投资评级与核心观点 - 报告对网易-S（09999.HK）维持“优于大市”评级 [1][5][23] - 报告给出的合理估值区间为214.00 - 242.00港元，当前收盘价为187.00港元 [5] - 报告核心观点认为，公司递延收入高增长为后续季度收入增长蓄力，应关注《遗忘之海》、《无限大》等新游戏进展 [23] 整体财务表现 - 2025年第四季度（25Q4），公司实现营收275亿元，同比上升3% [1][10] - 25Q4，公司Non-GAAP归母净利润为70.7亿元，同比下降11%，下降主要受到投资亏损17亿元的影响 [1][10] - 25Q4，公司综合毛利率为64.2%，同比上升3个百分点，其中游戏增值服务毛利率提升4个百分点 [1][11] - 25Q4，公司总经营费率为34%，同比上升2个百分点，但环比下降2个百分点；其中销售费率为14%，同比上升4个百分点，环比下降2个百分点 [1][11] 游戏业务 - 2025年第四季度，在线游戏业务收入为213亿元，同比增长4% [2][15] - 25Q4网易递延收入达到205亿元，同比增长34%，增速较25Q3提升，反映了健康的流水状态和游戏结构变化导致的递延周期增加 [2][15] - 公司游戏全球化布局顺利：《逆水寒》手游全球上线后广受欢迎；《燕云十六声》玩家总数已超8,000万，在欧美市场展现出强劲吸引力；《漫威争锋》获得多项行业认可，全球影响力提升 [2][18] - 后续产品管线包括《遗忘之海》（预计26Q3上线）、《无限大》、《妖妖棋》等 [2][18] - 报告援引公司业绩会观点，认为AI工具普及会降低游戏生产成本，但商业化大作的核心壁垒在于将AI技术与复杂游戏系统融合的能力，这构成了对缺乏经验新入者的护城河 [3][18] 有道业务 - 2025年第四季度，有道净收入为16亿元，同比上升17% [3][19] - 分业务看：学习服务收入为7.3亿元，同比增长18%，增长得益于AI驱动的订阅服务；智能设备收入为1.8亿元，同比下降27%；广告服务收入6.6亿元，同比增长37%，增长得益于AI技术投入及集团与海外市场需求提升 [3][19] 网易云音乐业务 - 2025年第四季度，云音乐净收入为20亿元，同比增长5%，社交娱乐业务下滑幅度收窄；毛利率为34.7%，同比提升3个百分点 [4][20] - 2025年下半年（25H2），在线音乐收入为30.2亿元，同比增长8%；其中会员订阅收入为25.8亿元，同比增长12% [4][20] - 报告测算，25H2在线音乐订阅用户增长达到15%，但ARPPU（每付费用户平均收入）同比下降个位数 [4] - 根据业绩会，公司预计2026年会员业务将实现量价齐升，部分渠道的高折扣将收窄 [4][20] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年调整后归母净利润分别为406亿元、447亿元、480亿元（较此前预测下调5%、4%、0%） [4][23] - 根据盈利预测表，公司2025-2027年营业收入预计分别为1,126.26亿元、1,193.13亿元、1,291.07亿元，同比增速分别为7.0%、5.9%、8.2% [5] - 根据盈利预测表，公司2025-2027年Non-GAAP每股收益预计分别为11.79元、12.81元、14.10元 [9] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为14.1倍、13.0倍、11.8倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对网易-S（09999.HK）维持“优于大市”评级 [1][5][23] - 报告给出的合理估值区间为214.00 - 242.00港元，当前收盘价为187.00港元 [5] - 核心观点：公司游戏递延收入高增长为后续季度收入增长蓄力，应关注《遗忘之海》、《无限大》等新游戏进展 [23] 整体财务表现 (2025年第四季度) - 2025年第四季度，公司实现营收275亿元，同比上升3% [1][10] - 2025年第四季度，Non-GAAP归母净利润为70.7亿元，同比下降11%，下降主要受到投资亏损17亿元的影响 [1][10] - 2025年第四季度，公司综合毛利率为64.2%，同比上升3个百分点，其中游戏增值服务毛利率提升4个百分点 [1][11] - 2025年第四季度，公司总经营费率为34%，同比上升2个百分点，但环比下降2个百分点；其中销售费率14%，同比上升4个百分点，环比下降2个百分点 [1][11] 游戏业务 - 2025年第四季度，在线游戏业务收入为213亿元，同比增长4% [2][15] - 2025年第四季度，网易递延收入达205亿元，同比增长34%，增速较第三季度提升，反映健康流水状态及游戏结构变化导致的递延周期增加 [2][15] - 海外游戏进展顺利：《逆水寒》手游全球上线后广受欢迎；《燕云十六声》玩家总数已超8，000万，在欧美市场展现出强劲吸引力；《漫威争锋》获得多项行业认可，全球影响力提升 [2][18] - 后续产品管线包括：《遗忘之海》（预计2026年第三季度上线）、《无限大》、《妖妖棋》等 [2][18] - 报告认为，AI工具普及会降低游戏生产成本，但商业化大作的核心壁垒在于将AI技术与复杂游戏系统融合的能力，这对新入者是护城河，同时顶层设计、用户洞察等软实力将更显稀缺 [3][18] 有道业务 - 2025年第四季度，有道净收入为16亿元，同比上升17% [3][19] - 分业务看：学习服务收入7.3亿元，同比增长18%，增长得益于AI驱动的订阅服务；智能设备收入1.8亿元，同比下降27%；广告服务收入6.6亿元，同比增长37%，增长得益于AI技术投入及集团与海外市场需求提升 [3][19] 网易云音乐业务 - 2025年第四季度，云音乐净收入为20亿元，同比增长5%，社交娱乐业务下滑幅度收窄；毛利率为34.7%，同比提升3个百分点 [4][20] - 2025年下半年，在线音乐收入30.2亿元，同比增长8%；其中会员订阅收入25.8亿元，同比增长12% [4][20] - 2025年下半年，在线音乐订阅用户增长达到15%，但ARPPU（每付费用户平均收入）同比下降个位数 [4][20] - 公司预计2026年会员业务将实现量价齐升，部分渠道的高折扣将收窄 [4][20] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年调整后归母净利润分别为406亿元、447亿元、480亿元（较此前预测下调5%、4%、0%） [4][23] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1126.26亿元、1193.13亿元、1291.07亿元 [5] - 预计公司2025-2027年Non-GAAP每股收益分别为11.79元、12.81元、14.10元 [9] - 基于2025年预测，公司市盈率（PE）为14.1倍，市净率（PB）为3.6倍 [9]

核心观点 - 网易在AI时代并未掉队，而是选择了一条避开底层通用大模型和算力竞争、聚焦于垂直领域AI应用与工业化落地的“实用主义”路线 [2][3][20] 行业竞争格局与网易的战略定位 - 2025年马年春节，阿里、腾讯、字节、百度四家公司在“红包大战”中投入超过45亿元，但网易并未参与 [2] - 行业存在“大模型=AI”的狭隘视角，但商业价值分配呈现三级分化：训练大模型的“造电机”公司、提供算力底座的“建电厂”公司、以及打磨AI应用的“造灯泡”公司 [3] - 网易的战略定位属于第三种，即聚焦于AI应用层，而非通用大模型底座或底层算力基础设施 [3][8] 研发投入与AI应用策略 - 网易过去五年研发费用占比长期维持在15%以上，2025年研发费用高达177亿元 [4] - 公司研发预算重点投向应用层，而非通用底座模型训练 [4] - 公司策略是不盲目追求通用大模型，而是致力于打造“最懂游戏的AI专家”，实现AI与业务的深度整合 [8] - 公司拥有超过1400亿元的现金储备，为其战略选择提供了财务支撑 [8] 游戏业务：AI工业化与效率革命 - 游戏产业存在成本、质量、效率的“不可能三角”，3A游戏开发周期常需3-5年，成本达数亿美元 [4] - 网易在游戏AI原生研发方面搭建了数千条AI新质生产管线，覆盖开发全流程 [6] - 在美术创作环节，AI覆盖90%生产场景，设计效率提升70%，动画产能综合提效30%，部分场景效率提升高达300% [6] - 在技术研发环节，AI代码生成工具提升开发效率50%，且AI逻辑质量可达专家级水平 [6] - AI对游戏产业的重塑分为三个阶段：辅助生产、改变交互、生成原生游戏，网易已处于第二阶段向第三阶段的过渡期 [8] 游戏业务：AI驱动的产品创新与用户生成内容 - 《逆水寒》手游推出“AI门客系统”，赋予NPC独立性格与决策机制，将游戏从“通关体验”变为“社交体验” [9] - 《燕云十六声》部署上万个智能NPC，利用自然语言处理等技术丰富游戏体验与内容供给 [9] - 《蛋仔派对》上线“AI模型生成”功能，降低创作门槛，已聚集5000万创作者，单张爆款地图月收入超过百亿元 [11] - 《逆水寒》手游“剧组模式”允许玩家一键生成视频内容，上线一个月诞生上百万个玩家作品 [11] 游戏业务：财务表现与未来展望 - 网易2025年全年总营收达1126亿元，营业利润为358亿元 [13] - 游戏及相关增值服务收入为921亿元，其中在线游戏净收入达896亿元，同比增长11% [13] - 开源证券预测，AI原生游戏在2027年的收入规模有望超过300亿元，为游戏市场带来10%的增量 [13] - AI原生游戏将颠覆开发流程、交互方式与商业模式，满足玩家个性化体验需求 [13] - 公司认为，在AI时代，对顶层玩法的判断力、用户需求洞察及游戏审美品位等“软实力”是关键的护城河 [13] 教育与音乐业务的AI应用 - 网易有道聚焦翻译和辅导，将有道词典、答疑笔等产品AI化，提升学习体验与运营效率，采取“做减法，做闭环”的打法 [6] - 网易云音乐上线AI音乐创作工具“网易天音”，提供创作辅助功能，一场“百万奖金AI音乐创作大赛”沉淀了5万首AI音乐作品 [6] - 网易有道推出桌面级Agent“LobsterAI”（有道龙虾），定位为全场景个人助理 [18] AI能力外溢与实体业务探索 - 网易通过伏羲实验室孵化的网易灵动，尝试将游戏中的3D建模、数字孪生、AI Agent等能力向物理世界迁移 [14] - 网易灵动在2025年推出全球首款面向全域场景的具身智能无人装载机“灵载”，与中铁二十局、水电五局等企业合作，在多个基建场景实现规模化应用，作业效率提升30%，运营成本下降20% [16] - 网易智企以Agent为核心构建多场景化Agent矩阵，已服务数千家知名企业，赋能数十万员工 [16] - 世界模型（如谷歌的Project Genie）的发展为游戏AI能力向物理世界迁移提供了新的可能性 [19] 商业模式与长期愿景 - 网易的创新业务具有强烈的实用主义色彩，先找到清晰的商业化场景，再深入发展，这一模式在移动互联网时代催生了网易云音乐、严选、有道等产品 [18] - 公司AI时代策略是避开底层算力竞争，聚焦中上层应用，再通过能力外溢寻找商业增量 [20] - 该策略为行业提供了另一种路径：在自身擅长领域先将AI“固化”为能力，再将能力外溢，在不确定的环境中确保生存与发展 [21]

核心业绩表现 - 公司2025年全年营收达1126亿元人民币，在行业普遍收缩的背景下交出了稳健的成绩单 [1] - 核心游戏业务保持韧性，其中运营已23年的《梦幻西游》电脑版在第四季度创下了季度营收新高 [1] AI战略：从工具到能力壁垒 - 管理层认为，AI降低了游戏制作的准入门槛，但同时也极大拔高了头部产品的成功门槛 [3] - 真正的竞争壁垒已从“产能”转向“整合能力”，即系统级融合AI技术与复杂的数值、经济和社交生态的能力 [3] - 公司认为高质量的私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更关键，旨在将AI转化为具体业务中的“隐形生产力” [4] - 2025年，其AI原生管线在美术、策划等环节大规模部署，部分环节效能提升300% [4] - 智能NPC、AI队友等原生玩法已在《逆水寒》手游等多款旗舰产品中规模化落地，并转化为可量化的用户留存与商业价值 [4] 全球化战略与产品成功路径 - 产品《燕云十六声》在海外市场取得成功，全球上线后最高位列Steam全球畅销榜第二，在60多个市场登顶iOS下载榜，全球用户突破8000万 [5] - 该产品的成功被归因为“中国故事，国际表达”能力的成熟，其产品设计（如单人+多人区分模式）和商业模式（免费游玩+皮肤付费）得到了全球市场验证 [5] - 该成功路径表明，高度本土化的文化内容同样可以成为全球市场的核心竞争力，关键在于表达方式能否与当代玩家的审美习惯形成共振 [5] - 管理层表示，中国是全世界拥有游戏开发人才最多的国家，公司非常有信心培养能走向世界的精品游戏 [5] 长青游戏的运营策略 - 《梦幻西游》电脑版在运营23年后实现季度营收创新高，展现了“反周期”发展的能力 [5] - 其“畅玩服”的焕新策略核心在于：还原经典玩法体验并提供差异化内容；重构经济系统但保留自由交易；针对新用户习惯全面优化过程体验 [6] - 这种“渐进式创新”而非“颠覆式重构”的思路，被认为是长青游戏运营最稀缺的能力 [6] - 同样的逻辑适用于《漫威争锋》，其通过S6新赛季死侍角色的“三职业首创设定”持续制造话题与留存动力，印证了优秀且创新的内容才能持续吸引玩家 [6] 新品类布局与研发进展 - 公司透露了在品类创新上的新动作，备受瞩目的《无限大》与《遗忘之海》分别更新了研发进度 [6] - 《遗忘之海》预计2026年第三季度正式上线，其预热视频在B站播放量快速突破千万 [6] - 《无限大》封闭测试数据达到预期，将争取以更高完成度面向市场，目标全球全平台同步发行 [6] - 公司正在布局自走棋品类，选择以“中式神话传说”作为独特的文化切入点，认为其背后有非常强的叙事张力和美学空间 [7] - 该产品逻辑延续了公司“文化内核+工业化品质+长线运营”的经典配方 [7]

公司2025年第四季度财务表现 - 净收入为275亿元人民币，同比增长3.0% [1] - 归属于公司股东净利润为62.4亿元人民币，同比下滑28.8% [1] - 游戏及相关增值服务净收入为220亿元人民币，同比增长3.4% [1] - 有道净收入为16亿元人民币，同比增长16.8% [1] - 网易云音乐净收入为20亿元人民币，同比增长4.7% [1] - 创新及其他业务净收入为20亿元人民币，同比减少10.4% [1] 管理层对AI技术影响的观点 - AI降低了游戏制作的“准入门槛”，但极大地拔高了头部产品的“成功门槛” [1] - 游戏生产成本下降，但对顶层玩法的判断力、用户需求洞察和游戏审美品味等“软实力”的稀缺性日益凸显，构成缺乏积累的新进入者难以逾越的护城河 [2] - AI世界模型更大的意义在于催生区别于传统游戏的全新娱乐类型，目前离实际应用还有很远距离 [2] - AI会使整个音乐内容百花齐放、百家争鸣，2026年将是AI爆发的一年 [3] 公司的AI投资策略与成果 - 不盲目追逐通用大模型，聚焦垂直领域，致力于打造“最懂游戏的AI专家” [2] - 在垂直领域，高质量的私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更关键 [2] - 基于多年游戏数据沉淀的自研垂类模型，已在内部布局AI原生管线提升工业化效率 [2] - AI原生管线覆盖原画、模型、动画、音频、关卡、测试等全流程生产场景，部分环节效能提升300% [2] - 推动智能NPC、AI队友等AI原生玩法在多款游戏内规模化落地，并有效转化为用户留存与商业价值 [2] - 《逆水寒》手游的智能NPC系统荣获“2025年度中国图象图形学学会科技进步奖一等奖” [2] 公司的核心优势与未来投入方向 - 核心优势在于拥有行业稀缺的“复合型”人才团队，既精通算法与图形引擎，又深谙游戏设计 [3] - 未来将持续在垂类模型、AI原生玩法及复合型人才培养上保持高强度投入 [3] - 利用AI技术进一步扩大在高品质研发和长线运营上的领先优势 [3] - 中国是全世界拥有游戏开发人才最多的国家，公司有信心培养优质的创意人员和能走向世界的精品游戏 [3] 海外市场表现与重点产品进展 - 去年四季度，海外市场表现成为重要的业务亮点之一 [3] - 继《永劫无间》之后，《燕云十六声》在海外市场也获得成功 [3] - 《遗忘之海》开发顺利，预期在今年三季度正式上线，2月5日开始的技术测试玩家参与积极，前期预热视频在B站播放量快速突破千万 [4] - 《无限大》在1月份进行了封闭测试，产品仍在不断打磨，将争取以更高完成度和更丰富内容按预定计划上线 [4] - 《无限大》与《遗忘之海》的研发进度、商业化节奏及全球发行计划备受关注 [3]

财务表现 - 2025年第四季度营收为人民币275亿元 [1][3] - 2025年全年营收为人民币1126亿元 [1][3] AI技术战略与行业影响 - AI技术降低了游戏制作的“准入门槛”，但极大地拔高了头部产品的“成功门槛” [1][3] - 对于商业化大作而言，核心壁垒已从“产能”转化为“整合能力”，即如何将AI技术与复杂的数值体系、长线经济系统及深度社交生态融合 [1][3] - 公司不盲目追求通用大模型，致力于打造“最懂游戏的AI专家”，实现全方位深度整合的高效AI应用 [2][4] - 在垂直领域，高质量的私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更关键 [2][4] AI应用成果与工业化壁垒 - 2025年，AI原生管线在美术、策划、编程、动画及质量保障等环节实现大规模部署，部分环节效能提升300% [2][4] - 公司构建起行业领先的AI工业化壁垒 [2][4] - 作为布局AI原生玩法最早和最广的厂商之一，公司首创并规模化了一系列AI原生玩法，如智能NPC、智能捏脸、AI队友、剧组模式 [2][4] - AI原生玩法已规模化落地于《逆水寒》手游、《燕云十六声》、《永劫无间》手游、《蛋仔派对》等多款旗舰产品 [2][4] 未来投入方向 - 公司将继续在垂类模型、AI原生玩法及人才梯队上保持高强度投入 [2][4] - 目标是利用AI技术进一步扩大公司在高品质研发和长线运营上的领先优势 [2][4]

公司财务业绩概览 - 2025年第四季度营收275亿元，全年总营收1126亿元，Non-GAAP全年净利润373亿元 [1] - 全年研发投入177亿元，连续六年突破百亿 [1] - 游戏及相关增值服务全年营收921亿元，其中在线游戏净收入896亿元，同比增长11% [1] - 创新及其他业务第四季度营收20亿元，环比增长42%，全年营收68亿元 [2] - 网易有道全年营收59亿元，首次实现全年经营利润与现金流双正 [1] - 网易云音乐2025年营收78亿元 [1] AI战略与工业化落地 - 公司秉持AI实用主义，已构建以AI为核心的新质生产力体系，融入游戏、音乐、教育等业务全链条 [1] - AI原生研发管线覆盖原画、模型、动画、音频、关卡、测试等全流程，部分环节效能提升300% [3] - 自研工具如CodeMaker推动AI编程向“智能体”级别服务转变，DreamMaker等美术工具支持创意“分钟级”交付 [3] - 作为布局AI原生玩法最早和最广的厂商之一，首创并规模化智能NPC、智能捏脸、AI队友、剧组模式等玩法 [3] - 在《逆水寒》手游中实现基于大语言模型的智能NPC系统，获“2025年度中国图象图形学学会科技进步奖一等奖” [4] - 《燕云十六声》部署上万个智能NPC，《永劫无间》手游首创可实时语音的AI队友玩法，提升新玩家留存率 [4] - 《逆水寒》手游“AI剧组模式”吸引数百万玩家创作千万条UGC作品，传播量突破百亿 [4] - 《蛋仔派对》“模型AIGC”将3D创作门槛降至极致，赋能超5000万创作者，UGC地图内购流水环比增长40%，单张爆款地图单月收益最高突破百万 [4] AI商业化与业务赋能 - 网易有道AI订阅服务第四季度销售额首次突破1亿元创历史新高，AI同传业务销售额同比增长超100% [7] - 借助AI对广告投放的智能化改造，游戏及AI应用领域的广告净收入同比增长均超过50% [7] - 有道推出桌面级Agent“LobsterAI”（有道龙虾），定位为全场景个人助理 [7] - 网易云音乐升级“心动模式”，上线“AI调音大师”等功能，移动端日活跃用户占月活跃用户比例保持在30%以上 [8] - 网易云音乐发起百万奖金AI创作大赛沉淀逾5万首AI音乐作品，自研推荐大模型“Climber”获国际顶会CIKM 2025最佳论文奖 [8] - 网易智企以Agent为核心构建企业服务矩阵，累计服务数千家知名企业，其CoreAgent等平台通过中国信通院可信AI评估并获得最高评级 [2][8] - 网易智企全链路AI内容安全风控服务已覆盖超过九成头部大模型厂商 [8] 游戏业务表现：长青与创新 - 经典IP《梦幻西游》电脑版运营23周年，第四季度营收创季度新高，推动全年营收再创新高 [9] - 《梦幻西游》手游推出轻享服，全年营收创历史新高 [9] - 《大话西游》手游推出“自由交易服”，推动玩家参与度再创新高 [9] - 《天下》端游同时最高在线人数突破近十年新高，用户付费率创历史新高 [9] - 《率土之滨》开创全新玩法模式<爽玩版>，有效吸引新用户，推动DAU持续增长 [9] - 《燕云十六声》第四季度推出新版本，刷新日活与营收历史新高，iOS平台登顶并蝉联畅销榜榜首，近期春节活动表现再超预期 [9] - 《蛋仔派对》人均在线时长再创新高，稳居国内派对游戏榜首 [10] - 《逆水寒》端游推出十日服，在线与付费持续突破；手游活跃度与收入保持高位 [10] - 代理的暴雪系列游戏创下中国地区年度营收新高，《魔兽世界》中国专属服务器广受好评，《星际争霸II》日活用户创国内新高 [10] 全球化进展与出海成果 - 《燕云十六声》成为出海最成功的中国武侠游戏，全球用户突破8000万，最高位列Steam全球畅销榜第二，在60多个市场登顶iOS下载榜 [11][12] - 《漫威争锋》跻身Steam年度白金畅销榜单，获《时代》周刊年度游戏等大奖，其Discord社区成员突破420万，位居该平台全球游戏品类社区榜首 [12] - 《逆水寒》国际服登顶日本、泰国、马来西亚等多国App Store免费榜，在欧美主流市场稳居角色扮演类游戏前列 [13] - 《荒野行动》8周年更新推动游戏跻身日本iOS畅销榜第六，后续IP联动将排名提升至第四 [13] - 《全明星街球派对》荣获Google Play多地区年度最佳多人游戏奖 [13] 技术外溢与产业服务 - 公司推动游戏AI技术能力服务实体产业，推出全球首款面向全域场景的具身智能无人装载机“灵载” [5] - “灵载”与中铁二十局、水电五局等企业合作，在全国多个基建搅拌站、港口、堆场、电厂等场景实现规模化应用，作业效率提升30%、运营成本下降20% [6] 未来展望与产品储备 - 公司将持续聚焦打造长青精品，深化全球合作，稳步推进AI应用能力建设 [2] - 新品储备包括海洋冒险RPG《遗忘之海》（已展开多市场技术测试）、原创都市开放世界项目《无限大》（稳步研发中）、宇宙生活模拟游戏《星绘友晴天》（PC版首测数据优秀，预计2026年推出移动与PC互通版本） [13] - 2026年，公司将持续推动AI产业化落地，通过“技术+内容”双轮驱动实现长期可持续增长 [13]

文章核心观点 - 2025年，AI技术开始重塑内容行业，其影响在不同细分领域呈现差异化：在漫剧等新兴领域，AI驱动了业态从无到有的爆发式增长；在游戏等传统领域，AI目前主要作为提效工具，其颠覆性变革尚未完全到来 [3] 漫剧 - **AI技术是AI漫剧业态诞生的根本驱动力**：AI漫剧的出现本质上是技术突破的产物，而非内容行业本身的变革，其爆发与文生视频大模型等技术进步直接相关 [9] - **行业发展速度极快，迅速进入爆发与内卷期**：AI漫剧用约一年时间走完了短剧三年的发展历程，从2025年2月首部作品出现到7月进入爆发期，日产量已达300-500部，与传统动画年产量相当，预计2026年上半年日上新量将超过1000部 [10] - **行业正加速向精品化与IP化转型**：市场初期对内容需求是“量大管饱”，但未来优质IP价值将凸显，行业内外期待国民级爆款作品在2026年出现 [11][12][13][14] - **AI漫剧是AIGC生产力革命的一部分，其形态可能演变但赛道将持续**：AI漫剧的爆发被视为生产力革命，其本质是内容，只要故事内核在，该赛道就不会消失，未来可能演变为更精品的AIGC视听作品 [15][16][17] - **出海是行业发展的必然路径，且具备优势**：国内市场竞争饱和后，出海是必然选择，AI漫剧因试错成本低、文化隔阂小，预计比传统真人短剧更具出海优势，2026年行业出海可能迎来大爆发 [18][19][20] - **市场规模预测与增长数据**：据机构预测，2025年AI漫剧行业规模将膨胀至200亿元，超过传统电影行业的三分之一；据巨量数据，2024年12月24日抖音平台漫剧单日消耗突破2000万元，较上半年环比飙升568% [4] 游戏 - **AI已全面渗透游戏制作全流程，从概念验证走向体系化推进**：2025年，游戏公司对AI的应用已从尝试阶段进入提出明确指标和要求的体系化推进阶段，多模态大模型的发展让AI更深入地渗透到游戏整个流程中，中小团队及个人开发者使用生成式AI技术的案例增多 [22] - **当前AI在游戏中的应用主流仍是“降本增效”，而非颠覆性变革**：游戏大厂更倾向于探索AI在提升组织效率、业务场景产品化等领域的落地，对于AI原生游戏等前沿探索多以研究、科普或公益合作形式推进，不追求短期商业回报 [23][24] - **行业认同AI游戏的“ChatGPT时刻”终将到来，但时间不确定**：业界相信游戏领域会出现自己的“ChatGPT时刻”，但具体形态和成熟时间需产业共同验证，在此之前，会在内容创新、生产等维度出现多个小的突破性时刻 [25] - **行业当前更关注延长存量游戏生命周期与IP化运营**：在内容供给过剩、竞争激烈的环境下，游戏公司更焦虑如何让现有游戏长青，将游戏运营为具有文化符号和情感容器的IP成为重要手段，其首要目的是吸引新玩家，其次才是商业化 [26][27][28] - **AI在游戏中的使用数据**：截至2025年12月，Steam平台公开使用生成式AI的游戏数量从7月的7818款上升至超1万款，约占Steam总游戏库的8% [6]

核心观点 - 报告认为，2026年传媒行业的投资主线是“AI+IP”双轮共振，消费观念向“情绪价值”转变，为IP内容的延展与衍生品商业化提供了广阔空间，而AI作为最具变革性的技术力量，正在传媒各子行业深度应用，推动产业变革 [2][27] 市场表现与业绩分析 - **市场表现**：2025年申万传媒行业全年上涨27.17%，在申万一级行业中排名第九，跑赢沪深300指数 [2][15]；行业估值（PE-TTM）近期调整至27.12倍，高于2018-2024年的均值26.03倍 [16] - **业绩分析**：2025年前三季度，传媒行业实现营业收入3874.8亿元，同比增长5.90%；归母净利润320.97亿元，同比增长36.80% [20]；2025年第三季度，营业收入同比增长9.20%至1326.25亿元，归母净利润同比大增57.00%至103.16亿元 [24] IP经济：价值凸显与商业化路径 - **IP定义与特点**：IP内涵已泛化为具备独创性、市场接受度与法律保护的内容资产，其特点包括多形态化、符号化、自传播和时间沉淀 [34][35] - **驱动因素**：Z世代成为新兴消费主力，消费观念从“功能性”向“情绪价值”转变，悦己型、体验型与社交驱动型消费持续释放，推动IP经济发展 [27][38] - **产业链角色**：IP在传媒产业链中扮演核心枢纽角色，贯穿上游创意源头、中游内容制作与集成、下游传播发行与商业变现的全过程 [40][41] 内容型IP：跨形态开发挖掘潜力 - **文学与影视IP**：文学型IP与影视型IP跨媒介转化频繁，网文IP是文学IP生态的核心创意策源地；短剧成为业态新布局方向，例如阅文集团2024年上线超百部短剧，2025年开放2000余部网文IP用于短剧创作 [47][48]；《庆余年》等头部IP通过跨圈联动、多端一体开发成为常态策略 [50][52] - **游戏IP**：游戏产品兼具“源头供给”与“载体承接”双重属性，商业化潜力确定且空间广阔；成功的游戏IP具备强大的跨形态内容衍生能力，如“英雄联盟IP”通过端游、手游、动画、虚拟偶像等构建多元化内容矩阵 [3][56][58] - **动漫IP**：其长线生命力核心在于通过形象化、场景化、社交化的三维布局，将虚拟角色转化为可感知的情感载体；形象化使角色成为独立的文化符号和跨界合作“流量密码”，场景化打破虚拟与现实壁垒，社交化则将IP转化为粉丝的“社交货币” [3][61][66][67][69] 形象型IP：运营策略与生命周期延续 - **商业化核心**：商业化变现的深度与广度取决于IP形象的识别度、覆盖人群与地域的辐射范围、商业变现模式的多元性 [4][72] - **生命周期延续**：需依托结构化人物矩阵（如三丽鸥的Hello Kitty、库洛米等）、形象的持续迭代更新（如孙悟空IP形象的视觉演变），以及向内容型IP衍生发展，通过内容和世界观赋能实现价值升华 [72][73][75][78] IP衍生品：核心增长极 - **市场驱动**：在Z世代消费崛起与“情绪价值”经济盛行下，IP衍生品市场呈现爆发式增长 [8] - **核心品类**：谷子（徽章、挂件等）、卡牌与盲盒是三大核心品类，凭借独特玩法与收藏属性，成为IP商业化中最具活力的增长极 [8][79] AI技术：产品端发展与应用端赋能 - **产品端概况**：AI产业已衍生出20个赛道，覆盖AI智能助手、AI陪伴、AI写作等，渗透个人生产力、休闲娱乐、日常生活多维度 [8][82] - **用户规模**：2025年前三季度，APP端用户规模排名中，夸克（2.51亿）、豆包（2.33亿）领先；Web端用户规模前三为DeepSeek（1.15亿）、豆包（8500万）、夸克（8200万） [83][84] - **发展趋势**：围绕多模态（提升交互体验）、一站式（如夸克的“AI超级框”）、Agent（智能体模式）三个方面迭代，旨在提升客户体验与满足个性化需求 [86][88][89] AI在传媒细分领域的应用 - **游戏领域**：AI在三大核心场景实现革新：智能NPC与动态剧情生成增强叙事沉浸感；场景素材自动化生成降低开发成本；自动化测试平台（如盛趣游戏平台单日检测300款游戏）提升测试效率与质量 [9][92][97][101] - **广告营销领域**：传统以点击量为核心的营销模式在AI搜索时代面临失效，生成式引擎优化（GEO）成为关键破局路径，通过重构信息呈现方式，从效率、权威性、影响力构建新优势 [9][103][107]；预计全球GEO市场规模将从2025年的112亿美元增长至2030年的1007亿美元，年复合增长率达55% [109] - **影视领域**：AI赋能智能剪辑、虚拟角色生成、剧本创作等全链条，大幅缩减创意落地成本 [9][110]；“AI+IP”双轮驱动下，AI漫剧（动画微短剧）成为新兴赛道，2025年中国动画微短剧市场规模达189.8亿元，同比增长276.3% [114][117] 投资建议方向 - **IP方向**：建议关注具备丰富IP库和跨形态开发能力的公司、内容创造能力强的源头厂商、以及衍生品设计及运营能力突出的公司 [119] - **AI方向**：建议关注在产品端围绕多模态、一站式、Agent迭代发展的公司，以及在影视、广告营销、游戏等应用端已有生成式AI落地应用的公司 [119][122]

文章核心观点 - 当其他行业仍将AI作为营销噱头或内部工具时，中国游戏行业已率先实现AI的商业闭环，将其转变为实打实的利润增长引擎 [1] - 文章从财务视角剖析了AI在中国游戏产业的应用，揭示了腾讯、网易及中腰部厂商如何通过不同路径利用AI提升商业效率与盈利能力 [1] 腾讯的"大象起舞"：AI学会了赚钱 - AI对腾讯游戏业务的最大贡献并非直接作用于游戏开发，而是体现在"卖游戏"的营销环节 [2] - 2025年第三季度，腾讯营销服务收入达362亿元，同比增长21%，在广告行业整体承压背景下增速显著 [3] - 腾讯通过"混元+广告"全链路智能投放系统重构广告业务，AI能理解广告素材并精准预测用户从点击到付费的全链路行为 [4] - 该系统使广告主每万元投放费用所需操作次数下降80%，同时有效千次展示费用和点击率大幅提升，在不增加广告位的前提下将流量卖出了更高价格 [5] - 2025年Q3，在高端算力供应受限背景下，腾讯资本开支增速显著低于收入增速，通过模型蒸馏、量化剪枝等技术优化存量算力，提升了现有GPU的推理效率 [6][7] - 收入端由AI驱动增长，成本端通过软硬协同降低单位算力成本，共同推动2025年Q3毛利同比增长22%，经营利润率提升至38% [8] - 腾讯的AI哲学在于不盲目参与算力竞赛，而是追求极致的工程化落地与商业变现 [9] 网易的"人机之恋"：把AI卖给玩家 - 网易将AI深度融入游戏产品，其典型案例如《逆水寒》手游，通过赋予AI NPC记忆、性格和情绪，将AI技术转化为"情感商品" [10] - 《逆水寒》手游国际服未正式上线预约人数已超800万，智能NPC显著提升了用户留存率和在位时长，这对于免费游戏的用户生命周期总价值至关重要 [10] - 2025年Q3，在行业增速放缓背景下，网易游戏及相关增值服务净收入仍实现11.8%的增长 [11] - 在UGC领域，网易通过《蛋仔派对》的AI辅助创作工具，将内容生产成本转嫁给用户，用户可通过自然语言描述生成复杂地图组件，源源不断为游戏创造免费高质量内容 [11][12] 中腰部"绝地求生"：要么AI，要么死 - 对于完美世界、巨人网络等中腰部厂商，AI是扭亏为盈和生存的关键 [13] - 完美世界在2025年上半年预计净利润达4.8亿至5.2亿元，成功扭亏，《诛仙世界》的成功上线得益于AI工具链在美术外包和NPC行为逻辑设计上的应用，实现了成本控制 [13][14][15] - 巨人网络自研垂直领域的"GiantGPT"，专门针对游戏、数值和玩家心理，在《太空行动》等产品中实现低成本AI玩法部署，降低了推理成本并提升了响应速度 [16] - 三七互娱通过AI辅助使2D美术绘图效率提升60%-80%，每月产出超28万张AI原画，得以快速测试广告素材和游戏画风 [17][18] - 世纪华通旗下点点互动利用AI驱动数据分析，使其游戏《Whiteout Survival》在2025年月流水超2亿美元，AI帮助精准预测全球不同地区用户的用户生命周期总价值，实现"高买高卖"的套利模型 [18] 繁荣背后的阴影：杰文斯悖论与合规大考 - 游戏行业出现"杰文斯悖论"现象：AI虽将单张原画成本降至极低，但公司为争夺用户注意力，要求产出10倍、100倍的内容量，导致游戏安装包变大、皮肤推出加速、活动更频繁，行业从"拼人头"转向"拼算力"和"拼产能"，总竞争门槛被无限拔高 [20] - 人才结构发生剧烈震荡，初级原画师、翻译、文案策划等岗位减少，取而代之的是身价不菲的AI工程师、技术美术和数据科学家，游戏公司的核心资产从"创意人才"转向"算力+数据+模型" [21] - 合规成为重大挑战，2025年9月1日《人工智能生成内容标识管理办法》正式实施，要求所有AI生成内容必须添加标识，这对依赖第三方模型的小厂构成巨大技术门槛，合规成本上升加速了行业资源向头部集中 [22][23] 从"工具"到"物种"的行业展望 - AI对中国游戏产业的影响已完成从"量变"到"质变"的跨越：对腾讯是提升经营效率的杠杆，对网易是提升用户体验的增值服务，对中腰部公司则是生存门票 [24] - 展望2026年，竞争维度将再次升级，可能出现真正的"AI原生游戏"，即游戏本身由AI实时生成，智能体取代脚本成为游戏世界的新驱动引擎 [24]