投资评级与核心观点 - 报告对香港交易所给予“增持”评级 [1][5] - 报告核心观点：受益于港股交投活跃度维持高位及保证金投资规模增长，公司四季度利润好于预期；港股市场扩容及自身服务边界拓宽，将推动IPO持续活跃，提升公司中长期盈利中枢 [2] - 维持“增持”评级，目标价上调至502港元（对应2025年35倍PE），并给出基于2026年预测的550港元目标价（对应37倍PE） [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：总收入291.61亿港元，同比增长30.3%；归母净利润177.54亿港元，同比增长36.0% [4][9] - **第四季度业绩**：总收入73.1亿港元，同比增长15%；净利润43.4亿港元，同比增长15% [9] - **未来三年预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为188.07亿、197.46亿、206.81亿港元，同比增速分别为5.9%、5.0%、4.7% [4][9] - 预计2026至2028年营业收入分别为311.38亿、326.84亿、342.25亿港元，同比增速分别为6.8%、5.0%、4.7% [4] - **盈利能力**：2025年净资产收益率(ROE)为31.7%，预计未来三年将维持在31.6%至32.1%的高位 [12] - **估值**：当前股价对应2025年预测市盈率(PE)为29.66倍，市净率(PB)为9.06倍 [4][12] 业务分部表现 - **现货分部**：是2025年盈利增长的核心驱动，收入达147亿港元，同比增长56%；分部EBITDA为134亿港元，同比增长64% [9] - **股本证券衍生品分部**：收入69亿港元，同比增长11%；EBITDA为56亿港元，同比增长12% [9] - **商品分部**：收入32亿港元，同比增长14%；EBITDA为18亿港元，同比增长16% [9] - **数据及连接分部**：收入23亿港元，同比增长7%；EBITDA为18亿港元，同比增长8% [9] - **公司项目分部**：收入22亿港元，同比增长17%；EBITDA为1.5亿港元，实现扭亏 [9] 投资收益分析 - **整体表现**：2025年投资收益为51.11亿港元，同比增长4% [9] - **保证金及结算所基金投资收益**：为32.4亿港元，同比增长2%，增长主要得益于保证金要求提升带来的规模增长 [9] - **公司资金投资收益**：为18.7亿港元，同比增长7%；其中第四季度同比大幅增长68%，是当季业绩好于预期的主要推动力 [9] - **收益率**：2025年保证金及结算所基金收益率为1.32%，同比下降0.24个百分点，主要受降息周期下Hibor利率承压影响 [9] 成长驱动与催化剂 - **商业模式与市场扩容**：公司的商业模式使其长期业绩与港股市场总市值增长挂钩，自2015年以来，公司营收与港股总市值之比的中枢稳定在万分之1.2左右，因此港股扩容将持续提升其盈利中枢 [9] - **IPO市场前景**：在当前企业出海需求及外部政策支持下，港股市场IPO有望持续活跃；预计在内地企业国际化及巩固香港国际金融中心地位的背景下，未来将有更多企业赴港上市，进一步提升港股吸引力 [9] - **市场环境**：海外流动性预期改善、国内稳经济政策等因素有望助推港股投融资活跃度维持高位，驱动公司业绩稳步增长 [9] - **催化剂**：提振香港资本市场的政策逐步落地 [9] 可比公司估值 - 与全球主要交易所相比，香港交易所估值高于同业均值：可比公司（芝商所、纳斯达克、洲际交易所）2026年预测PE均值为23.62倍，而香港交易所对应为28.00倍 [4][14]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司收入及其他收益达218.5亿港元，股东应占溢利达134.2亿港元，同比分别增长37%和45% [1] - 2025年第三季度单季收入及其他收益为78亿港元，股东应占溢利为49亿港元，同比分别增长45%和56%，环比分别增长8%和10% [1] - 2025年前三季度交易费及交易系统使用费收入78亿港元，同比增长57%，结算及交收费收入53亿港元，同比增长66% [1][2] 各业务分部收入 - 交易费收入中，现货/衍生品/商品业务分别为47/20/11亿港元，同比增速分别为116%/15%/6% [2] - 2025年前三季度上市费收入12.7亿港元，同比增长17% [3] - 存管、托管及代理人服务费以及市场数据费同比分别增长25%和8% [3] - 投资收益净额38.9亿港元，同比增长4% [4] 市场交易量数据 - 2025年前三季度港股现货市场日均成交额（ADT）为2564亿港元，同比增长126%，南向ADT为1259亿港元，同比增长229% [2] - 北向ADT为2060亿人民币，同比增长67% [2] - 研究员上修2025-2027年港股ADT假设至2580/2620/2700亿港元，同比增速分别为96%/2%/3% [1] 一级市场与资产扩容 - 2025年前三季度港股新股上市数量为69家，同比增长53%，新股募资额1883亿港元，是2024年同期的三倍多 [3] - 第三季度末正在处理中的新股上市申请数量达297宗，是2024年末84宗的三倍以上 [3] - AtoH浪潮及中概股回归驱动香港市场优质资产扩容 [1][3] 财务预测与估值 - 研究员上修2025-2027年归母净利润预测至179/192/202亿港元，同比增速分别为37%/7%/5.5% [1] - 对应每股收益（EPS）分别为14/15/16港元 [1] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为30.2/28.1/26.7倍，市盈率-滚动十二个月（PE-TTM）为31.2倍，位于十年分位数22% [1][4] - 2025年预期股息率为3.0%（假设分红率90%不变） [4] 投资收益率 - 2025年前三季度公司项目投资/保证金投资收益率分别为4.7%/2.0%，较2025年上半年的5.7%/2.2%有所下降 [4]

核心财务表现 - 1H25总营收140.8亿港元（同比+33%），主营收129.5亿港元（同比+34%），净利润85.2亿港元（同比+39%）[1] - 2Q25主营收66.4亿港元（同比+32% 环比+5%），净利润44.42亿港元（同比+41% 环比+9%）[1] - EBITDA利润率达79%（同比提升6个百分点）[1] 业务收入结构 - 交易费收入49.1亿港元（占比38% 同比+49%），结算及交收费31.6亿港元（占比24% 同比+48%）[1] - 投资收益28.8亿港元（占比22% 同比+14%），上市费8.2亿港元（占比6% 同比+13%）[1] - 存托管及代理人服务费6.7亿港元（占比5% 同比+23%），市场数据费5.7亿港元（占比4% 同比+6%）[1] 市场交易表现 - 2Q25现货股票ADT达2,203亿港元（同比+97% 环比-2%），南向交易1,120亿港元（同比+154% 环比+2%）[2] - 北向ADT为1,518亿人民币（同比+19% 环比-21%），沪深港通贡献交易及结算费14.45亿港元（同比+66%）[2] - 衍生品ADV 153.4万张（同比-2% 环比-18%），LME收费ADV 73.3万手（创2014年以来单季新高）[2] 融资活动表现 - 1H25完成44宗IPO（募资1,094亿港元，达1H24的8倍以上），2Q25单季募资907亿港元（同比+955% 环比+385%）[3] - IPO储备申请达207宗（较2024年末84宗大幅增长），再融资规模达2,448亿港元[3] 投资收益分析 - 2Q25投资收益15.4亿港元（同比+31% 环比+16%），对净利润贡献度达35%[3] - 公司资金投资收益10.4亿港元（同比+16%），含汇兑收益1.63亿港元[3] - 保证金规模上升推动投资收益增长13%[3] 业绩展望调整 - 上调2025年净利润预测至169亿港元（原预测165亿），2026-2027年预测分别为179亿/188亿港元[4] - 预计2025-2027年净利润增速分别为+30%/+6%/+5%[4]