投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 短期换挡承压不改长期趋势，递延收入大增蓄势充足 [1] - 游戏业务保持稳健增长，存量业务展现长期价值，全球化战略持续兑现 [2] - 坚定长期投资战略，持续回馈股东价值 [3] 业绩表现 - 25Q3公司实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期2.96% [1] - 25Q3毛利率64.1%，同比提升1.2个百分点 [1] - 25Q3经调整净利润95.5亿元，略高于一致预期0.43% [1] - 25Q3游戏及相关增值服务收入233.3亿元，低于一致预期2.3%，同比增长11.8% [2] - 25Q3经营性现金流129亿元，同比增长21.6% [3] - 25Q3净现金储备1532亿元 [3] 游戏业务亮点 - 25Q3短期递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，环比增长14.8%，大幅超一致预期41% [1] - 《梦幻西游》电脑版Q3以来连续四次刷新PCU纪录至358万人 [2] - 《蛋仔派对》《燕云十六声》内容更新带动国内手游端流水回归正增长 [2] - 新游戏《命运：群星》带动海外手游流水增长 [2] - 新游《命运：崛起》登顶欧美多地区市场iOS下载榜 [2] - 11月《逆水寒》手游和《燕云十六声》全球发行 [2] - 暴雪游戏回归中国市场表现亮眼 [2] 公司战略与资本管理 - 25Q3营销费用44.6亿元，超一致预期12.1%，营销费用率15.7%，同比提升1.2个百分点，主要用于新游戏推广 [3] - 25Q3研发费用45.4亿元，研发费用率16%，同比下滑0.9个百分点 [3] - 公司宣布不超过50亿美元回购计划延长至2029年1月 [3] 盈利预测 - 维持2025-2027年营收预测1145/1236/1322亿元 [3] - 维持2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测390/414/445亿元 [3] - 预计2025年营收同比增长8.8%，2026年同比增长7.9%，2027年同比增长7.0% [4] - 预计2025年Non-GAAP归母净利润同比增长16.4%，2026年同比增长6.2%，2027年同比增长7.4% [4]

公司业绩概览 - 腾讯2025年第三季度网络游戏业务总收入达636亿元 [1] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15% [1] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43% [1] 国际市场表现 - 国际市场收入增长主要得益于Supercell旗下游戏收入增长、收购工作室的收入贡献以及新发布《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [2] - 《皇室战争》在9月流水或超7.5亿元，同比大增360%，其平均日活跃账户数及流水于9月创下新高 [2] - 《王者荣耀》2025年全球月活跃用户数超2.6亿 [2] - 《三角洲行动》于8月19日正式登陆PS5和XBOX主机平台，成为首款全球多地发行的国研三端互通射击游戏 [2] - 公司通过全球化战略布局，构建了以市场理解、品质标准、玩法创新、生态沉淀为核心的全球化价值创造能力 [2] 本土市场表现 - 本土市场收入增长得益于近期发布的《三角洲行动》、长青游戏《王者荣耀》与《和平精英》的收入增长，以及新上线《无畏契约：源能行动》的贡献 [3] - 《王者荣耀》2025年国服日活跃用户数已突破1.39亿，其S41赛季活动和十周年庆典提升了玩家参与度和消费热情 [3] - 《和平精英》在8月9日进入游戏内绿洲启元的活跃用户数突破3300万，于第三季度创下数据里程碑 [3] - 《三角洲行动》在本季度位居行业流水前三，其国服日活跃用户数超过3000万 [3] 产品与市场动态 - 《无畏契约手游》于8月上线，成为中国市场2025年最为成功的手机新游戏 [4] - 《无畏契约》国服端手月活跃用户规模在10月突破5000万 [4] - 全球射击游戏市场规模预计从2025年的820.2亿美元增长至2032年的1929亿美元，预测期内复合年增长率为13.0% [3] - 公司长期重点布局射击赛道，通过品类融合与玩法创新，持续拓宽全球射击市场边界 [4]