行业投资评级 - 强于大市，评级维持 [1] 报告核心观点 - 2026年全国两会确立经济增长4.5%-5%的区间目标，传递“质效优先、改革发力”信号，货币政策适度宽松，并将促进物价合理回升作为重要考量 [3][15] - 两会政策思路从短期补贴转向构建消费增长长效机制，围绕“能消费、敢消费、愿消费”展开，财政将实施2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新 [16] - 证监会拟在创业板增设包容性上市标准，积极支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业上市，被视为“科创经验”在消费领域的复刻与延伸，有望拓宽消费类企业融资渠道并引导产业升级 [4][17][19] - 2026年开年餐饮行业受益于最长春节假期及消费场景修复呈现明显回暖，进入结构性复苏阶段，具备品牌力、供应链效率和产品创新能力的龙头有望持续领跑 [4][20] - 零食行业整体延续复苏但内部分化，春节旺季期间魔芋等成长性品类及量贩零食渠道保持高景气，KA渠道通过礼盒实现超预期增长，而传统经销商渠道承压 [6][23] - 消费领域龙头企业积极响应“发展新质生产力”号召，通过技术创新、品牌升级和产业链重构探索高质量发展路径 [7][25] 根据相关目录分别总结 1 本周热点跟踪 1.1 2026年两会经济政策解读 - 政府工作报告首次提出“推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升”，将物价合理回升纳入货币政策重要考量 [15] - 消费政策设计系统化：通过制定城乡居民增收计划增强消费能力；通过提高医保、养老金标准改善消费预期；通过培育数字、绿色、文旅等新消费激发意愿 [16] - 创业板改革借鉴科创板经验，建立多元包容上市标准，如允许未盈利企业上市，已支持54家上市时未盈利企业登陆科创板，其中22家已实现盈利 [17][18] - 新上市标准将不再局限于传统盈利指标，而引入研发投入、核心技术壁垒及预期市值等多维度综合考量，为具备技术赋能与模式重构特征的新消费企业打通A股上市路径 [19] 1.2 行业重点跟踪：餐供与零食 - **餐饮复苏数据**：2026年春节假期（2月15日至23日），海底捞全国门店接待顾客超1400万人次，其中北京、深圳门店客流增长超17-18%；春节前五天接待超700万人次，除夕与大年初一客流同比增长超10% [5][20] - **餐饮供应链动销旺盛**： - 安井食品预计1月主业收入较快增长，锁鲜装6.0等新品增长强劲，烤肠提价顺利 [22] - 千味央厨节前动销超预期，新零售渠道（盒马、沃尔玛等）持续放量 [5][22] - 三全食品预计1-2月收入显著提速，受益于渠道定制化产品及高端健康新品动销突出 [5][22] - 中炬高新在库存去化、春节旺季效应下，预计1-2月趋势向好 [6][22] - **零食行业分化**： - 卫龙美味年货节增长符合预期，魔芋品类高速增长成为核心驱动力，麻酱口味产品贡献突出；辣条品类受传统渠道影响增势较弱 [6][23] - 渠道表现：量贩零食渠道延续高景气，KA渠道通过礼盒及高客单价产品实现超预期增长，传统经销商渠道面临分流与库存压力 [6][23] - **龙头企业发展新质生产力案例**： - 海融科技推进原料国产替代，与君乐宝等国内乳企战略合作 [25] - 天元宠物未来2-3年重点推进以Petstar为核心的自主品牌落地 [7][25] - 圣贝拉融合AI与机器人技术重塑家庭护理服务模式，并计划拓展至育儿及养老领域 [7][25] - 民生健康2025年治疗型用药上市，2026年有望高速增长；益生菌业务营收规模可观且预计保持高增速 [7][25] 1.3 业绩报告总结及展望 - 统一企业中国2025年实现营业收入317.14亿元，同比增长4.56%；归母净利润20.50亿元，同比增长10.88%；毛利率为33.20%，同比提升0.66个百分点 [26] - 2026年公司收入目标环比加速增长，年初动销良好，食品板块表现稳定，饮料行业面临内卷式竞争但公司不参与短期价格战 [8][27] - 2026年一季度原材料环境更友善，预计费用率保持稳定；2025年一次性投资损失已做减值处理，2026年无类似风险；资本开支基本维稳，主要投向冰箱等领域 [8][27] 2 食品饮料行业本周表现 - 本周（3月2日-3月6日）申万食品饮料行业指数下跌2.48%，跑输沪深300指数1.41个百分点，在30个申万一级行业中排名第14，当前行业动态PE为20.81 [9][28] - 子板块中仅肉制品（+1.1%）、啤酒、乳品收涨，其余均下跌 [9][28] - 个股涨幅前五分别为：中信尼雅（+4.66%）、新乳业（+4.46%）、重庆啤酒（+3.68%）、双汇发展（+3.61%）、养元饮品（+3.07%） [9][28] 5 食饮行业周度产业链数据追踪 - **农产品价格**： - 小麦：2510.9元/吨，同比+4.68% [39] - 玉米：2.32元/公斤，同比+6.42% [39] - 大豆：4313.2元/吨，同比+6.44% [39] - 棕榈油：9206.67元/吨，同比-6.25% [39] - **畜牧产品价格**： - 猪肉：16.88元/公斤，同比-16.52%，环比-7.3% [39] - 生鲜乳：3.03元/公斤，同比-1.62% [39] - 冻鸡爪：3.1元/公斤，同比-60.31% [39] - **包装材料价格**： - 瓦楞纸：2724元/吨，同比-4.62% [39] - 铝锭：24450元/吨，同比+12.62% [39] - PET：7065元/吨，同比+13.04%，环比+12.81% [39] - **白酒批价**： - 飞天茅台原箱批价2100元，同比-18.6%；散瓶批价1940元，同比-18.83% [39] - 五粮液普5批价780元，同比-16.13% [39]

公司研究纪要：卫龙美味 一、 公司概况与业绩展望 * 公司是国内头部辣味休闲零食企业，集研发、生产、销售于一体，总部位于河南漯河，2022年在上海设立副中心[3] * 管理层以创始家族为核心，刘卫平与刘福平分别担任董事长与首席执行官，两人持股比例相同、薪酬完全一致[3] * 2026年业绩预期乐观：预计收入增长15%-20%，辣条业务转正，魔芋业务保持高增长[2][19] * 利润端受益于规模效应与成本红利，增速有望跑赢收入[2][19] * 2026年预测市盈率（PE）不足15倍，具备估值修复潜力[2][19] 二、 业务结构与产品策略 * 产品覆盖调味面制品（辣条）、蔬菜制品、豆制品及其他制品[5] * 蔬菜制品（主要包括魔芋爽等）已成为公司第一大业务，2025年上半年毛利占比达46.6%[2][6] * 公司坚持多品类策略，产品创新围绕调味面制品组合优化及蔬菜制品扩展[5] * 2025年推出麻酱、牛肝菌、春鸡脚等魔芋新口味，并计划在2026年推进至流通渠道[2][5] * 春节后魔芋产品预计将持续创新，可能推出新口味[5] 三、 财务表现与盈利修复 * 2018-2021年营业收入逐步增长，2022年因传统辣条业务转型及竞争加剧出现回落，2023年起通过布局魔芋等蔬菜制品实现反弹[3] * 利润端波动明显，2022年净利润同比下降受上市费用、原材料上涨影响，2023年后随收入企稳及毛利率优化快速修复[3] * 2025年上半年各品类毛利率：蔬菜制品46.6%，调味面制品48.4%，豆制品及其他42.4%[6] * 成本构成中原材料占比最高，2025年上半年约28.2%[6] * 2026年毛利率改善的主要来源：魔芋原材料成本预计明显下降，叠加高毛利蔬菜制品占比提升及新老工厂切换带来的效率增益[2][3][6] 四、 产能与供应链 * 以2025年上半年数据年化，年化产能接近19万吨，产能利用率仍有爬坡空间[7] * 蔬菜制品产能持续提升，调味面制品产能近年有一定收缩[7] * 老工厂产能逐步减少，高效新工厂逐步承接产能，对毛利率存在潜在帮助[7] 五、 市场竞争格局 **辣条行业：** * 预计2025年辣条行业规模为634亿元，未来几年增速可能下降[10] * 行业玩家包括卫龙、麻辣王子、贤哥等，各品牌定位差异化明显[10] * 线下样本省份调研显示，公司辣条产品在大部分省份处于行业第一，但市占率存在一定下降[8] * 2025年第三季度（25Q3）线下辣条行业出现“量价齐跌”，行业压力加大[10] * 25Q3线下渠道卫龙份额对应规模约22.51亿元，显著高于行业第二名；行业CR6集中度提升，体现头部集中趋势[10] **魔芋零食行业：** * 魔芋零食CR3市占率已达75%且仍在上升，CR10合计达到84.3%[12] * 卫龙在魔芋领域份额已超过50%，稳居行业第一，但在市场爆发式增长背景下，过去两年份额缓慢下行[2][13] * 面临盐津铺子（通过“大魔王”子品牌快速扩张）等品牌的冲击[2][13] * 过去两年魔芋零食SKU数量增长53%至4,000多个，参与集团数量增长41%至近1,000家，品牌数量增长47%至1,200多个，供给全面增长预示行业竞争可能进一步加剧[12] * 口味结构：香辣味仍为主流（占比>35%），麻酱口味快速崛起（2025年11月占比>25%）[2][11] 六、 渠道布局与终端运营 * 渠道结构以线下为主，线上占比约10%左右[14] * 区域结构上，华东与华南线下渠道份额最高且占比持续提高[14] * 截至2025年6月底，线下覆盖销售网点数已超过58万个[14] * 公司持续加强对经销商的赋能，覆盖门店单点SKU由2022年底的9.6-12.5个显著提升至2025年6月底的16-22.8个[14] * 渠道策略方向：线下加强门店终端执行与覆盖，并优化零食量贩专卖店等新兴渠道运营效率；线上强化传统电商、内容电商与社交电商运营[15] * 重点布局增速更快的下沉市场及零食量贩专卖店渠道[2][15] 七、 股东回报与现金流 * 随着主要工厂建设陆续完成，资本开支高峰结束，自由现金流显著改善[4] * 盈利恢复并趋于稳定后，股东回报开始提升，分红比例在过去几年体现较好，后续大概率延续高位[2][4] 八、 海外市场与未来规划 * 海外业务体量仍不大，收入约5,000多万，但增速在50%以上[18] * 东南亚零食与饮料合计规模为400多亿美元，2015-2025年复合增速高于中国，是公司海外发展的重要方向[18] * 国内规划重点：产品端继续推进多品类布局；研发端与国内食品科学领先学府合作；品牌端强化年轻化运营；效率端提升供应链自动化与数字化建设[16][17] 九、 行业趋势与宏观环境 * 中国辣味零食规模预计2026年可能超过2,700亿元[10] * 休闲食品渠道演变：下沉市场增速快于高线市场；专卖店与电商是唯二份额提升的渠道[15] * 零食量贩行业规模预计2025年超过2,000多亿元，目前进入稳定成长阶段，但仍将保持行业领先的增速[15]

核心财务预测与评级 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.84亿元、16.96亿元、20.12亿元，同比增速分别为29.53%、22.52%、18.65% [1] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别约为20倍、16倍、13倍 [1] - 参考相似业态公司2026年市盈率均值约为19倍，首次覆盖给予“买入”评级 [1] 行业与市场分析 - 中国零食行业容量大但供需分散，呈现“品类丰富、品牌不足”、竞争门槛低、产品生命周期短等特点 [2] - 辣味零食市场增长快于零食行业整体，其中辣条口味独特、复购率高，行业重塑后向品牌化、高端化发展 [2] - 魔芋零食凭借健康低卡、稳定可塑等特征成为现象级爆品，参照日本等成熟市场，未来成长空间广阔 [2] - 辣条与魔芋零食市场集中度相对较高 [3] 公司竞争优势 - 公司是典型的大单品型企业，率先抓住小吃工业化效率红利，并在行业危机中重塑标准与消费者认知，享受品牌化、高端化红利 [1] - 魔芋爽产品成功把握了健康化、功能化的消费升级浪潮 [1] - 在辣条和魔芋领域具备明显的品类先发优势，研发创新注重厚积薄发 [3] - 大单品规模效应和年轻化的品牌运营巩固了公司在两大品类的品牌优势 [3] - 全渠道布局，市场覆盖广度和产品铺设陈列面优于同业对手 [3] 增长驱动与盈利展望 - 魔芋品类是公司收入增长的主要抓手，有望持续享受品类渗透红利 [4] - 原主业辣条以调结构、稳基本盘为主，同时开发新口味并探索海外市场新曲线 [4] - 从净资产收益率视角，未来在魔芋原料成本回落及产能利用率提升下，公司高盈利有望延续 [4] - 魔芋品类高速发展有望驱动公司产能利用率和资产周转率回升，从而推动净资产收益率持续向上 [4]

文章核心观点 - 商务部等九部门印发《2026“乐购新春”春节特别活动方案》，从六个方面打造春节消费盛宴，为食品饮料行业带来政策红利与发展空间 [1] - 深市食品饮料上市公司正通过夯实主业、坚持创新、提升质量与回报，积极承接促消费政策红利，将市场机遇转化为经营实效 [1][2][4] 政策背景与行业机遇 - 商务部等九部门印发《2026“乐购新春”春节特别活动方案》，从“好吃、好住、好行、好游、好购、好玩”六个方面入手，打造全域联动、全民乐享的春节消费盛宴 [1] - 该政策为食品饮料企业带来多重政策红利与广阔发展空间，为其把握旺季、扩大销量、提升品牌影响力提供有力支撑 [1] 公司发展策略：夯实主业与创新驱动 - 深市食品饮料上市公司深耕核心赛道，通过优化产品结构、完善产业布局、强化成本管控，实现经营业绩稳步增长 [2] - 燕京啤酒通过产品结构优化、全渠道发力与成本管控，实现营收与盈利双维度提升 [2] - 盐津铺子从凉果蜜饯发轫，成长为集研发、生产、销售于一体的休闲食品全产业链公司，持续加大新品开发强度，围绕魔芋、深海零食、蛋类等核心品类深化研发 [2] - 三全食品深耕速冻食品赛道，构建覆盖全国的完善“全冷链”系统，打造从农田到餐桌的新型食品安全供应链 [2] - 相关公司将研发创新作为驱动长效发展的核心引擎，以持续技术投入与产品创新激活增长动能 [2] - 燕京啤酒建立了以市场为导向、产学研用深度融合的创新体系，“十四五”期间有5项创新成果获世界领先，获发明专利13项、实用新型专利18项，参与起草国家标准6项、行业标准2项，牵头起草团体标准4项，参与起草团体标准7项 [3] 专项行动与股东回报 - 深交所于2024年2月1日启动“质量回报双提升”专项行动，着力推动提高上市公司质量和投资价值，截至目前已有约500家公司发布行动方案 [4] - 食品饮料企业作为大消费板块的重要活力主体，是专项行动的积极践行者，发展质效持续提升，回馈投资者的意识与能力同步增强 [5] - 燕京啤酒高度重视股东投资回报，2025年7月29日实施2024年度利润分配，每10股派现金1.90元（含税），共分配现金股利5.36亿元，占公司2024年度净利润的50.73%，现金分红金额较上年同比增长90% [5] - 2025年12月29日，燕京啤酒实施2025年三季度分红派息，每10股派现金1.00元（含税），分配现金股利2.82亿元 [5] - 自上市以来，燕京啤酒已累计实施现金分红近48亿元 [5]

文章核心观点 - 传统消费板块自2023年经历三年调整后，供需结构已逐步匹配，库存去化较为充分，行业景气度自2025年三季度起呈现触底回升迹象 [1][9][10] - 展望2026年，在政策支持、周期规律及较低基数作用下，传统消费板块有望呈现复苏态势 [1][3][9] - 2026年的投资机会将重点关注新的产业趋势、新的产品周期以及部分处于周期底部的传统消费龙头公司 [4][6][7] 行业中观：传统消费景气度触底有望复苏 - 自2023年起，消费主要细分方向（白酒、啤酒、调味品、速冻食品、餐饮、出行、酒店等）先后进入调整期，重新进行供需匹配，至2025年大部分细分板块已实现供需平衡并完成库存去化 [1][10] - 多项高频数据自2025年三季度起显示触底迹象：互联网巨头线下支付数据于2025年二三季度转正，且三季度增长加速 [2][11][12] - 高端消费呈现回暖：Hermès、Prada同店销售持续增长；Louis Vuitton、Burberry上半年同店降幅收窄，三季度转正；其他高端品牌同店降幅持续收窄 [2][12] - LVMH集团旗下四大品牌（路易威登、迪奥、蒂芙尼、诺悠翩雅）于2025年12月在北京开设全新旗舰店，被视为中国奢侈品市场复苏的重要风向标 [2][12] - 餐饮消费改善：头部火锅品牌翻台率降幅持续收窄，2025年8月后逐步恢复至持平区间；知名鱼火锅品牌翻台率降幅持续收窄，2025年11月回到持平，12月实现正增长 [2][12] - 餐饮供应链同步改善：调味品和速冻食品头部品牌在2025年四季度动销转正，呈现高个位数到双位数增长 [2][12] - 出行相关数据改善：三大酒店集团自2025年9月以来平均每日房价（ADR）转正，每间可售房收入（RevPar）降幅持续收窄；三大航空公司票价降幅持续收窄，并于9月转正，四季度维持正增长 [2][12] - 消费价格指数（CPI）在2025年2月转负后维持低位，10月恢复正增长，11月至12月达到0.7%-0.8%，回到了疫情后的最高值 [3][13] 2026年复苏驱动因素 - 政策支持：中央经济工作会议将“实施消费升级行动，扩大重点领域消费”放在首要位置，新一年度以旧换新政策如期推行，《求是》杂志对地产政策也做了积极表态 [3][13] - 经济动能：国内强大的制造业和科技产业为经济发展注入新动能 [3][13] - 低基数效应：叠加2025年外在因素对顺周期消费的冲击导致的低基数，有利于2026年景气度进一步改善 [3][13] 2026年投资方向 新的产业趋势：硬折扣零售 - 产业背景：疫情后消费需求萎缩、传统制造业产能过剩，消费品步入供过于求阶段，社会化生产制造能力提升导致供给同质化，衍生出硬折扣零售新趋势 [4][14] - 商业模式：通过源头直采、大规模集中采购、缩减渠道层级、减少中间费用，实现远低于传统零售渠道的价格 [4][14] - 当前发展：零食因其冲动消费属性强、渠道话语权强于品牌、加价率高，成为第一个垂类硬折扣模型 [4][14] - 竞争格局：零食硬折扣零售格局较稳固，呈现全国二元化、区域寡头化，龙头公司正在进行新品类扩充和新店型迭代，经营形势向好 [4][14] - 未来展望：该产业趋势仍在加速渗透，未来有望迭代出有竞争力的社区硬折扣店型，依然具有较好的投资机会 [4][14] 新的产品周期 - 历史规律：消费品行业不断涌现新品类、新大单品 [5][15] - 近期案例：疫情后进入消费者视野的大单品包括电解质水、无糖茶、椰子水、魔芋零食、高速吹风机等 [5][15] - 具体分析（以魔芋零食为例）：品类处于高速成长期，具有健康爽口不腻的属性，消费人群扩圈、场景多元、频次较高，潜在市场空间较大 [5][15] - 龙头公司行动：持续进行消费者教育、聘请代言人扩圈、迭代新口味、拓展新渠道，大单品规模效应有望持续释放 [5][15] - 投资价值：因消费景气度整体不高，在当前估值水平下龙头公司具备较好的配置价值 [5][15] 酒水板块（传统消费周期底部机会） - 板块地位：历来是投资者关注度最高的消费品板块之一，龙头公司品牌突出、竞争地位稳固、护城河宽，过往20年价格大幅跑赢通胀，属全球顶尖商业模式之一 [6][16] - 长期视角：板块呈金字塔结构，品牌位次清晰，金字塔尖的头部白酒销量占比仅有小个位数，仍有较大市占率提升空间 [6][16] - 周期视角：2025年因外在因素冲击导致需求断崖式下滑，加速了行业库存出清 [6][16] - 需求端展望：2026年春节旺季动销验证较为旺盛，且下半年在低基数下动销较大概率转正，全年维度动销或将实现正增长 [6][16] - 供给端展望：从2025年下半年开始，头部白酒纷纷降速乃至下滑以去库存，2026年或将延续此举，供给端可能不会有明显增量 [6][16] - 周期判断：行业将从过去4年的供过于求阶段逐渐进入供需平衡阶段，部分公司可能呈现一定的供不应求状态，这是周期底部的重要标志 [6][17] - 公司层面：龙头企业在周期底部进行了大刀阔斧的改革（产品聚焦、渠道松绑、提升消费者触达），改革措施改善了渠道生态并带来了增量需求 [6][17] - 估值水平：当前龙头企业估值处于历史较低区间，有望迎来业绩与估值修复 [6][17]

关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司：卫龙（辣味休闲食品品牌）、好想来（量贩零食连锁品牌） * 行业：休闲食品行业、量贩零食渠道[1][2][3][6][7][20] 二、 卫龙公司核心表现与策略 * **2026年1-2月业绩目标与进展**：1-2月合并考核目标为16亿元，已完成70%-80%，预计2月发货量约4亿元，达成率超90%，同比增速约28%[1][3][4] * **2026年1月销售表现**：整体销售同比增长约41%，主要因今年1月有25天发货时间（去年较短）[2] * **分品类增长情况**： * 辣条品类同比增长约15%[1][2] * 魔芋和蔬菜品类增长超60%[1][2] * 海带产品1月销售额同比增长约20%，环比小幅增长[16] * **魔芋品类市场地位**：2025年全年魔芋零食市场出厂份额约80多亿元，卫龙、盐津和缺牙齿占据65%以上份额[3][18] * **春节礼盒策略**：主打9.9元至59.9元价格带，其中29.9元礼盒最受欢迎，公司通过增加消费者奖励（如金条、汽车）和加强经销商培训提高销量和客单价[1][5] * **渠道策略**： * **量贩零食渠道**：是达成目标的关键渠道，一季度指标6亿元，1月占比约40%，新增SKU如牛肝菌产品已进入头部零食渠道[1][7] * **传统流通与KA渠道**：对小店备货谨慎，对单体大店采用对赌协议换取免费地推资源；在KA渠道通过增加陈列、导购和提高客单价提升销量[6] * **费用投放**：春节档期，卫龙和竞争对手延津均增加费用投放，卫龙1+2月市场基础投资费用较第四季度增加20%（从5%提升至6%），魔芋产品广告投资显著提高，但整体费用可控[9] * **面制品业务展望**：预计2026年面制品收入增长约5%，计划通过电销倍增、增加不同规格条码和推出创新辣条产品推动发展[1][11] * **经销商态度**：经销商对多发辣条而费用未跟上态度不一，传统经销商更倾向发魔芋产品[12] * **未来产品策略**：公司计划加强对辣条类目的重视，但具体投放力度需视魔芋等高增长品类发展情况而定[14] 三、 好想来公司运营与市场状况 * **华北区域门店表现**：第四季度平均日销水平约40万元，同比下降8%，但降幅收窄[3][20][21] * **改善措施**：公司通过加强运营管理、增加新业务（烤肠、蛋挞）和调整陈列促销来提升业绩[3][21] * **2026年1月年货节表现**：平均单店增长3-4万元，相比10-12月显著提升，公司预测春节档期同比可实现6%-8%增长[3][24] * **门店库存与补货**：常规门店备货量为平时的1.2-1.5倍，高校门店要求两倍以上，使用点货机制补货[25][26] * **加盟与拓展**： * 华北区域单店初始投资约100至120万元，书面投资回报期18个月，实际约32个月[27] * 2026年基本取消常规新店补贴，仅在战略型情况下可能提供[29] * 重点扩展区域为天津和苏南，平均每月新增50至80家门店[30][31] * 2026年集团开店目标1600家，公司自定目标3200家（但实现难度大，2400家更可行）[32] * **门店模型**： * 加盟商最喜欢包含潮玩、烤肠和蛋挞的3.0版本超市[33] * 3.0版本超市平均SKU数2400至2700个，其中非零食类SKU约140多个，占比不到6%[34] * 4.0和5.0版本因成本高、维护复杂，目前占比较少，今年以3.0和4.0版本扩张为主[36] * **市场竞争**： * 在江苏等地存在其他品牌门店与好想来相邻开设的情况，新店销售额明显低于老店，目前竞争更侧重提升产品质量和客户体验[38] * 在北方区域扩展需考虑供应链优势、运营精细化及位置选择等因素[37] * **滞销货品处理**：正常销售问题由加盟商承担；公司强配商品可申请退仓并获得部分返款[39] 四、 其他重要信息 * **新品牌表现**：新品牌艾妍的魔芋贡菜产品2025年销量约3亿元，在零售渠道表现突出[3][19] * **自有品牌发展**：自有品牌扩展至糖类、果干、肉类等领域，SKU数量每月增加20~30个，目前SKU数量占总数的6%左右，但具体GMV占比不详[22][23] * **1月销售增长驱动因素**：主要由客单数增加推动，大包装新产品（如坚果、饮料组合装）提高了客单价，当前客单价区间约32-35元[40] * **魔芋品类具体数据**：2026年1月魔芋品类销售额约7.1亿元，去年同期约4.7亿元，同比增长显著[8] * **面制品具体数据**：2026年1月面制品月度销售额约3.45亿元[15] * **海带产品目标**：公司计划提高海带产品铺市率（目前与魔芋差距约30个百分点），目标从去年4亿多元增长至明年5亿多元[17] * **礼盒产品前景**：春节礼包未来可能常规化，29.9元低价礼盒有稳定需求，59.9元高价礼盒销量较低[13]

行业与公司 * 涉及的行业为食品饮料行业，具体包括休闲零食（瓜子、魔芋零食）子行业[1] * 涉及的公司包括恰恰食品、卫龙美味、盐津铺子[1][2] 核心观点与论据 * **核心投资线索**：2026年食品饮料行业的投资机会主要集中在成本下行带来的红利，具体有两条线索[2] * 线索一：食用葵花籽成本下降，受益标的为恰恰食品[2] * 线索二：魔芋精粉成本下降，受益标的为卫龙美味和盐津铺子[2] * **恰恰食品的具体影响**： * 公司瓜子业务收入占比超过60%[3] * 2025年因葵花籽价格上涨，瓜子业务毛利率从接近30%降至21%左右，盈利能力承压[1][3] * 驱动因素：2025年全国葵花籽种植面积恢复且天气正常，新一季采购价格已回落10%以上[3] * 预计2026年葵花籽采购价格同比下降10%~15%[1][3] * 预计将使瓜子毛利率提升5~8个百分点，对公司整体毛利率贡献3~5个百分点[1][3] * 预计公司利润增长约70%，达到6.4亿元，对应PE估值不到19倍[1][3] * **卫龙美味与盐津铺子的具体影响**： * 2025年魔芋零食市场受关注，但原材料魔芋精粉价格大幅上涨，从4.2元/公斤涨至7~8美元/公斤，导致相关企业毛利率承压[1][4] * 价格上涨原因：需求端扩容和供给端收缩共同推动[4] * 驱动因素：2025年魔芋种植面积增长约10%，天气情况较好[4] * 预计2026年魔芋精粉成本同比下降10%~20%[1][4] * 预计将对卫龙美味的毛利率带来1~3个百分点的正向贡献[1][4] * 预计将对盐津铺子的毛利率带来1~2个百分点的正向贡献[1][4] 其他重要内容 * **成本传导的非线性影响**：原材料成本下降对企业业绩的影响通常是非线性的[1][5] * 影响因素一：高价原料库存需要时间消化[1][5] * 影响因素二：下游渠道强势压价或竞争策略可能导致部分红利流失[5] * 影响因素三：公司可能借机进行战略性再投入[5] * 最终传导效果需视具体市场动态博弈结果而定[5] * **价格下降的驱动因素总结**： * 葵花籽价格下降主要因种植面积恢复和天气正常[1] * 魔芋精粉价格下降主要因种植面积增加[1]

宏观与策略 - 核心观点：债券市场期限利差冲高至46.2BP，创2022年9月以来新高，这标志着市场从极端通缩交易回归常态化期限溢价，超长债的“稀缺性”已被“规模性”取代，期限溢价的系统性抬升是合理且必然的 [6] - 直接诱因：央行副行长邹澜讲话释放明确鸽派信号，引导短期利率中枢下行，10年期及以下流动性敏感品种迅速消化降息利好 [6] - 供给压力：财政部启动320亿元30年期国债发行，且2026年超长期特别国债发行规模预计将显著提升至1.5万亿元以上，市场对超长债供给存在担忧 [6] - 历史区间：增长中性预期下，30年与10年期限利差大致位于50-80BP之间，当前回调属于回到超长债相对中性定价水平 [6] - 多资产表现：本周（1月10日至1月17日）沪深300下跌0.57%，恒生指数上涨2.34%，标普500下跌0.38%；中债10年下跌3.59BP，美债10年上涨6BP；伦敦金现上涨2.61%，伦敦银现大幅上涨16.21% [7] - 资产比价：本周金银比数值为50.79，较上周下降6.73；股债性价比数值为3.77，较上周上升0.07；AH股溢价数值为120.43，较上周下降2.3 [7] 固定收益（REITs） - 核心观点：本周REITs市场整体小幅回调，中证REITs指数周跌0.4%，板块表现分化，生态环保、消费类及产业园REITs逆市上涨 [8] - 指数表现：截至2026年1月16日，中证REITs指数收盘价为790.22点，整周涨跌幅为-0.4%，表现弱于中证转债指数（+1.1%），强于沪深300指数（-0.6%） [9] - 市场数据：REITs总市值在1月16日为2225亿元，较上周减少9亿元；全周日均换手率为0.45%，较前一周下降0.15个百分点 [9] - 板块表现：生态环保、消费、产业园REITs涨幅靠前，周度涨幅前三的REITs为嘉时物美消费REIT（+3.59%）、汇添富上海地产租赁REIT（+3.15%）、华夏合肥高新REIT（+2.24%） [10] - 资金流向：主力净流入额前三名分别为华夏华润商业REIT（7227万元）、南方润泽科技数据中心REIT（4784万元）、中金安徽交控REIT（3464万元） [10] - 政策动态：证监会2026年系统工作会议指出，要抓好商业不动产REITs试点平稳落地 [11] - 产品动态：中航京能光伏REIT扩募份额成功上市，实现了底层资产从单一光伏向“光伏+水电”复合型绿色能源组合的战略升级 [11] 公用环保行业 - 核心观点：山西省启动2026年增量新能源项目机制电价竞价工作，竞价区间为0.2-0.32元/kWh，多家电力公司披露2025年经营数据 [11] - 重要事件：山西省2026年增量新能源项目机制电量总规模95.76亿千瓦时，其中风电35.27亿千瓦时，光伏60.49亿千瓦时，竞价上下限均为0.32元/千瓦时和0.2元/千瓦时，执行期限均为10年 [12] - 专题研究：2025年全国已有超过26个城市上调了水价，以应对供水企业成本增长压力 [13] - 投资策略（公用事业）：推荐火电企业华电国际、上海电力；新能源发电龙头企业龙源电力、三峡能源及区域海上风电企业；核电运营标的中国核电、中国广核及重组标的电投产融；水电龙头长江电力；燃气公司九丰能源；装备制造商西子洁能 [13][14] - 投资策略（环保）：建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”，推荐光大环境、上海实业控股、中山公用；科学仪器国产替代标的聚光科技、皖仪科技；受益于欧盟SAF政策的废弃油脂资源化企业山高环能 [14] 家电行业 - 核心观点：12月家电内外销景气持续承压，大家电国内零售额下降超20%、家电出口额下降8%，但美国家电需求回归稳健增长，2026年在国补政策延续及外销企稳带动下，景气有望修复 [14] - 内销数据：12月空调、冰箱、洗衣机、电视线上零售额普遍有20%以上降幅，线下渠道降幅则在40%以上；厨房小家电表现相对稳健，空气炸锅线上零售额同比+7.6% [15] - 出口数据：12月我国家电出口额同比下降8.1%，累计同比下降3.3%；空调出口额下降20.7%，冰箱、洗衣机出口额分别增长3.3%和3.1% [16] - 美国市场：11月美国电子和家电店零售额同比增长0.8%，今年以来累计同比增长0.6%；10月库销比为1.58，已回归2018-2019年正常区间 [17] - 核心投资组合：推荐白电龙头美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电；黑电推荐海信视像；小家电推荐石头科技、小熊电器、科沃斯 [18] 食品饮料行业 - 核心观点：成本波动是大众品企业短期业绩的重要影响因素，2026年存在食用葵花籽和魔芋精粉价格下行的成本红利线索，利好相关龙头公司盈利改善 [18] - 成本结构：大众品板块营业成本占营业收入比重约70%，材料成本在营业成本中占比通常为65%-85% [18] - 历史复盘：成本红利向业绩的传导存在时滞和“漏损”效应，有效传导依赖于子行业竞争格局稳固、需求未明显萎缩及企业费用管控能力强 [19] - 成本线索一：预计新一季葵花籽价格回落10%以上，瓜子龙头洽洽食品（瓜子收入占比超60%）将受益，实现显著利润修复 [20] - 成本线索二：预计2026年魔芋精粉成本同比下降10%-20%，魔芋零食龙头卫龙美味（魔芋零食收入占比超60%）、盐津铺子（魔芋零食收入占比约30%）将受益 [20] 公司研究：东鹏饮料 - 业绩预告：预计2025年实现收入207.6亿元~211.2亿元，同比增长31.07%~33.34%；归母净利润43.4~45.9亿元，同比增长30.5%~38% [21] - 四季度表现：预计2025Q4收入39.16~42.76亿元，同比增长19.4%~30.3%；归母净利润5.79~8.29亿元，同比-6.5%~+33.9%；以中枢测算，收入/归母净利润增速分别为25%/14% [21] - 业绩分析：四季度业绩承压主要受春节后置及冰柜费用前置影响，预计特饮延续双位数增长，补水及其他饮料维持高增；全年受益于成本红利及规模效应，净利率同比有所提升 [22] - H股发行：拟发行不超过6644.6万股，占A+H总股本上限11.3%，募资主要用于海外市场供应链建设、渠道开拓及探索投资并购机会 [22] - 盈利预测：预计2025-2027年营业总收入为209.4/259.3/311.5亿元，同比增长32%/24%/20%；归母净利润为45.0/57.7/70.4亿元，同比增长35%/28%/22% [23] 公司研究：京东集团 - 业绩前瞻：预计2025年第四季度营收3488亿元，同比微增0.5%，主要受国补退坡高基数及年货节错期影响；预计Non-GAAP净利率为0.2%，同比下降3.1个百分点 [24][25] - 业务拆分：预计京东零售收入增速-3%，其中带电类目双位数负增长，日百类目保持两位数增长；京东物流收入增速+20%；新业务（含外卖）收入增速+259% [25] - 运营情况：预计Q4 GMV低个位数负增长，主要因国补退坡影响带电类目；用户侧活跃购买用户及购频保持强劲增长 [25] - 盈利预测调整：调整2025-2027年收入预测至13056/13969/14943亿元，调整幅度为-2.2%/-2.5%/-4.1%；调整经调净利预测至265/296/333亿元，调整幅度为-11.9%/-28.6%/-42.0% [26] 公司研究：豪鹏科技 - 业绩预告：预计2025年实现营收57-60亿元，同比增长12%-17%；预计实现归母净利润1.95-2.20亿元，同比增长114%-141% [26] - 四季度表现：预计2025Q4营收13.09-16.09亿元，同比-1%至+21%；归母净利润0.20-0.45亿元，同比+45%至+227% [26] - 战略方向：公司明确All in AI战略，AI类电池应用涵盖AI PC、AI耳机、AI眼镜、AI玩具、AI服务器等，已在AI端侧电池领域卡位布局 [27] - 具身智能：已获得国内外多家人形机器人、机器狗等订单，并开始陆续批量交付 [27] - 定增计划：拟定增募资不超过8亿元，用于3GWh储能电芯项目及年产3200万只钢壳叠片电池项目建设 [28] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为2.08/3.87/4.73亿元，同比增长+127%/+86%/+22% [29] 金融工程（ETF与基金） - ETF业绩：上周（1月12日至1月16日）股票型ETF收益率中位数为0.52%，芯片ETF涨跌幅中位数达4.56%，收益最高 [29] - ETF申赎：上周股票型ETF净赎回1432.93亿元，总体规模减少1288.07亿元；科技ETF净申购最多，为406.30亿元 [30] - ETF估值：宽基ETF中创业板类、上证50ETF估值分位数相对较低；主题ETF中酒、新能车ETF估值分位数相对较低 [31] - 基金市场：上周主动权益型基金收益中位数为1.27%，今年以来中位数收益为5.84%，表现最优 [34] - 产品动态：国内首只千亿级黄金ETF诞生；上周新成立基金23只，合计发行规模192.94亿元 [33][34] - 市场情绪：1月19日收盘有103只股票涨停，封板率78%，较前日提升22个百分点 [36] - 资金流向：截至1月16日，两融余额为27315亿元，占流通市值比重2.7% [36]

文章核心观点 - 国信证券指出食品饮料企业的材料成本下行主要出现在大宗商品熊市或个别农产品供需变化导致的下跌两种场景 成本下行对企业业绩的影响通常是非线性的 [1] - 当前存在两大成本红利线索 一是食用葵花籽价格下行利好瓜子龙头 二是魔芋精粉价格下行利好魔芋零食龙头 [1] 成本波动对大众品企业的影响 - 大众品板块的营业成本占营业收入的比重在70%左右 其中材料成本在营业成本中的占比通常落在65%-85%区间 [1] - 食品饮料企业的材料成本下行主要出现在两类场景 一是大宗商品熊市时期 例如2014-2015年 二是个别农产品原料价格因细分市场供需变化下跌 例如2015-2017年糖蜜价格下跌 2021-2022年猪肉价格大幅回落 [1] - 成本下行对业绩的影响是非线性的 原因包括存在传导时滞以及成本红利向业绩传导可能存在“漏损”效应 [2] - 成本红利的有效传导依赖于 子行业竞争格局比较稳固 不容易发生价格战 子行业需求并非明显萎缩 企业的费用管控能力较强 [2] 2026年成本红利线索一：食用葵花籽 - 2024年9月-10月内蒙古地区遭遇罕见持续阴雨 导致大量晾晒葵花籽无法及时归仓 出现严重水锈和霉变 优质原料供应量大幅缩减 价格上涨明显 [3] - 2025年全国种植面积有所恢复且天气情况较为正常 预计新一季葵花籽价格回落10%以上 [3] - 瓜子龙头洽洽食品（瓜子收入占比超过60%）将受益于此 预计2026年将实现较为显著的利润修复 [3] 2026年成本红利线索二：魔芋精粉 - 本轮魔芋价格周期的拐点在2024年中 由于魔芋下游领域不断拓宽 且魔芋种植面积持续收缩 叠加2024年主产区极端天气导致魔芋亩产显著下降 2024年5月至2024年10月 鲜魔芋价格大涨80%左右 [4] - 随着2025年种植面积扩大 极端天气影响减弱 预计2026年魔芋精粉成本同比下降10%-20% 2027年同比降幅有望进一步扩大 [4] - 魔芋零食龙头卫龙美味（魔芋零食收入占比超过60%） 盐津铺子（魔芋零食收入占比约30%）将受益于此 [4]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“优于大市” [1][5] 报告的核心观点 - 核心观点是挖掘成本红利，把握优质龙头的盈利改善机会 [1] - 成本波动是大众品企业短期业绩的重要影响因素之一，成本下行对业绩有正向贡献，但影响是非线性的 [1][12] - 报告重点捕捉2026年因上游核心农产品原料价格进入下行通道而带来的个股利润增厚机会，主要线索包括食用葵花籽和魔芋精粉价格下行 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 1 成本下行对大众品企业短期业绩有正向贡献 - 大众品板块营业成本占营业收入的比重在70%左右，其中材料成本在营业成本中的占比通常落在65%-85%区间 [1][13][16] - 食品饮料企业成本下行主要出现在两类场景：一是大宗商品熊市时期，如2014-2015年原油价格从100美元/桶跌至30美元/桶；二是个别农产品因细分市场供需变化而下跌，如2015-2017年糖蜜价格下跌、2021-2022年猪肉价格大幅回落 [1][17][18] - 成本下行对业绩的影响是非线性的，存在传导时滞和“漏损”效应，有效传导依赖于稳固的竞争格局、非萎缩的需求以及较强的费用管控能力 [1][24] - 历史案例表明，在竞争格局稳固的行业（如2024-2025年的啤酒业），成本红利兑现度高；而在竞争加剧的时期（如2014-2015年的乳业），成本红利可能被费用增加所抵消 [25][26][27] 2 2026年成本端受益：瓜子及魔芋零食龙头 2.1 2026年葵花籽原料价格有望下行，瓜子龙头洽洽食品受益 - 食用葵花籽价格主要由种植面积和天气决定，2024年9-10月内蒙古持续阴雨导致优质原料供应缩减、价格上涨 [2][33][34] - 2025年种植面积恢复且天气正常，预计新一季葵花籽价格回落10%以上，洽洽食品2025年新采购季采购价格已同比下降 [2][34][35] - 洽洽食品瓜子业务收入占比超过60%（2024年为61.4%），葵花籽成本约占瓜子生产成本的70% [36] - 假设葵花籽采购价同比下降10%-15%，预计可对瓜子业务毛利率带来5-8个百分点的正向贡献，对公司整体毛利率贡献约3-5个百分点 [36] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元、6.4亿元、7.4亿元，2026年同比增速达68.9%，主要受益于成本压力缓解带来的盈利修复 [43][44] 2.2 2026年魔芋原料价格有望下行，魔芋食品龙头卫龙美味、盐津铺子受益 - 魔芋精粉是魔芋零食核心原料，2024年中因下游需求拓宽、种植面积收缩及极端天气导致亩产下降，鲜魔芋价格在5月至10月间大涨约80% [2][46] - 2025年种植面积预计增加10%左右，预计2026年魔芋精粉成本同比下降10%-20%，2027年降幅有望进一步扩大 [2][50] - **卫龙美味**：魔芋零食收入占比预计2025年将超过60%，魔芋精粉约占“魔芋爽”生产成本的40% [51] - 假设魔芋精粉采购价同比下降10%-20%，预计可对魔芋制品毛利率带来2-4个百分点的正向贡献，对公司整体毛利率贡献约1-3个百分点 [51] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.2亿元、17.3亿元、20.3亿元 [55] - **盐津铺子**：魔芋零食收入占比约30%，魔芋精粉约占其生产成本35%-40% [56] - 假设魔芋精粉采购价同比下降10%-20%，预计可对魔芋制品毛利率带来2-5个百分点的正向贡献，对公司整体毛利率贡献约1-2个百分点 [56] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.8亿元、9.0亿元、11.4亿元 [61] 重点公司盈利预测及投资评级 - **洽洽食品 (002557.SZ)**：投资评级“优于大市”，预计2026年EPS为1.27元，对应PE为18.0倍 [4][63] - **卫龙美味 (9985.HK)**：投资评级“优于大市”，预计2026年EPS为0.71元，对应PE为16.7倍 [4][63] - **盐津铺子 (002847.SZ)**：投资评级“优于大市”，预计2026年EPS为3.30元，对应PE为21.9倍 [4][63]