投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为盐津铺子产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级 [4] - 公司通过优化产品结构、梳理渠道策略，大单品增势良好，渠道调整稳步推进 [1][2] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%；扣非归母净利润7.15亿元，同比增长25.86% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入13.35亿元，同比下降7.49%；归母净利润1.44亿元，同比下降2.12%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长12.08% [1] - **盈利能力**：2025全年毛利率为30.80%，25Q4毛利率为32.37%，同比提升4.75个百分点；2025全年归母净利率为12.99%，25Q4为10.77% [3] - **费用情况**：2025全年销售费用率为10.50%，25Q4为12.48%，同比增加0.94个百分点；2025全年管理费用率为3.31%，25Q4为2.85%，同比下降1.63个百分点 [3] 分品类业务表现 - **魔芋零食**：收入17.37亿元，同比大幅增长107.23%，是核心增长单品 [2] - **海味零食**：收入7.60亿元，同比增长12.53% [2] - **健康蛋制品**：收入6.28亿元，同比增长8.35%，受益于山姆渠道开拓 [2] - **休闲豆制品**：收入3.60亿元，同比微降0.39% [2] - **果干果冻**：收入7.49亿元，同比增长4.32% [2] - **烘焙薯类**：收入8.98亿元，同比下降22.43%，主要系公司主动优化蛋糕类烘焙、油炸薯片等产品 [2] 分渠道业务表现 - **线下渠道**：收入48.41亿元，同比增长16.79%，保持稳健增长 [2] - **海外市场**：收入1.71亿元，在低基数下实现172.47%的高增长 [2] - **会员店渠道（如山姆）**：通过导入第二款单品“溏心鹌鹑蛋”，SKU累加下收入实现较快同比增长 [2] - **定量流通渠道**：通过导入魔芋大单品，持续推进外埠市场拓展和终端网点覆盖；其中华东市场收入同比增长59.61%，华北+东北市场收入同比增长110.98% [2] - **线上渠道**：收入9.22亿元，同比下降20.50%，主要系公司自25Q2起主动优化产品结构，减少贴牌及低毛利产品 [2] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到电商渠道仍处调整期及品牌建设投入增加，下调2026-2027年归母净利润预测至8.69亿元和10.20亿元（较前次下调3.4%和3.8%），新增2028年预测为12.05亿元 [4] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS预测分别为3.19元、3.74元、4.42元 [4] - **市盈率（P/E）估值**：当前股价对应2026-2028年P/E分别为19倍、16倍、14倍 [4] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为66.34亿元、76.46亿元、87.63亿元，增长率分别为15.13%、15.26%、14.61% [5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.69亿元、10.20亿元、12.05亿元，增长率分别为16.13%、17.33%、18.19% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - **业绩概览**：2025年全年实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%；扣非归母净利润7.15亿元，同比增长25.86% [1] - **战略执行**：公司正通过优化产品结构和梳理渠道策略来驱动增长，核心大单品魔芋零食表现强劲，渠道调整稳步推进 [1][2] - **未来展望**：尽管电商渠道处于调整期，但公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，预计未来三年营收与利润将保持双位数增长 [4] 财务表现与业务分析 - **分品类收入**：魔芋零食收入达17.37亿元，同比大幅增长107.23%，是核心增长引擎；海味零食收入7.60亿元，同比增长12.53%；健康蛋制品收入6.28亿元，同比增长8.35%；烘焙薯类收入8.98亿元，同比下降22.43%，系公司主动优化产品结构所致 [2] - **分渠道收入**：线下渠道收入48.41亿元，同比增长16.79%；线上渠道收入9.22亿元，同比下降20.50%，主要因公司自25年第二季度起主动优化电商产品结构，减少贴牌及低毛利产品 [2] - **渠道亮点**：海外市场收入1.71亿元，在低基数下实现172.47%的高增长；会员店渠道（如山姆）通过导入新品实现增长；定量流通渠道在华东、华北及东北市场分别实现59.61%和110.98%的高增长 [2] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为30.80%，25年第四季度毛利率提升至32.37%，同比增加4.75个百分点，主要得益于产品结构优化及高毛利产品（如魔芋零食）占比提升 [3] - **费用情况**：2025年全年销售费用率为10.50%，25年第四季度销售费用率环比增加3.88个百分点至12.48%，主要因公司加强品牌建设和网点开拓；管理费用率得到有效控制 [3][14] - **净利率**：2025年全年归母净利率为12.99%，25年第四季度为10.77% [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到电商渠道调整及品牌投入增加，下调2026-2027年归母净利润预测至8.69亿元和10.20亿元（较前次下调3.4%和3.8%），并新增2028年预测为12.05亿元 [4] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为3.19元、3.74元和4.42元 [4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为19倍、16倍和14倍；市净率（P/B）分别为6.2倍、5.2倍和4.4倍 [4][14] - **增长预期**：预计2026-2028年营业收入将分别达到66.34亿元、76.46亿元和87.63亿元，对应增长率分别为15.13%、15.26%和14.61%；归母净利润增长率预计分别为16.13%、17.33%和18.19% [5]