把即将过去的2025年，与2024年做一个对比，我们不难发现：2024年是国产游戏新产品大爆发之年， 2025年则是新产品乏善可陈之年。去年，市场迎来了下列在商业上比较成功的新游戏：《DNF手游》 《三角洲部队》《无尽冬日》《绝区零》《三国谋定天下》《鸣潮》《永劫无间手游》《出发吧麦芬》 《恋与深空》《无限暖暖》……当然，怎么少得了国产单机游戏的扛鼎之作《黑神话悟空》？ 如果有人此前对单机买断制游戏抱有幻想，认为国内游戏厂商可以"拯救"这个在商业上早已过时的赛 道，那么今年《明末》的惨败应该可以让他们清醒一点。没错，我知道《明末》的失败有一大半要归结 于剧情争议，尤其是对明清之争的无意义站队；不过，就算没有这样的争议，它的收入能好到哪里去 呢？销量涨一倍，或许两倍？讽刺的是，假如没有剧情争议，《明末》的社交媒体讨论热度恐怕会下降 而不是上升，毕竟黑红也是红。 今年呢？我能数出来的爆款新品，仅有《无畏契约手游》《超自然行动组》等寥寥数款。非要扩大范围 的话，可以把今年1月发布的《燕云十六声》移动版，以及《杖剑传说》《龙之谷世界》《胜利女神》 之流也包括进来。即便如此，今年的新产品的总体质量，仍然远远无法与去年相 ...

核心财务表现 - 25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15%，超出市场预期2% [1] - 25Q3调整后归母净利润706亿元，同比增长18%，超出市场预期7% [1] - 毛利润增速为22%，调整后经营利润和归母净利润增速为18%，收入增速为15%，显示高质量经营 [1] - 联营合营收入环比明显提升，对净利润超预期有贡献 [1] 游戏业务 - 25Q3国际游戏收入同比增长43%，本土游戏收入同比增长15% [1] - 本土游戏收入428亿元维持高位，增速放缓受去年《DNF手游》高基数影响 [1] - 新游《三角洲行动》9月DAU突破3000万，流水增长迅猛；8月上线的《无畏契约手游》表现亮眼 [1] - 长青游戏《王者荣耀》《和平精英》保持稳中有增，《无畏契约》端游持续强贡献 [1] - 海外游戏超预期主要由Supercell等带动，《皇室战争》9月流水创新高 [1] - 流动负债口径递延收入同比增长14.5%，粗略还原Q3流水增速达24%，为近年最强季度流水增长 [1] - 关注下半年至明年有望上线的新品包括《异人之下》《刺客信条》《王者荣耀世界》《归环》等 [1] 广告业务 - 25Q3广告收入同比增长21%，表现略超预期 [2] - 增长驱动因素包括视频号、小程序、搜一搜等渠道加载率提升，以及AI驱动eCPM提升和流量增长 [2] - 推出了智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+ [2] 金融科技及企业服务 - 25Q3金融科技与企业服务收入同比增长10% [2] - 金融科技继续高个位数增长，得益于商业支付以及消费贷款服务收入增加 [2] - 企业服务保持十几个百分点增长，AI带动云收入增长，微信小店GMV扩大带动商家技术服务费增长 [2] 资本开支与AI进展 - 25Q3资本开支为130亿元，占收入比例6.7%，资本开支走低与芯片供给有关 [2] - 前三季度资本开支合计为596亿元，占收入比例10.7% [2] - 混元大语言模型复杂推理能力持续提升，图像生成模型在全球文生图模型中排名第一 [2] - 微信AI功能持续丰富 [2]

市场指数表现 - 上证指数收盘3990点，近5日上涨3.24%，近1月下跌0.18% [1] - 深证综指收盘2512点，近5日上涨2.94%，近1月下跌0.31% [1] - 风格指数方面，近6个月中盘指数表现最佳，上涨25.96%，其次为小盘指数上涨22.39%，大盘指数上涨17.28% [1] - 行业表现方面，近6个月综合行业涨幅居前达57.66%，通信行业上涨59.05%，电子行业上涨40.82% [1] - 近1个月银行板块表现突出，上涨7.99% [1] 2026年宏观形势展望 - 预计2026年经济将经历非典型"复苏"，节奏或为"前低后高" [2][9] - "疤痕效应"退潮与扩内需政策深化有望推动消费需求筑底改善 [9] - 出口韧性预计延续，受益于发达经济体财政扩张、中美关税冲突缓和及中国产业竞争力提升 [9] - 2026年是"十五五"开局之年，改革将全面发力，重点关注统一大市场建设、民生保障改革、绿色转型等领域 [9] - "反内卷"加码下，通胀指标（PPI、CPI）改善有望带动企业盈利持续修复 [2][9] 2026年A股投资策略 - 提出"牛市两段论"：2025年的科技结构牛为"牛市1.0"，2026年春季可能是阶段性高点；2026年下半年可能启动全面牛，构成"牛市2.0" [2][12] - 预计2026年全A两非归母净利润将实现两位数增长，同比增速预测为14%，为2021年以来首次 [12] - 2026年行业风格节奏展望：牛市1.0阶段科技成长仍有机会；过渡阶段高股息防御占优；牛市2.0阶段"周期搭台，成长唱戏" [12] - 三大结构线索包括复苏交易（基础化工、工业金属）、科技产业趋势（AI产业链、人形机器人、储能、光伏、医药、军工）及制造业影响力提升（化工、工程机械） [12] - 居民资产配置向权益迁移还在起步期，A股赚钱效应累积正在质变，增量资金流入条件会越来越好 [12] 2026年债券投资策略 - 2026年物价改善贯穿全年，债券资产吸引力不高，利率中枢或上移，长端双边波动加大 [3][12] - 债市策略方面，信用确定性更大，久期策略择时重要性抬升，全年看信用表现好于利率，杠杆策略好于久期策略 [16] - 债券类资产性价比排序为：转债 > 中短端信用债 > 长端及超长端利率债 > 存单、中短端利率债 > 长端信用债 [16] - 10年期国债收益率（含税）运行区间或在1.7%-2.1%，全年低点可能出现在第一季度 [13] - 可能存在的预期差机会包括公募基金费率新规落地后的修复机会，以及第一季度可能的降息带来的波动操作空间 [16] 行业与公司研究要点 造船与航运 - 造船板块即将进入右侧，油轮期租租金跳涨，二手船价向上穿越新造船价，航运造船联动超级周期行情有望启动 [20][46] - 新造船价格指数周度环比增0.03%至184.86点，油轮新造船价格环比上涨0.15% [20] - 中国船舶手持订单金额560亿美元，市值订单比0.65倍，处于历史相对低位 [20] - VLCC运价本周环比上涨26%，录得119,882美元/天 [48] 科技与AI - 物理AI是让AI走向现实世界的系统性工程，融合空间智能及世界模型，产业链已形成清晰的价值分布 [17] - 数字孪生是物理AI目前最成熟的应用，智能驾驶与具身智能是最具想象空间的两大应用 [17] - 腾讯控股25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15%，调整后归母净利润706亿元，同比增长18% [29][31] - 中芯国际25Q3营收23.82亿美元，环比增长7.8%，毛利率22%，连续第五个季度超20亿美元 [41] 环保行业 - 市政环保盈利稳定，现金流改善+化债推进+水价调整，环保红利资产机会凸显 [19][21] - AI赋能驱动二次增长，固废+AIDC潜力巨大，垃圾焚烧是稀缺的稳定绿电，可有效助力AIDC协同发展 [23] - 以1000吨/日垃圾焚烧项目匹配10MW数据中心为例，直接供能模式下AIDC可为项目净利润增长83% [23] 非银金融 - 居民存款搬家在途，2025年10月居民存款减少1.34万亿元，非银机构存款增加1.85万亿元 [30] - 市场两融余额已从年初不足1.9万亿元攀升至2.51万亿元，多家券商上调融资上限 [30] - 券商板块当前PB（LF）1.41倍，处于2018年以来47%分位数，处于低估低配状态 [26] 农林牧渔 - 猪价震荡走弱，11月16日全国外三元生猪销售均价为11.56元/kg，自繁自养出栏利润为-71.95元/头，亏损幅度扩大 [26] - 宠物食品"双十一"销售表现良好，乖宝宠物旗下主品牌麦富迪位列抖音宠物品牌榜第一，天猫猫狗食品成交榜第二 [26] 电力设备 - 东方电缆25Q3海缆交付提速，单季度营收30.66亿元，同比增长16.55%，归母净利润4.41亿元，同比增长53.12% [38] - 国电南瑞25年前三季度实现营业收入385.77亿元，同比增长18.45%，合同负债82.26亿元，同比增长53.67% [42][44]

公司业绩概览 - 腾讯2025年第三季度网络游戏业务总收入达636亿元 [1] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15% [1] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43% [1] 国际市场表现 - 国际市场收入增长主要得益于Supercell旗下游戏收入增长、收购工作室的收入贡献以及新发布《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [2] - 《皇室战争》在9月流水或超7.5亿元，同比大增360%，其平均日活跃账户数及流水于9月创下新高 [2] - 《王者荣耀》2025年全球月活跃用户数超2.6亿 [2] - 《三角洲行动》于8月19日正式登陆PS5和XBOX主机平台，成为首款全球多地发行的国研三端互通射击游戏 [2] - 公司通过全球化战略布局，构建了以市场理解、品质标准、玩法创新、生态沉淀为核心的全球化价值创造能力 [2] 本土市场表现 - 本土市场收入增长得益于近期发布的《三角洲行动》、长青游戏《王者荣耀》与《和平精英》的收入增长，以及新上线《无畏契约：源能行动》的贡献 [3] - 《王者荣耀》2025年国服日活跃用户数已突破1.39亿，其S41赛季活动和十周年庆典提升了玩家参与度和消费热情 [3] - 《和平精英》在8月9日进入游戏内绿洲启元的活跃用户数突破3300万，于第三季度创下数据里程碑 [3] - 《三角洲行动》在本季度位居行业流水前三，其国服日活跃用户数超过3000万 [3] 产品与市场动态 - 《无畏契约手游》于8月上线，成为中国市场2025年最为成功的手机新游戏 [4] - 《无畏契约》国服端手月活跃用户规模在10月突破5000万 [4] - 全球射击游戏市场规模预计从2025年的820.2亿美元增长至2032年的1929亿美元，预测期内复合年增长率为13.0% [3] - 公司长期重点布局射击赛道，通过品类融合与玩法创新，持续拓宽全球射击市场边界 [4]

行业复苏驱动因素 - 2024年游戏行业强劲复苏源于基本面与市场情绪共振 多数公司股价从谷底反弹超50% [1] - 行业供给驱动特性显著 老产品流水下滑进程快但长尾效应持久 例如《原神》国内流水大幅下滑仍维持千万DAU [1] - 产品周期成为核心逻辑 优质新品推动行业增长 2024年互联网大厂密集推出新产品形成行业"压舱石" [2][4] 产品与市场表现 - 2024年重点新品包括腾讯《地下城与勇士》《三角洲行动》 网易《永劫无间手游》《蛋仔派对》 米哈游《绝区零》 哔哩哔哩《三国：谋定天下》 [4] - A股公司新品包括巨人网络《超自然行动组》（畅销榜前20） 吉比特《问剑长生》《杖剑传说》（买量力度大） 三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》 完美世界《诛仙2》（30名左右） [4] - 2025年新品量级不及2024年 难以比拟《DNF手游》等超级头部产品 下半年重点关注腾讯《无畏契约手游》（预约量超6000万） [6] 买量策略与财务影响 - 买量成为行业标配 覆盖字节系及微信视频号等全流量平台 完美世界、吉比特等原"精品/长线"公司转向大规模买量 [2] - 买量短期激发需求但增强行业波动性 新品上市后收入增长与利润增长存在季度级滞后 因早期利润被买量成本侵蚀 [3] - 机构投资者预期利润释放出现在新品上线后第二季度 买量投入下降可能形成"利润剪刀差" [7] 资金与机构持仓 - 公募基金大幅增持游戏公司 2025年第二季度传媒行业持仓占比达1.55% 环比提升0.45个百分点 增幅位列全行业第五 [7] - 公募增持幅度最大的五家传媒公司中四家为游戏公司 总体增持幅度超三分之一 [7] - 缺乏新趋势性风口（如移动电竞、生成式AI） 资金聚焦业绩验证主线 [8] 行业特性与趋势 - 游戏行业具经济韧性 源于非周期属性及监管环境宽松 [7] - 2025年下半年市场关注点转向业绩兑现 对增长要求相对宽松 [7][8] - A股游戏公司从边缘化状态反转 产品周期推动业绩超预期可能性 [6][7]

财务预测与评级 - 上调2025/2026年收入预测2%/4%至7,453/8,158亿元，基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变 [1] - 上调目标价17%至700港元，基于2026年20x Non-IFRS P/E估值，当前交易于2026年17x Non-IFRS P/E，存在19%上行空间 [1] 2Q25业绩表现 - 2Q25收入同比增长14.5%至1,845亿元，超预期3.5%（市场预期3.1%），主要因游戏、广告、FBS业务均超预期 [1] - 2Q25 Non-IFRS净利润同比增长10%至630.5亿元，基本符合预期，超市场预期1.6% [1] AI业务赋能 - 广告业务收入同比增长20%至358亿元，超预期2%，AI提升广告CTR、CVR及商家ROI，视频号、小程序广告收入增长50%，搜一搜广告增长60% [2] - 云计算业务收入同比增长19%，AI需求推动GPU租赁及API token使用加速云收入增长 [2] - AI重构游戏生态，加速内容产出、优化NPC交互及用户拉新策略 [2] 游戏业务表现 - 2Q25游戏收入同比增长22%至592亿元，超预期5%，海外游戏收入增长35%（《PUBG M》《皇室战争》表现强劲），国内游戏收入增长17%（《三角洲行动》日活破2,000万） [3] - 2025下半年游戏收入预计维持高增长，《无畏契约手游》国服预约破6,000万 [3] 金融与企业服务 - 2Q25金融和企业服务收入同比增长10%至555亿元，金融科技收入增长8%，商业支付同比转正，贷款及理财服务推动衍生业务高增长 [3][4] 盈利能力与资本开支 - 2Q25毛利率同比提升3.6ppt，VAS、广告、FBS业务毛利率分别提升3.4ppt、2ppt、4.5ppt [5] - 2Q25 Non-IFRS营业利润同比增长18.5%，资本开支191亿元，回购194亿港元（1H25完成全年回购计划46%） [5]

财务预测与评级 - 上调2025/2026年收入预测2%/4%至7,453/8,158亿元 基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变 [1] - 上调目标价17%到700港元 基于2026年20x Non-IFRS P/E估值 当前交易于2026年17x Non-IFRS P/E 有19%上行空间 [1] - 维持跑赢行业评级 [1] 季度业绩表现 - 2Q25收入同比增长14.5%至1,845亿元 高于预期3.5% 高于市场预期3.1% [1] - 2Q25 Non-IFRS净利润同比增长10%至630.5亿元 基本符合预期 高于市场预期1.6% [1] - 游戏 广告 FBS各项业务收入均超预期 [1] 广告业务 - 2Q25广告收入同比增长20%至358亿元 高于预期2% [1] - AI驱动广告平台改进 提升CTR CVR 商家ROI [1] - 视频号 小程序广告收入同比增长50% 搜一搜广告同比增长60% [1] - 预计3Q25广告收入同比增长18.6% [1] 云计算业务 - 2Q25企业服务收入同比增长19% [1] - AI需求推动云业务 GPU租赁和API token使用加速云收入增长 [1] - 视频号电商技术服务费贡献显著 [1] 游戏业务 - 2Q25游戏收入同比增长22%至592亿元 超预期5% [2] - 海外游戏收入同比增长35% Supercell旗下游戏及《PUBG M》表现强劲 《皇室战争》6月流水创7年新高 [2] - 国内游戏收入同比增长17% 《三角洲行动》日活突破2,000万 [2] - 《无畏契约手游》国服定档8月19日 全网预约突破6,000万 [2] 金融与企业服务 - 2Q25金融和企业服务收入同比增长10%至555亿元 [2] - 金融科技收入同比增长8% 商业支付收入同比转正 贷款及理财服务等衍生业务高速增长 [2] 毛利率与运营效率 - 2Q25毛利率同比提升3.6ppt [3] - VAS 广告 FBS业务毛利率分别同比提升3.4ppt 2ppt 4.5ppt [3] - 2Q25 Non-IFRS营业利润同比增长18.5% [3] - 2Q25资本开支为191亿元 [3] - 1H25回购194亿港元 完成全年回购计划的46% [3]

核心观点 - 中金上调腾讯控股2025/2026年收入预测并维持跑赢行业评级 目标价上调17%至700港元 基于AI赋能前景和估值切换至2026年 [1] - 腾讯2Q25收入超预期增长14.5%至1845亿元 主要因游戏、广告和FBS业务表现强劲 Non-IFRS净利润630.5亿元符合预期 [2] - AI技术全面赋能广告、云计算和游戏业务 推动效率提升和收入增长 [3] - 游戏业务打破高基数担忧 金融科技业务超预期增长 支付额转正且衍生服务高速增长 [4] - 毛利率持续提升3.6个百分点 各业务线毛利率均改善 资本开支191亿元 回购194亿港元 [5] 财务预测调整 - 上调2025年收入预测2%至7453亿元 上调2026年收入预测4%至8158亿元 [1] - 基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变 [1] - 切换估值至2026年20倍Non-IFRS市盈率 当前交易于2026年17倍Non-IFRS市盈率 [1] 季度业绩表现 - 2Q25收入1845亿元 同比增长14.5% 超中金预期3.5% 超市场预期3.1% [2] - 2Q25 Non-IFRS净利润630.5亿元 同比增长10% 超市场预期1.6% [2] - 2Q25 Non-IFRS营业利润同比增长18.5% [5] 广告业务 - 2Q25广告收入358亿元 同比增长20% 超预期2% [3] - AI提升广告创作、投放和推荐效率 改善CTR、CVR和商家ROI [3] - 视频号和小程序广告收入同比增长50% 微信搜一搜广告收入同比增长60% [3] - 预计3Q25广告收入同比增长18.6% [3] 云计算与企业服务 - 2Q25企业服务收入同比增长19% [3] - AI需求推动云业务 GPU租赁和API token使用带动云收入加速增长 [3] - 视频号电商技术服务费贡献收入增长 [3] 游戏业务 - 2Q25游戏收入592亿元 同比增长22% 超预期5% [4] - 海外游戏收入同比增长35% 受益于Supercell游戏和《PUBG M》表现强劲 [4] - 国内游戏收入同比增长17% 《三角洲行动》日活突破2000万 [4] - 《皇室战争》6月流水创7年新高 [4] - 《无畏契约手游》国服预约突破6000万 定档8月19日上线 [4] 金融与企业服务 - 2Q25金融和企业服务收入555亿元 同比增长10% [4] - 金融科技收入同比增长8% 商业支付收入同比转正 [4] - 贷款及理财服务等衍生业务高速增长 [4] 盈利能力 - 2Q25毛利率同比提升3.6个百分点 [5] - VAS业务毛利率提升3.4个百分点 广告业务毛利率提升2个百分点 FBS业务毛利率提升4.5个百分点 [5] - 费用管控得当 联营公司收益不及预期影响净利润增速 [5] 资本管理 - 2Q25资本开支191亿元 [5] - 2Q25回购194亿港元 1H25完成全年回购计划的46% [5]

腾讯市值与估值分析 - 公司今年市值增加超过1500亿美元，但距离历史高点仍有26%差距 [2] - 股价较Meta、索尼等全球科技同行大幅折价交易 [2] - 按预期远期市盈率计算为17.6倍，低于五年平均水平的20倍，Meta和索尼约为22倍，任天堂接近40倍 [4] - 市场对腾讯12个月远期每股收益的平均预期已攀升至历史新高 [4] 业绩预期与增长动力 - 分析师预期公司二季度收入将增长11%，连续三季度两位数增长 [2][4] - 广告业务的增长势头是关键看点，AI进展有助于推动视频号服务增长 [4] - 多元化的业务组合使公司比同行更具防御性，能更好应对不利因素 [4] 游戏业务前景 - 《无畏契约手游》即将上线，高盛预计将从今年下半年到2026年上半年推动收入增长 [6] - 《三角洲行动》被视为具有潜力的特许经营级长青游戏 [7] - 游戏行业现金生成能力强且可见度高，尤其在中国互联网交易平台普遍面临盈利压力时 [7] 投资者情绪与市场观点 - 对冲成本已从4月的峰值回落 [8] - 分析师普遍看多，66个买入评级为亚洲地区最多 [8] - GAM资管公司基金经理认为腾讯股价重拾昔日辉煌"只是时间问题" [2] - 晨星分析师认为市场尚未充分考虑AI对公司广告和游戏业务的推动作用 [2]

市值与估值表现 - 公司今年市值增加超过1500亿美元，但距离历史高点仍有26%的差距 [1][2] - 股价较Meta、索尼等全球科技同行大幅折价，远期市盈率17.6倍，低于五年平均20倍，Meta和索尼约为22倍，任天堂接近40倍 [3] - 市场对12个月远期每股收益预期已攀升至历史新高 [3] 财务预期与增长动力 - 分析师预计二季度收入增长11%，连续三季度实现两位数增长 [1][3] - 广告业务增长势头强劲，AI进展将推动视频号服务增长 [3] - 多元化业务组合使公司比同行更具防御性，能更好应对关税和宏观经济不确定性 [3] 游戏业务前景 - 《无畏契约手游》即将上线，高盛预计该游戏将从2023年下半年至2026年上半年推动收入增长 [4][6] - 《三角洲行动》被视为具有潜力的特许经营级长青游戏，游戏行业现金生成能力强且可见度高 [6] 市场情绪与机构观点 - GAM基金经理认为公司股价重返历史高点"只是时间问题"，微信普及和合理估值是主要支撑 [1][3] - 晨星分析师认为市场尚未充分定价AI对广告和游戏业务的推动作用，盈利预期可能上调 [3] - 66个买入评级为亚洲地区最多，对冲成本从4月峰值回落显示投资者情绪好转 [6] 行业比较与定位 - 全球科技股屡创新高，投资者关注尚未完全恢复的公司 [5] - 公司当前估值优势明显，与创股价新高的Meta、索尼、任天堂相比存在折价 [3]