投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司2025年业绩整体增长稳健，但下半年利润低于预期，主要受原材料涨价传导滞后、低毛利产品占比提升及研发费用会计处理变化影响 [1] - 飞机销售业务平稳增长，服务业务处于爬坡期，后续增速有望提升 [2] - 公司在手订单充足，符合预期，新款发布后订单快速起量 [3] - 公司作为优质消费品龙头，基本价值仍在，预计未来三年盈利将保持双位数增长 [4] 业绩表现与财务数据 - **2025年全年业绩**：收入13.54亿美元，同比增长13.1%；归母净利润1.39亿美元，同比增长15.0% [1] - **2025年下半年业绩**：收入7.60亿美元，同比增长5.3%；归母净利润0.74亿美元，同比下降13.2%，利润低于预期 [1] - **飞机销售业务**：2025年收入11.52亿美元，同比增长12.5%；下半年收入6.53亿美元，同比增长4.4% [2] - **服务业务**：2025年收入2.03亿美元，同比增长17.0%；下半年收入1.07亿美元，同比增长11.2%，增速环比放缓 [2] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为35.23%，销售净利率为10.25%，ROE为15.71% [10] - **预测数据**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.6亿、1.8亿、2.1亿美元，同比增长15%、15%、14% [4][5] 业务分析 - **产品结构影响**：2025年下半年SF系列飞机收入占比达33%，同比提升1.2个百分点，环比提升2.5个百分点，由于其工艺更复杂、推出较晚，毛利率较低，其占比提升影响了整体毛利率 [2] - **服务业务状态**：当前服务业务仍处于爬坡期，Cirrus One等新业务仍在开拓阶段，预计后续增速将稳步提升 [2] - **订单与交付**：截至2025年末，公司在手订单1066架；2025年全年新增订单728架，交付797架；下半年新增订单457架，交付447架 [3] - **产品需求**：2025年5月SR系列G7+新款发布后订单快速起量；SF系列当前排队周期仍较长，其上一代G2+产品在二手市场仍有溢价 [3] 估值与预测 - **盈利预测**：基于财务模型，预计公司2026-2028年营业收入分别为14.97亿、16.70亿、18.63亿美元 [5][10] - **估值倍数**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11倍、10倍、9倍 [4] - **每股指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.44美元、0.50美元、0.57美元 [5][10]

报告投资评级 - 公司投资评级：**买入**，原评级为买入 [1] - 板块评级：**强于大市** [1] 核心观点 - 报告核心观点：贵州茅台于2026年3月31日起上调53%vol贵州茅台酒（2026）出厂价格，此次**淡季提价**将短期增厚报表业绩，同时体现了公司**渠道结构持续调整**和**市场化导向明确**，经营拐点已现，因此维持买入评级 [1][5][10] 股价与市值表现 - 当前市场价格为人民币1，459.44元 [1] - 总市值为人民币1，827，613.24百万 [4] - 截至报告基准日（2026年4月1日），股价今年至今绝对涨幅为2.3%，相对上证综指涨幅为4.2%；过去12个月绝对跌幅为6.2%，相对上证综指跌幅为24.1% [3] - 3个月日均交易额为人民币7，000.57百万 [4] 提价具体内容与影响 - **提价详情**：自2026年3月31日起，53%vol贵州茅台酒（2026）出厂价格上调 [1] - 经销渠道合同价由**1，169元/瓶**调整至**1，269元/瓶**，涨幅100元/瓶，幅度**8.6%** [10] - 自营渠道零售价由**1，499元/瓶**调整至**1，539元/瓶**，涨幅40元/瓶，幅度约**2.7%** [10] - **提价影响**：根据测算，此次提价有望增厚2026年报表净利润，对应**2%左右**的增量 [10] - **提价背景与逻辑**：此次为**逆势调价**，不同于以往在行业景气周期内提价，当前背景是内需疲软、行业以价换量 [10] - **渠道生态变化**：提价逻辑变化与营销策略及渠道体系变化有关，渠道从重B端逐渐转向C端化 [10] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2025至2027年归母净利润分别为**905.5亿**、**949.3亿**、**1，013.5亿**元 [7] - 同比增速分别为**5.0%**、**4.8%**、**6.8%** [7] - **每股收益（EPS）**：预计2025至2027年EPS分别为**72.3**、**75.8**、**80.9**元/股 [7] - **估值水平**：以当前市值计算，对应2025至2027年市盈率（PE）分别为**20.2X**、**19.3X**、**18.0X** [7] - **其他财务预测**： - 预计2025至2027年营业收入分别为**1，789.3亿**、**1，875.4亿**、**1，982.8亿**元，增长率分别为4.7%、4.8%、5.7% [9] - 预计2025至2027年每股股息分别为**54.2**、**56.9**、**60.7**元，股息率分别为3.7%、3.9%、4.2% [9][13] 公司战略与改革 - **营销体系改革**：公司发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，在产品、运营、渠道、价格等多维度进行改革 [10] - **产品结构**：回归“金字塔”型产品结构，飞天茅台定位为“塔基”产品，强化大众消费社交属性 [10] - **运营模式转型**：由“自售+经销”转变为“**自售+经销+代售+寄售**”模式，推动经销商由“坐商”向“服务商”转型 [10] - **价格机制**：以市场为导向，构建价格动态调整机制，零售及经销渠道合同价格将根据批价变化随行就市 [10] - **i茅台平台作用**：i茅台于2026年1月1日起销售53%vol 500ml贵州茅台酒，1月成交订单超**143万笔**，推算单月销量约**2，693吨**，有望对公司业绩形成强支撑 [10]