信用债发行规模22.06万亿元，较上年增长8.14%，年末存量规模为51.35万亿元，较上年上升8.61% [13] - 非金融企业债券发行量同比小幅增长，中票、一般公司债和私募债发行规模增长，超短融、短融、PPN和企业债发行期数和规模下降，年末存量为31.29万亿元，较上年末增长10.00% [14] - 非政策性金融债发行量同比上升，商业银行债和证券公司债发行期数和规模增幅在50%左右，保险公司债发行规模减少，其它金融机构债发行期数和规模下滑，年末存量为15.66万亿元，较上年末增长11.35% [18] - 资产支持证券发行量同比增长，各主管机构的发行期数、单数和规模均有不同程度增长，年末存量为3.61万亿元，较上年末增加9.16% [22] - 其它信用债发行规模同比上升，可转债发行期数和规模增长，可交换债发行期数增幅大但规模下降，年末存量为1.07万亿元，较上年末减少14.81% [24] 债券市场运行特征 - 城投债发行量下降，发行期数和规模分别占全部非金融企业信用债的34.78%和23.39%，净融资额约为 -0.58万亿元；产业债发行量上升，发行期数和规模较上年分别增长13.58%和10.00%，净融资额约为2.92万亿元 [27] - 无债项评级债券占比继续增加，非金融企业债中无债项评级债券占总发行期数的84.11%；AAA级主体所发债券占比持续上升，期数和规模占比分别为50.34%和69.70% [29][34] - 央企、民企债券发行量占比上升，中央国有企业发行期数和规模占比分别上升2.14和6.21个百分点，民营企业分别上升0.28和0.41个百分点，地方国有企业发行期数和规模占比下降 [36] - 非金融企业债券发行人涉及的区域和行业保持分化态势，北京、江苏、广东发行规模位列前三，建筑与工程、综合类和电力行业发行规模位居前三，部分地区和行业发行规模有增有减 [41] - 创新品种债券发行保持良好势头，科创债、可持续发展挂钩债券、低碳转型挂钩债券和乡村振兴公司债发行量大幅增长 [43] - 信用风险呈现收敛态势，2025年新增13家违约发行人，到期违约债券23期，违约金额约233.63亿元，新增展期发行人5家，展期债券22期，展期规模95.77亿元 [47] 债券市场展望 - 债市收益率有望维持低位波动，信用利差或结构性分化，利率债收益率上下行空间有限，信用债利差有望维持低位，中短端高等级信用债信用利差有望压缩，长端信用债波动或加大 [48][49] - 低利率环境下，债券市场发行规模有望稳步增长，利率债政府债券供给或放量，信用债中金融机构债有望增长，城投债发行规模或萎缩，产业债发行规模有望持续增长 [50] - 债券市场信用风险将持续收敛，违约率或处于历史低位，需关注城投、房企、金融、可转债等债券的信用风险 [51][52]

董事会决议核心内容 - 公司第五届董事会第五次会议于2026年2月11日以通讯表决方式召开，11名董事全部出席并一致通过全部议案 [2][3][4][20][24][26][29][32][35][39] - 会议审议通过了包括债务融资授权、修订多项内部管理制度、确定年度风险与合规偏好、以及召开临时股东会在内的共八项议案 [3][19][23][25][28][31][34][38] 境内债务融资工具一般性授权 - 董事会审议通过《关于境内债务融资工具一般性授权的议案》，该议案尚需提交股东会审议 [3] - 授权发行境内债务融资工具的总规模按待偿还余额管理，上限为200亿元人民币 [5] - 债务融资工具品种广泛，包括金融债、公司债、次级债、短期融资券、资产支持证券等，但不含转股条款及正回购交易 [6][7] - 债务融资工具期限一般不超过10年，但永续次级债券等无固定期限品种除外，募集资金可用于业务运营、偿债、补充流动资金及净资本等 [8][12] - 为高效执行融资计划，提请股东会授权董事会，并由董事会授权经营管理层，在36个月有效期内全权办理债务融资全部相关事宜 [16][18] 内部管理制度修订与完善 - 董事会同意修订《经理层成员经营业绩考核管理办法（试行）》，该议案已获提名与薪酬考核委员会事前审核 [19][21][22] - 董事会同意修订《合规管理制度》及《反洗钱和反恐怖融资工作基本制度》两项制度，原《合规管理办法（试行）》同步废止 [23][24] - 董事会同意修订《全面风险管理基本制度》，该议案及后续风险相关议案均已获风险控制委员会事前审核 [34][36][37] 年度风险与合规管理设定 - 董事会审议通过《关于确定2026年度合规管理及洗钱和恐怖融资风险偏好、容忍度的议案》 [25] - 董事会审议通过《2025年风险限额指标执行情况报告》 [28] - 董事会审议通过《关于确定2026年度风险偏好、容忍度及重大风险限额的议案》 [31] 临时股东会召开安排 - 董事会决定于2026年2月27日15:00召开2026年第一次临时股东会，审议债务融资授权等议案 [38][39] - 会议将采取现场与网络投票相结合的方式，股权登记日为2026年2月24日，现场会议地点位于江西省南昌市 [44][46][47][48] - 本次股东会议案为特别决议事项，需经出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过，并对中小投资者表决单独计票 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债交投氛围转弱利差低位小幅走扩 AA 商业贸易行业信用利差大幅走扩 AA+钢铁行业信用利差大幅压缩 其余行业和品种信用利差波动幅度较小 2026M1 银行二永债表现亮眼 后市信用利差或仍有压缩空间 [2][6][45][46] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 安徽省小额再贷款股份有限公司成功发行两期小公募公司债 系全国小额贷款公司首单公募公司债 后续或带动更多区域小贷公司或再贷机构尝试标准化融资 [10] - 2026 年中央一号文件指出创新乡村振兴投融资机制 优先保障农业农村领域一般公共预算投入 用足用好专项债和超长期特别国债 严控新增村级债务 [11] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债净融资额 2982 亿元 环比增加 555 亿元 资产支持证券净融资额 184 亿元 环比增加 580 亿元 [12] - 分产品类型 城投债净融资额 986 亿元 环比增加 492 亿元 产业债净融资额 1361 亿元 环比增加 180 亿元 金融债净融资额 635 亿元 环比减少 116 亿元 [12] - 从发行和兑付数量看 城投债发行数量环比增加 23 支 兑付数量环比减少 29 支 产业债发行数量环比增加 18 支 兑付数量环比增加 2 支 金融债发行数量环比增加 2 支 兑付数量环比增加 11 支 [15] 发行成本 - 本周 AA 城投债、产业债加权平均发行利率维持在 2.5 - 2.6%区间内 AA+产业债平均发行利率升至 2.3%以上 其余不同评级不同品种信用债发行利率均不到 2.2% [17] - 本周 AA+、AAA 产业债平均发行利率较上周分别上升 10BP、12BP AAA 城投债平均发行利率较上周下降 13BP AA+金融债平均发行利率较上周下降 12BP 其余不同评级不同品种债项平均发行利率较上周波动幅度均不足 3BP [17] 二级市场 成交情况 - 成交量方面 本周信用债成交量环比上周减少 927 亿元 其中城投债成交量 2366 亿元 环比减少 158 亿元 产业债成交量 3423 亿元 环比减少 242 亿元 金融债成交量 5449 亿元 环比减少 527 亿元 资产支持证券成交量 167 亿元 环比减少 55 亿元 [20] - 换手率方面 本周信用债换手率较上周整体下行 城投债换手率 1.51% 较上周环比下行 0.11pct 产业债换手率 1.73% 较上周环比下行 0.14pct 金融债换手率 3.48% 较上周环比下行 0.34pct 资产支持证券换手率 0.44% 较上周环比下行 0.17pct [20] 收益率 - 本周不同评级不同期限的信用债收益率较上周有不超过 3BP 的波动 [21] - 分品种以各品种 AA+级 5Y 为例 本周不同品种收益率较上周涨跌互现 [22] 信用利差 - 总体来看 本周 AA 商业贸易行业信用利差较上周大幅走扩 20BP AA+钢铁行业信用利差较上周大幅压缩 16BP 其余不同行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过 10BP [27] - 城投债方面 本周不同期限城投信用利差较上周均有小幅走扩 0.5 - 1Y、1 - 3Y、3 - 5Y、5 - 10Y、10Y 以上城投信用利差分别走扩 1BP、1BP、1BP、2BP、1BP [33] - 产业债方面 本周不同期限的产业债信用利差较上周波动幅度均不超过 5BP [38] - 银行资本债方面 本周不同期限银行二永债信用利差有不超 5BP 的波动幅度 1Y 短端和 10Y 长端均有压缩 [40] 本周债市舆情 - 本周共涉及 8 个主体的 36 只债项隐含评级调低 其中华侨城集团有限公司涉及 19 只等 [43] - 上海骧远投资控股有限公司所发行的"香溢优"发生实质违约 [43] 投资建议 - 本周公开市场净回笼 7560 亿元 [45] - 本周不同行业和品种信用利差有不同表现 2026M1 银行二永债收益率显著下行 后市银行二永债信用利差或仍有持续压缩空间 [45][46]

报告核心观点 - 在多层次政策支持下，民营企业债券融资环境显著改善，发债规模回升且科创含量提升，头部企业融资成本优势明显 [5][8][32] - 当前信用债市场配置策略建议规避利差已压缩至历史极值的普通信用债，转而关注仍具性价比的银行二级资本债和永续债，并拉长久期至5-10年以获取票息和利差收益 [34][35][36] - 城投债投资应结合区域经济基本面、债务化解进展及产业基础，采取差异化久期策略，重点布局经济大省、化债政策受益区及拥有强产业集群的地级市 [49][50][51] 国家对民营企业发债的支持政策 - 2026年1月20日，财政部宣布推出支持民营企业债券风险分担机制新政策，中央财政安排风险分担资金，与央行政策协同，为民营企业和私募股权投资机构发债提供征信支持并代偿部分损失 [5][8] - 2025年以来，国家构建了全方位、多层次的民营企业债券融资支持体系，核心围绕风险分担、产品创新、发行便利化、成本降低四大方向发力 [8] - 2025年2月21日，中国人民银行提出落实金融支持民营经济25条，明确扩大民营企业债券融资规模，强化风险分担，支持发行科创债、绿色债、资产支持证券等 [9] - 2025年3月19日，银行间市场交易商协会发布行动方案，优化民营企业债券融资环境，例如提供注册“绿色通道”、简化备案流程等发行便利 [9] - 2025年6月27日，交易商协会修订《信用风险缓释凭证业务指引》，简化创设机构备案要求并拓展挂钩标的，以更好发挥其支持实体经济融资的功能 [10][11] 政策出台后的民营企业发债情况 - **发行规模与结构**：2025年以来民企发债规模逐步回升，科创债占比提升。2026年6月发行规模达376亿元为年内最高，其中科创债260亿元，占比69%；2026年8月发行349亿元，科创债占比74%；8月后月均发行规模稳定在117亿元左右，科创债占比约43%，仍高于年初的35% [5][15] - **发行场所与产品**：民企更多选择在交易所发债，资产支持证券是绝对主力。2024年以来交易所共计审核通过民企债券7430亿元，其中ABS规模达6032亿元；2025年民企注册生效的小公募和私募债规模也有明显增长 [5][16] - **发行人行业构成**：2024年和2025年，非银金融行业发行人占比分别为84.5%和68.6%，是民企发债主力，其发行债券中ABS规模稳定在约2000亿元；若不统计ABS，2025年非银金融以外行业的发行人占比提升，行业结构更多元 [26] - **头部发行人情况**：2025年以来，民企一级市场共发行债券2295.17亿元，其中科创债1180.90亿元，占比约51%；华为、比亚迪、吉利三家头部民企合计发行620亿元，占全部民企发债规模的27%；汽车行业民企的科创债占比非常高，达到90%以上 [5][28][29][30] - **发行成本优势**：头部民企发债成本显著低于市场基准，例如比亚迪和华为2025年以来的平均加权发行价格分别为1.56%和1.62%，其发行票面利率通常比发行日AAA级中债中短期票据到期收益率低20个基点以上 [5][32][33] 整体信用债市场投资策略 - **市场概况**：本周信用债市场交投活跃，成交量提升至约1.68万亿元，隐含评级AA+的主体成交放量明显，城投债中AA+以下品种活跃 [34] - **配置方案**： - **基本盘**：大仓位可考虑短久期、弱资质信用债，以锁定短端稳定收益 [34] - **进攻端**：可考虑5-7年期银行二级资本债和永续债，相比普通信用债仍有性价比；或考虑10年期品种，博取流动性溢价带来的超额收益 [34] - **品种比价与利差分析**： - **收益率点位**：3年期大行二级资本债收益率约1.9%，永续债约1.92%；5年期二级资本债约2.14%，永续债约2.21%；10年期二级资本债收于2.43%附近，较前一周下行约6个基点 [35] - **对比品种**：3年期AAA普通商金债收益率约1.78%，城投产业债约1.82%-1.85%；5年期AAA普通商金债约1.81%，城投产业债约1.95%-2.0% [35] - **套息空间**：以R007均值1.54%为基准，3年期、5年期、7年期、10年期大行二级资本债的息差分别为36、61、78、90个基点，票息价值较高 [36] - **信用利差**：3年期、5年期、7年期、10年期大行二级资本债信用利差分别为47、55、62、61个基点，均高于同期限AAA中短期票据的信用利差，显示其性价比 [36] - **策略展望**：在比价逻辑下，银行二级资本债和永续债与普通信用债的利差仍有从高位收窄的可能，其收益率预计有3-5个基点的下行空间；同时可关注3-5年期券商次级债及10年期二级资本债流动性溢价的机会 [37] 城投债区域投资策略 - **第一类区域（经济大省）**：可重点关注发展动能与债务管控皆较好的省份，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海、北京等，以其经济基本面作为拉长久期的核心权重，久期可适当拉长至5年 [49] - **第二类区域（化债政策受益区）**：可重点关注债务化解出现重大利好政策或资金实质落地的区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州、云南等，以化债政策作为短久期核心权重，久期考虑3年以内 [50] - **第三类区域（强产业基础地市）**：可重点关注各省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期核心权重，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及下辖区县，久期可选择3-5年 [51] - **具体区域案例**： - **湖南省**：重点围绕“湘江新区”及“长沙市域国土空间发展格局”的经济轴心，包括岳麓区、长沙高新区、宁乡高新区、益阳高新区、湘潭九华片区等快速发展区域 [52][53] - **湖北省**：核心为“沿江发展带”（宜昌、荆州、武汉“光谷”等）和“汉十发展走廊”（十堰、襄阳、武汉“车谷”等），聚焦磷化工、光电子信息、汽车等产业集群 [54] - **河南省**：以“郑州都市圈产业链”为核心，覆盖新乡、焦作、开封、许昌、南阳等周边城市，形成产业链分布集群 [55] - **四川省**：三条发展脉络包括以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”、以宜宾为核心的川南沿江发展带、以及“成渝中线区域”，未来将获得国家与省级层面支持 [56][57] - **其他省份**：报告还详细列举了重庆、陕西、广西、山西、江西等省份的重点发展区域及产业集群 [58][59][60][61]

核心观点 - 结构性降息与MLF超量续作显著提振信用债二级市场活跃度，单周成交额达9,929亿元，创2025年7月以来新高 [10] - 信用债收益率全线下行，各品种信用利差普遍压缩，票息资产稀缺性凸显 [5][26] - 报告建议在2026年第一季度关注中短端信用债，特别是3-5年期银行资本债的配置价值 [6][50] 市场热点与事件 - **政策与流动性**：央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并开展9000亿元MLF操作，全周公开市场净投放9795亿元 [10][49] - **重点公司事件**：万科一笔11亿元债券（“21万科02”）展期方案获92.11%高票通过，为其后续债务处置提供了示范 [12][15] 一级市场表现 - **净融资规模**：本周传统信用债净融资额为1851亿元，环比增加1201亿元，主要得益于发行量增加646亿元及偿还量减少555亿元 [16] - **结构变化**：产业债净融资额环比增加836亿元至1390亿元，城投债净融资额由负转正，环比增加519亿元至92亿元，金融债净融资额环比减少154亿元至369亿元 [16] - **发行成本**：AA城投债、AA+产业债和金融债平均发行利率较上周大幅上升，其中AA城投债发行利率达2.65%，AA+产业债达2.51% [20][21] 二级市场表现 - **成交活跃度**：信用债成交量环比增加1350亿元，其中金融债成交6355亿元，环比增加896亿元，产业债成交4030亿元，环比增加508亿元 [21] - **收益率走势**：各评级、各期限信用债收益率普遍下行2-5BP，例如5年期AA级收益率下行5BP至2.30%，5年期AAA+级收益率下行3BP至1.96% [26][27] - **信用利差行业分化**： - **走扩行业**：AA+电子、非银金融行业信用利差分别大幅走扩16BP和11BP [34] - **压缩行业**：AA+医药生物行业信用利差压缩6BP，其余多数行业利差波动不超过5BP [34] - **城投债利差**：除10年期以上品种利差走扩1BP外，其余期限城投信用利差均压缩，其中3-5年期利差压缩4BP至57BP [36][38] - **产业债利差**：各期限产业债信用利差大多压缩，例如1年期AAA-私募产业债利差压缩8BP [41][43] - **银行资本债利差**：银行二永债（二级资本债和永续债）各期限利差均压缩，且短端压缩幅度更大，例如1年期AAA-二级资本债利差压缩6BP [45][46] 地区与主体风险 - **地区利差**：贵州、云南、吉林等地的AA级城投债信用利差居前，分别达203BP、132BP、112BP [39] - **负面舆情**：本周共有3个主体的27只债券隐含评级被调低，同时阳光城集团发行的“H1阳城1”债券发生实质违约 [4][47] 机构行为与市场展望 - **基金持仓变化**：2025年第四季度，二级债基资产净值环比大幅增长，而一级债基和中长期纯债基金资产净值环比大幅减少，显示资金向“固收+”策略倾斜 [5][50] - **配置建议**：基于票息资产稀缺和债基拉久期意愿有限的背景，报告认为中短端信用债是优选，并明确建议关注3-5年期银行资本债的配置价值 [6][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年以来“反内卷”政策催化商品价格企稳回升，部分行业基本面现修复迹象，如有色金属行业在政策、需求和资源保障等利好下主要金属价格中枢上移，发行主体相关能力增强。2026年信用债市场超额收益或来自行业基本面修复价值挖掘，建议聚焦配置有色金属行业AA+/AAA级央企及区域龙头国企并适当拉长久期，但注意规避相关中小冶炼加工企业债券信用风险。本周信用利差大多有10BP以内压缩幅度，不同类型债券利差表现有差异，且有部分债券负面舆情[5][7][48] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 交易商协会1月9日发布业务提示，强调债务融资工具发行工作中分销信息录入、撤标报备、申购留痕、主承销商团机制、信息披露质量等五大环节规范。预计短期内银行间债券发行效率或下降，部分弱资质发行人发行难度增加；中长期发行市场将更规范透明，提升市场整体流动性与定价效率[11][13] - 贵州省政府1月9日印发政策措施，支持县域发展旅居、民宿等产业，深化开发区改革，建设产业配套基础设施。短期内对县级“三保”与债务风险缓释有直接支撑，中长期通过产业提质与财政增收对地方债务持续改善有支撑，区域信用分化或进一步显现[14][15] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债净融资额1153亿元，环比增加1916亿元；资产支持证券净融资额147亿元，环比增加150亿元。分产品看，城投债净融资额309亿元，环比增加375亿元；产业债净融资额897亿元，环比增加1445亿元；金融债净融资额 -54亿元，环比增加96亿元[16] - 从发行和兑付数量来看，城投债发行数量环比增加164支，兑付数量环比增加62支；产业债发行数量环比增加110支，兑付数量环比减少21支；金融债发行数量环比减少1支，兑付数量环比增加5支[18] 发行成本 - 本周城投债和产业债发行数量明显回升，AA、AA+发行利率较上周显著下降。AA城投债、产业债平均发行利率落在2.6 - 2.8%区间内，AA+城投债、产业债平均发行利率落在2.2 - 2.3%区间内，AAA级不同品种债项发行利率均不到2.3%[23] 二级市场 成交情况 - 成交量方面，本周信用债成交量环比上周增加5546亿元。分品种看，城投债成交量2460亿元，环比增加1395亿元；产业债成交量3296亿元，环比增加1728亿元；金融债成交量4988亿元，环比增加2423亿元；资产支持证券成交量162亿元，环比增加48亿元[24] - 换手率方面，本周信用债换手率较上周整体上行。城投债换手率1.58%，较上周环比上行0.89pct；产业债换手率1.7%，较上周环比上行0.89pct；金融债换手率3.21%，较上周环比上行1.56pct；资产支持证券换手率0.44%，较上周环比上行0.13pct[25] 收益率 - 本周5Y不同评级的信用债收益率小幅走扩，其余不同评级不同期限的信用债收益率较上周波动幅度不超过3BP。如1Y以内AA、AAA+信用债收益率较上周分别上行3BP、2BP，AAA - 信用债收益率较上周下行不到1BP等[27] - 分品种看，以各品种AA+级5Y为例，本周不同品种收益率均有不同幅度上行。如产业债中非公开发行产业债和可续期产业债分别较上周上行1BP和2BP等[28] 信用利差 - 总体来看，本周不同行业不同评级的信用利差大多有10BP以内的压缩幅度，非银金融AA+信用利差大幅走扩20BP。如AA传媒、采掘等行业信用利差较上周分别压缩7BP、6BP等[31] - 城投债方面，本周不同期限的城投信用利差较上周有1 - 4BP的压缩幅度。不同地区的城投信用利差均有不同程度压缩，如AA级城投债信用利差前五地区为贵州、云南等[36][37] - 产业债方面，本周产业债信用利差1Y短端大幅走扩，1Y以上大多有不同程度压缩。如1Y AAA - 、AA+、AA私募产业债信用利差较上周分别走扩7BP、7BP、6BP等[40] - 银行资本债方面，本周银行二永债1Y以内短端利差小幅走扩，3Y显著压缩，5 - 10Y中长端小幅压缩。如1Y AAA - 、AA+、AA二级资本债信用利差较上周分别走扩3BP、2BP、2BP等[43] 本周债市舆情 - 本周共涉及8个主体的41只债项隐含评级调低，如中航工业产融控股股份有限公司涉及16只、新希望五新实业集团有限公司涉及10只等；广西万通房地产有限公司“21万通02”展期；正荣地产控股有限公司“H20正荣2”实质性违约；山东省章丘鼓风机股份有限公司列入主体观察名单，“章鼓转债”债项列入观察名单[4][45] 投资建议 - 本周公开市场逆回购到期13236亿元，央行开展1022亿元逆回购操作，全周净回笼12214亿元，截至本周五收盘，DR001收于1.28%。不同类型债券利差表现各异。对于基本面修复的有色金属行业，建议聚焦配置AA+/AAA级央企及区域龙头国企，并适当拉长久期，规避资源自给率偏低、产业链布局单一的中小冶炼加工企业所发行债券的信用风险[47][48]

中国金融条件指数概况 - 2025年12月22日至12月26日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.25，基本与前一周持平，年内指数下降0.87 [1][4][28] - 从成分指标看，上周货币和股市指标指向宽松，债券指标指向紧缩 [1][4][28] - 货币市场方面，央行维持稳定货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行 [1][4][28] - 债券市场方面，利率债与信用债收益率同步下降，信用利差小幅扩张 [1][4][28] - 股票市场方面，A股市盈率与成交量同步上升 [1][4][28] 货币市场动态 - 银行间市场质押式回购成交量均值8.48万亿元，基本与前一周持平，12月26日成交量由8.54万亿元下降至7.89万亿元 [6][30] - 主要货币市场利率多数上涨，上周R001与DR001利率均值分别为1.35%和1.26%，分别较前一周上升0.53BP和下降0.95BP [6][30] - 上周R007和DR007利率均值分别为1.52%和1.45%，分别较前一周上升0.64BP和0.33BP [6][30] - R007与DR007之间的平均差值约为6.95BP，较前一周上升约0.31BP，银行与非银间流动性差异不显著 [6][30] - 当周央行通过7天逆回购投放资金4227亿元，有4575亿元逆回购到期 [8][33] - 12月25日，央行投放1年期MLF 4000亿元，到期3000亿元，超额续作1000亿元 [8][33] 央行货币政策信号 - 央行四季度例会判断外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体表现分化，通胀与货币政策存在不确定性 [1][8][35] - 国内经济运行总体平稳、稳中有进，但仍面临“供强需弱”矛盾突出等挑战 [1][8][35] - 会议指出要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同 [2][9][35] - “加大跨周期调节力度”为新信号，意味着2026年货币政策力度不会轻易退坡，以保障经济运行在合理区间 [2][9][35] - 下阶段要发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机 [3][10][36] - 宏观调控重点在于做优增量（发展新质生产力、培育新兴产业）和盘活存量（优化传统产业、推动技改与数智化转型） [3][10][36] - 会议提出“促进社会综合融资成本低位运行”，预期2026年总量货币政策空间有限，结构性货币政策将担当重任 [3][10][36] - 科技创新和技术改造再贷款、设备更新改造再贷款等额度有望进一步提升，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [3][10][36] 债券市场表现 - 当周债券市场总发行额1.64万亿元，较前一周下降3179.44亿元，净融资额2350.47亿元，较前一周上升507.74亿元 [12][38] - 政府部门债券净融资3072.87亿元，其中国债净融资2660.2亿元，地方政府专项债净融资236.49亿元 [12][38] - 金融部门债券净偿还1472亿元，其中同业存单净偿还2628.1亿元，政策银行债净融资150.5亿元，商业银行次级债净融资376.4亿元 [12][38] - 非金融企业部门债券净融资749.6亿元，其中公司债和中票分别净融资532.88亿元和700.54亿元 [12][38] - 截至12月26日，政府部门债券余额同比增速16.8%，较2024年同期增速上升0.5个百分点 [13][39] - 金融部门债券余额同比增速7.1%，较2024年同期增速下降7.2个百分点 [13][39] - 非金融企业部门债券余额同比增速8.2%，较2024年同期增速上升2.5个百分点 [13][39] - 多数期限国债收益率下降，3月期、6月期、1年期国债收益率分别下降6.5BP、4.14BP和4.78BP [15][41] - 2年期、5年期和30年期国债收益率分别下降4.69BP、2.49BP和3.28BP [15][41] - 10年期与1年期国债利差上升4.84BP至52.62BP，年内利差降幅为3.06BP [16][41] - 多数信用债收益率下降，AAA级5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降3.15BP、2.96BP和3.96BP [18][43] - AA级5年期城投债和公司债收益率分别上升1.27BP和0.16BP，资产支持证券收益率下降4.03BP [18][43] - 信用利差方面，AAA级5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债的收益率差分别下降0.72BP、0.53BP和1.53BP [18][44] - AA级5年期城投债和公司债与国债的收益率差分别上升3.7BP和2.59BP，资产支持证券收益率差下降1.6BP [18][44] 股票市场表现 - 当周A股融资总额290.9亿元，较前一周上升191.85亿元 [20][46] - 年内A股累计融资额超1.07万亿元，高于往年同期，IPO融资累计1288.2亿元，占总融资比重12% [20][46] - 主要股指普遍上涨，上证综指上涨1.87%，中小板指上涨3.82%，创业板指上涨3.85% [22][48] - 年内主要股指震荡向上，上证综指累计上涨18.26%，中小板指累计上涨29.5%，创业板指数累计上涨51.47% [22][48] - A股日均成交量约1.95万亿元，较前一周上升11.9%，市盈率为24.78，较前一周上升3.3% [22][48] - 截至12月26日，A股融资融券余额达2.5万亿元，融资余额占总市值比重2.34% [22][48]