文丨果脯 编辑丨刘士武 8月14日，网易发布了2025年第二季度财报。 财报显示，第二季度网易净收入279亿元，同比增长9.4%，其中游戏业务营收为228亿元。由于成绩未达到市场预期，网易股价盘也因此下跌超10%。 这个结果不算意外。一方面，网易过去两年涌现出了大量好成绩的新品，如《逆水寒》手游、《蛋仔派对》、《燕云十六声》、《永劫无间》手游等等。 只是因时间推移，这些产品的收入多多少少会有所波动甚至下滑，而像《无限大》《遗忘之海》等饱受期待的新品又没上线，因此他们今年至今都处于一 个相对尴尬的情况。 本文来自"36氪游戏"。 另一方面，过去大量好成绩的新品，也会持续拉高游戏业务的成本投入。比如在研发方面，网易的投入比重近几年没有太大的变化，但短期内大概率还无 法获得对应的回报。 甚至一些没能成功走下去的高投入项目，还给公司带来的对应的沉没成本。比如上半年一直颇受关注、被冠以网易首款单机游戏的在研项目《万民长歌： 三国》，在7月前后确认停止研发。生在大厂，这种品质的项目成本大概率已经高达上亿。更何况同期，网易还首曝了另一款高投入但上线时间未卜的端 游项目《归唐》。 归唐 2025年，国内游戏市场竞争愈发白热化 ...

2Q25业绩表现 - 2Q25收入同比增长9%至279亿元 基本符合预期但略低于市场预期的284亿元 [1] - Non-GAAP净利润同比增长22%至95亿元 略低于彭博一致预期96亿元 [1] - 销售费用环比增长33%超出市场预期 分红比例为30%派发0.57美元/ADS [1] 游戏业务发展 - 在线游戏收入同比增长15% 由《第五人格》《燕云十六声》《漫威争锋》及暴雪代理游戏驱动 [1] - 《梦幻西游》手游季度收入创新高 《燕云》《七日世界》跨端表现亮眼 [1] - 海外发行《界外狂潮》《全明星街球派对》登区域下载榜 《逆水寒》手游及《燕云十六声》计划全球化发行 [1] 财务指标分析 - 毛利率提升至65%（1Q25/2Q24为64%/63%） 游戏及VAS业务贡献主要增量 [2] - 销售费率恢复至13%（1Q25为9%） 同比微降1个百分点 营销投入集中于重点产品新版本 [2] - 递延收入环比仅降4% 同比强劲增长25% 为后续业绩奠定基础 [2] 产品管线展望 - 新手游《命运：群星》8月28日海外上线 国服测试8月15日启动 [2] - 《逆水寒》手游周年版本登畅销榜第三 《梦幻西游》端游在线人数突破293万历史峰值 [2] - 储备项目包括《遗忘之海》《归唐》《无限大》等 涵盖海洋冒险RPG/叙事动作等多元类型 [2] 估值与目标价 - 维持盈利预测 当前股价对应16/15倍2025/26年Non-GAAP市盈率 [3] - 目标价263港元/169美元 对应20/19倍P/E 隐含27%/25%上行空间 [3]

传媒板块表现 - 传媒板块盘中回暖，游戏ETF（516010）涨1.3%，成交额超亿元 [1] 新游市场动态 - 近期新游密集上线且表现亮眼，包括巨人网络的《超自然行动组》、吉比特的《杖剑传说》、友谊时光的《暴吵萌厨》等，均迅速进入畅销榜前列 [1] - 多家游戏公司储备重磅IP产品，预计下半年陆续上线，如腾讯的《无畏契约手游》、完美世界的《异环》、吉比特的《九牧之野》等 [1] 行业发展趋势 - 游戏头部企业积极开拓业务新增量，通过开发售卖IP玩具产品扩大收入规模，并围绕影片/游戏打造周边产品，拓展新消费赛道，IP谷子产业景气度持续提升 [1] - 快手可灵AI与网易《逆水寒》手游达成深度合作，将AI视频生成技术内置于游戏中，提升游戏社交玩法，AI应用的安卓时刻有望到来 [1] - 中国新消费市场供给扩容及AI驱动的媒介技术助力，上游IP与下游渠道企业的商业价值有望进一步提升 [1] 游戏ETF相关信息 - 游戏ETF（516010）跟踪动漫游戏指数（代码：930901），由中证指数有限公司编制，选取A股市场中涉及动漫、游戏及相关产业链的上市公司证券作为指数样本，反映国内动漫游戏行业整体表现 [2] - 该指数具有较高成长性和波动性，行业配置集中于文化传媒、互联网软件服务等领域，全面体现动漫游戏产业发展态势 [2] - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证动漫游戏ETF联接A（012728）和国泰中证动漫游戏ETF联接C（012729） [2]

影视板块表现与暑期档展望 - 传媒相关板块探底回升 影视ETF(516620)盘中最大跌幅达1.72% 最终收涨0.3% 游戏ETF(516010)盘中最大跌幅2.41% 最终收跌0.17% [1] - 暑期档市场预期低 但去年同期基数较低且优质内容较多 有望带动观影需求恢复 目前已定档影片52部 [1] - 6月底陈可辛《酱园弄》将率先拉开暑期档序幕 7-8月有《长安的荔枝》《浪浪山小妖怪》《恶意》等影片 上海电影节期间预计宣布更多定档影片 包括管虎《东极岛》和姜文《你行你上》 [1] 游戏行业新游表现与储备 - 近期新游密集上线且表现亮眼 巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖剑传说》、友谊时光《暴吵萌厨》迅速进入畅销榜前列 [1] - 多家游戏公司储备重磅IP产品 腾讯《无畏契约手游》、三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》、完美世界《异环》、吉比特《九牧之野》预计下半年上线 [1] IP衍生与AI技术应用 - 影视游戏头部企业积极开发IP玩具和周边产品 拓展新消费赛道 IP谷子产业景气度持续提升 [2] - 快手可灵AI与网易《逆水寒》手游合作 将AI视频生成技术内置游戏中 提升社交玩法 AI应用安卓时刻有望到来 [2] - 新消费市场供给扩容及AI技术助力 上游IP与下游渠道企业商业价值有望提升 可关注影视ETF(516620)和游戏ETF(516010)配置机会 [2]

市场表现 - 沪深两市全天成交额1.42万亿，较上个交易日放量1290亿 [1] - 全市场超4000只个股下跌，创业板指领跌1.17%，沪指跌0.44%，深成指跌0.86% [1] - AI相关板块回调，机器人产业ETF跌1.28%，通信ETF跌1.43%，半导体设备ETF跌2.45% [4] 中美经贸与宏观数据 - 中美经贸磋商机制首次会议在英国伦敦举行，落实两国元首通话共识 [3] - 5月以美元计价的出口同比增长4.8%，4月增长8.1%，对美出口下降被对欧盟、东盟出口增长冲抵 [3] - 全球权益市场已基本修复对等关税以来的跌幅，但关税和美国经济仍存在较大不确定性 [3] AI行业动态 - 海外头部云厂商和科技企业资本开支同比增速维持历史高位，英伟达Blackwell平台进入放量期 [5] - AI agent和具身智能商业化落地前景可期，国内阿里、腾讯等云厂商积极布局 [7] - 人形机器人被列为重点未来产业，宇树、智元等品牌已推出首款产品 [7] 传媒与游戏行业 - 暑期档已定档影片52部，包括《酱园弄》《长安的荔枝》等，上海电影节期间将有更多影片定档 [8] - 新游密集上线表现亮眼，如《超自然行动组》《杖剑传说》，下半年将上线《无畏契约手游》等重磅IP产品 [8] - 影视ETF盘中最大跌幅1.72%最终收涨0.3%，游戏ETF盘中最大跌幅2.41%最终收跌0.17% [7] 红利资产与银行股 - 平安资管斥资3.12亿港元增持农业银行H股至15.09%，年内已多次增持银行股 [10] - 保险资金年内发布15次举牌公告，银行股被举牌8次，因低波动、高股息、低估值特点受青睐 [10] - 红利国企ETF连续第14次分红，分红比例0.35%，权益登记日为6月12日 [11]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 短期业绩周期向上，中长期持续看好AI应用及IP潮玩 [3][36] 根据相关目录分别进行总结 本周表现回顾 - 本周（6.2 - 6.6）传媒行业上涨3.50%，跑赢沪深300（1.73%）和创业板指（3.17%），在所有板块中涨跌幅排名第11位 [1][12][13] - 涨幅靠前的有*ST惠程、游族网络等，跌幅靠前的有荣信文化、光线传媒等 [1][12][13] 重点关注 - OpenAI与印度政府启动AI教育合作，将向印度相关平台贡献AI教育内容，还将举办研讨会、支持初创企业、组织学生黑客马拉松 [16][17] - 字节跳动发布图像编辑模型SeedEdit3.0，能处理并生成4K分辨率图像，在复杂场景表现卓越 [1][17] - PixVerse推出国内版“拍我AI”，可快速生成高质量视频内容 [17] - 快手可灵AI与网易《逆水寒》手游达成深度合作，将AI视频生成技术内置于游戏提升社交玩法 [1][18] 本周行业数据更新 电影票房表现情况 - 本周（6月2日 - 6月8日）电影票房3.55亿元，票房前三为《碟中谍8：最终清算》（1.48亿元，占比41.8%）、《时间之子》（0.55亿元，占比15.6%）、《哆啦A梦：大雄的绘画奇遇记》（0.32亿元，占比9.1%） [2][18] - 下周有3部电影即将上映，《新·驯龙高手》《分手清单》《星月童话》猫眼想看人数分别为18.2、2.3、0.7万 [20] 电视剧(网剧） - 本周网络剧《藏海传》《临江仙》等居前 [23] 综艺节目 - 本周综艺节目《无限超越班第三季》《哈哈哈哈哈第五季》等排名居前 [24] 游戏 - 2025年4月中国手游收入前三为点点互动《Whiteout Survival》、腾讯《PUBG Mobile》和米哈游《崩坏：星穹铁道》 [2][27] - 本周《王者荣耀》《和平精英》在iOS游戏畅销榜排名居前，《心动小镇》《仗剑传说》在安卓游戏热玩排名居前 [29][32] 数字藏品（NFT） - 截至2025年6月8日，海外数字藏品市场最近7日成交额前三为Milady、Redacted Remilio Babies和ZuckBots [30][32] 行业新闻 - AMD收购AI软件优化初创公司Brium，推动构建高性能、开放的AI软件生态系统，打破对Nvidia硬件的依赖 [31] - AI搜索引擎Perplexity 5月收到7.8亿次查询，每月用户增长率超20% [33] 上市公司动态更新 - 奥飞娱乐参与投资的基金已募集完毕并完成备案 [34] - 丝路视觉董事、高级管理人员丁鹏青、田万军拟于2025年6月30日至9月29日分别减持7.06、5.95万股股份 [35] 投资建议 - 主题上，持续看好AI应用端机会，把握豆包产业链、AI情感陪护/玩具及垂直应用领域相关标的 [36] - 基本面底部改善角度，推荐游戏板块的恺英网络等；影视板块关注渠道和内容相关公司；媒体端关注广告投放增长相关公司；看好IP谷子产业相关环节；从高分红、低估值角度推荐出版板块 [3][36]

报告行业投资评级 - 传媒行业投资评级为优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 短期业绩周期向上，中长期持续看好AI应用及IP潮玩 [3][36] 根据相关目录分别进行总结 本周表现回顾 - 本周（6.2 - 6.6）传媒行业上涨3.50%，跑赢沪深300（1.73%）和创业板指（3.17%） [1][12] - 涨幅靠前的有*ST惠程、游族网络等，跌幅靠前的有荣信文化、光线传媒等 [1][12] 重点关注 - OpenAI与印度政府启动AI教育合作，将向印度平台贡献AI教育内容 [1][16] - 字节跳动发布图像编辑模型SeedEdit3.0，能处理并生成4K分辨率图像 [1][17] - PixVerse推出国内版“拍我AI”，可快速生成高质量视频内容 [1][17] - 快手可灵AI与网易《逆水寒》手游达成深度合作，提升游戏社交玩法 [1][18] 本周行业数据更新 电影票房表现情况 - 本周（6月2日 - 6月8日）电影票房3.55亿元，《碟中谍8：最终清算》等票房排名居前 [2][18] - 下周有3部电影即将上映，《新·驯龙高手》等猫眼想看人数分别为18.2、2.3、0.7万 [20] 电视剧(网剧） - 本周《藏海传》《临江仙》等网络剧排名居前 [23] 综艺节目 - 本周《无限超越班第三季》《哈哈哈哈哈第五季》等综艺节目排名居前 [2][24] 游戏 - 2025年4月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、腾讯《PUBG Mobile》和米哈游《崩坏：星穹铁道》 [2][27] - 本周《王者荣耀》《和平精英》在iOS游戏畅销榜排名居前，《心动小镇》等在安卓游戏热玩榜排名居前 [28][29][32] 数字藏品（NFT） - 截至2025年6月8日，海外数字藏品市场最近7日成交额前三名为Milady、Redacted Remilio Babies和ZuckBots [30] 行业新闻 - AMD收购AI软件优化初创公司Brium，推动构建高性能、开放的AI软件生态系统 [31] - AI搜索引擎Perplexity 5月收到7.8亿次查询，每月用户增长率超20% [33] 上市公司动态更新 - 奥飞娱乐参与投资的基金已募集完毕并完成备案 [34] - 丝路视觉董事、高级管理人员丁鹏青及田万军拟减持股份 [35] 投资建议 - 主题上持续看好AI应用端机会，把握豆包产业链等垂直应用领域 [36] - 基本面底部改善角度推荐游戏、影视、媒体等板块相关标的，看好IP谷子产业，推荐出版板块 [3][36]

婴配粉市场 - 婴配粉市场全渠道2025年1-4月同比增长2.3%，其中线下下滑1.4%，线上增长12.3% [1] - 超高端+市场同比增长13.3%，超高端市场下滑4.8%，高端市场下滑14.6%，中高端增长2%，中低端增长2.7% [1] - 超高端+市场占比达33.2%，超高端市场占比31.2%，高端市场占比24.2%，中高端市场占比8.6%，中低端市场占比2.7% [1] - 2024年婴配粉线下销售额同比下滑9.8%，销售量下滑9.4%，平均价格下滑0.3% [1] 飞鹤业绩 - 2024年飞鹤营收207.5亿元同比增长6%，归母净利润35.7亿元同比增长5.3% [2] - 婴配粉收入190.6亿元同比增长6.6%，超高端产品星飞帆卓睿销售额增长60%以上达67亿元 [2] - 超高端产品占婴配粉比例从2016年22%提升至2024年75% [2] 外资品牌表现 - 达能在华市场份额显著增长，超高端爱他美领熠系列表现突出 [3] - 菲仕兰核心品牌美素佳儿2024年中国市场保持双位数增长 [3] - 雀巢中国婴配粉业务2024年实现高个位数增长，惠氏启赋业务恢复增长 [3] 农业 - 2025年5月温氏股份销售肉鸡1.08亿只收入24.95亿元，毛鸡销售均价10.75元/公斤 [9] - 温氏股份5月销售生猪315.54万头收入53.23亿元，毛猪销售均价14.68元/公斤 [9] - 正虹科技5月销售生猪0.84万头环比减少25.25%，同比减少35.48% [10] 食品饮料 - 百胜中国将符合条件的供应商票到付款时间缩短三分之一 [11] - 娃哈哈2025年初以来已关停18家非宏胜系分厂生产线 [12] 电商零售 - 淘宝天猫推出"极速上门"物流服务，首期联合顺丰公测 [13] - 淘宝商家可在聊天框查看买家近30天自家店铺浏览记录 [14] 旅游出行 - 滴滴2025年一季度核心平台订单量42.47亿单同比增长13.4% [15] - 中国出行总订单量32.58亿单同比增长10.3%，国际业务总订单量9.89亿单同比增长24.9% [15][16] 日化 - 宝洁公司计划两年内削减7000个非制造岗位，占比15% [17] 奢侈品 - 普拉达收购意大利皮革公司Rino Mastrotto 10%股份，增强生产流程控制 [18] 文娱 - 快手可灵AI与网易《逆水寒》手游合作，内置AI视频生成技术 [19]

AI在游戏行业的落地应用 - 2025年是AI技术进入落地发展阶段的关键一年，游戏行业成为AI技术的前沿试炼场 [3][4] - 米哈游新作《Whispers from the Star》实现玩家与AI角色Stella实时互动，影响剧情分支和结局 [4][6] - 《inZOI》游戏中的"Smart Zoi"功能让城市NPC由AI驱动，基于个性和目标动态行动 [4] - 腾讯游戏《和平精英》数字代言人吉莉接入AI技术，提供战役复盘技巧和全场景连贯交互 [5] - 网易游戏《逆水寒》推出全球首个游戏内AI大模型竞技场，实现与AI角色实时互动 [6] 游戏大厂的AI技术布局 - 世纪华通旗下盛趣游戏将AI工具深度融入研发环节，美术创作效率最高提升80% [10] - 世纪华通5年前开始建设大型数据中心，目前上海和深圳两座数据中心已投入运行 [12] - 腾讯发布"混元游戏"平台，打造首个工业级AIGC游戏内容生产引擎 [12] - 米哈游创始人蔡浩宇全面拥抱AI，新项目《Whispers from the Star》实现AI智能体语音交互 [6] - 字节跳动前高管团队开发《萌爪派对》，实现AI+陪伴创新玩法 [14] AI技术在其他领域的应用 - 快手研发"可灵"视频生成平台，骨骼绑定技术精确模拟肌肉群联动效果 [16] - 生数科技"Vidu"系统将动画制作工序从七道简化至四道，支持多元动画风格 [16] - 字节跳动"即梦3.0"平台视频生成效率提升30%，实现2K超清分辨率输出 [16] - OpenAI推出Operato智能体，基于o3模型框架完成跨平台复杂操作 [16] - 各大手机厂商接入语言大模型，结合图片识别实现"知晓万物"功能 [4] 数龙杯AI创新大赛 - 大赛由世纪华通主办，36氪合作，覆盖60万元奖金池和亿元级孵化支持 [19][31] - 设立AI游戏和AI应用两大方向，寻找行业潜力新项目 [19][31] - 联想作为首席生产力伙伴，提供高性能硬件支持开发者部署百亿参数大模型 [26] - 联想PC业务2024年全球份额达23.7%，AI PC销售超额完成目标 [26] - 联想发起"初创企业星辰计划"，构建AI创新共同体 [27] - 大赛报名时间为4月2日至6月18日，线下颁奖定于8月1日 [33]

AI在游戏行业的应用 - 米哈游新作《Whispers from the Star》通过AI角色Stella实现实时互动，影响剧情分支和结局，体现AI驱动的叙事创新 [1][2] - 《inZOI》游戏中的"Smart Zoi"功能让NPC由AI驱动，基于个性和目标动态行动，支持自由文本指令交互 [1] - 腾讯游戏《和平精英》数字代言人吉莉接入AI技术，提供战役复盘、闲聊等服务，实现全场景连贯交互 [2] - 网易《逆水寒》手游推出全球首个游戏内AI大模型竞技场，提供与AI角色实时互动体验 [2] - 盛趣游戏在美术创作流程中应用AI工具，批量生产效率最高提升80%，缩短开发周期并降低成本 [4] 技术厂商的AI布局 - 腾讯发布"混元游戏"平台，依托混元大模型打造工业级AIGC游戏内容生产引擎，革新资产生成流程 [6] - 快手研发"可灵"视频生成平台，骨骼绑定技术精确模拟肌肉群联动，提升虚拟人直播动态表现 [9] - 生数科技"Vidu"系统通过运动轨迹预测算法，将动画制作工序从七道简化至四道，支持多元风格 [9] - 字节跳动"即梦3.0"平台实现2K超清输出，视频生成效率提升30%，文本指令可转化为专业影视画面 [9] - OpenAI推出Operato智能体，基于o3模型框架完成跨平台复杂操作，成为2025年全球标杆产品 [9] AI游戏创新案例 - 《武侠世界AI》实现弹性叙事结构和三层叙事系统，突破传统文字游戏的交互方式 [8] - 《萌爪派对》结合AI+陪伴玩法，玩家通过多样化互动培养千人千面的专属AI萌宠 [8] - 联想"初创企业星辰计划"提供智能制造、智能供应链等核心能力，加速AI创新生态构建 [21] 行业赛事与生态支持 - "数龙杯"全球AI游戏及应用创新大赛设立60万元奖金池和亿元级孵化支持，覆盖AI游戏和AI应用两大方向 [10][24] - 大赛设立最佳AI游戏创新奖、最佳技术应用奖等六大奖项，主奖奖金最高9万元 [30][31][32][33] - 联想作为首席生产力伙伴，提供高性能PC部署百亿参数大模型，2024年AI PC销售超额完成目标 [20] - 36氪联动行业专家举办线上技术沙龙，探讨AI游戏与应用的行业新趋势 [10][18]