行业与公司 * 行业：燃机余热锅炉（HRSG）行业，属于清洁能源装备领域[1] * 公司：西子洁能、博盈特焊[3] 核心观点与论据 北美电力需求激增驱动燃气发电高景气 * 美国数据中心用电需求大幅提升，AI产业高速迭代推动算力需求弹性增长[6] * 2010-2020年美国数据中心累计装机容量从10GW增长至30GW，截至2024年末增长至53.7GW[6] * 多家机构对2030年北美数据中心负荷建设需求的预测区间为47-109 GW[6] * 燃气发电（CCPP）拥有建设周期短（2-3年）、投资成本低（$1,000-$1,500/W）、运行灵活、碳排放较低（353gCO2/kWh）等优势，成为应对电力缺口的首选路径[9][10] * 头部燃气轮机厂商2025财年订单量大幅提升：GE Vernova新增订单19.6GW（同比+39%），西门子26GW（同比+63%），三菱21GW（同比+133%）[9] 燃机余热锅炉（HRSG）价值凸显，北美市场供需缺口大 * 联合循环发电厂（CCPP）效率可达60%以上，余热锅炉是核心设备，可将系统综合效率从40%提升至55%-60%以上[15] * 2024年北美全领域余热锅炉市场规模约28.8亿美元，其中美国占85.2%[17][18] * 需求端：北美缺电推动CCPP建设，进而拉动HRSG需求[18] * 供给端：适配北美三大重型燃机制造商（GE、西门子、三菱）的HRSG产能已基本饱和，海外企业进入需通过ASME认证及主机厂配套体系认证，流程漫长[18] * 北美HRSG本土市场高度集中，2024年B&W和SPX合计占据独立采购市场约50%份额[21] * 2025年三季度，B&W和SPX的HRSG业务订单积压量较往年大幅提高（B&W：4.51亿美元 vs 1.69亿美元；SPX：3.34亿美元 vs 2.9亿美元）[20] 全球及细分市场规模与格局 * 2024年全球整体余热回收锅炉市场规模约为78亿美元，预计2033年增长至120亿美元，2025-2033年CAGR为5.0%[22] * 2024年全球燃气轮机HRSG市场规模为14亿美元，预计2030年增长至18.2亿美元，期间CAGR为4.5%[28][29] * 分区域看，2024年亚太/北美/欧洲燃机HRSG市场份额分别为5.3/3.8/4.3亿美元，占全球份额的38.1%/27.1%/30.5%[29] * 在运行模式上，2024年亚太市场联合循环占比已提升至63.2%，显著高于热电联产[25][26] 产业链与竞争壁垒 * HRSG属于典型材料密集型工程装备，原材料通常占总成本的55%，制造成本占30%[32] * 管材及板材构成核心材料成本（约占原材料成本的30-40%），受压系统对材料等级、焊接质量要求高[32] * 生产需定制化制造，基本不存在通用化加工方案[32] * 定价以成本加成或半包料合同为主，厂商竞争优势体现为体系化能力：复杂工程协同、交付风险管控、持续履约可信度[35] * 竞争依赖三大体系化能力：1) 针对不同燃机型号的设计能力；2) 产能保障能力；3) 海外制造与认证能力（如ASME认证）[38] * 中外厂商技术指标逐步齐平，但在复杂工况（如高启停频率、快速负荷爬坡）项目经验上存在差距[39] 重点公司分析 西子洁能 * 国内燃机余热锅炉龙头，国内市场占有率超50%[44] * 累计供货燃机余热锅炉450余台套，适配GE、西门子、三菱等全球主流燃机品牌[44] * 海外订单占比超20%，产品出口至50多个国家和地区[44] * 自主研发的9H级HRSG热效率达60%以上，填补亚洲空白[44] * 德清基地于2025年7月获得ASME"S钢印"认证，加速国际化进程[44] * 2024年余热锅炉业务营收33.43亿元，毛利率29.68%[42] 博盈特焊 * 主营防磨堆焊装备，将焊接工艺延伸至HRSG核心承压部件制造[48] * 国内唯一在海外建厂并直供美国的企业[48] * 越南基地于2025年9月投产，主要生产燃气轮机余热回收装置，面向北美市场，已有4条生产线满产，规划2026年底总产能达12条[48] * 国内大凹基地（广东江门）规划建设2条HRSG生产线，预计2026年投产，主要供应东南亚、中东及欧洲市场[48] * 2024年非堆焊产品（含HRSG相关）营收0.87亿元，毛利率26.91%[47] 风险提示 * 技术认证与客户拓展不及预期：北美市场需通过ASME认证、主机厂配套认证及客户审厂（周期约4个月），新进入者可能面临订单落地缓慢风险[51] * 原材料价格波动：原材料占总成本55%，高温合金价格受镍、铬等矿产供应及地缘政治影响较大，可能挤压企业毛利率[51] * 行业竞争加剧：若北美电网建设或AI算力需求增长不及预期，或燃气发电经济性下降，将直接影响HRSG市场需求[51]

行业与公司 * 行业：燃气轮机及配套余热锅炉行业，特别是北美市场[1] * 公司：西子节能、博因特焊（提及的其他公司包括：GE、西门子、三菱重工、NE公司、海陆重工、蓝石重装、上海电气、哈尔滨电气、东方电气）[2][6][9][10][11] 核心观点与论据 * **市场驱动力：北美数据中心电力需求激增推动燃气发电及配套设备市场** * 2024年美国数据中心总装机容量达53.7GW，占全球44%[1][2] * 预计2025-2030年美国数据中心新增装机容量达507瓦（应为507GW），复合增速约14%[1][2] * 燃气发电相比煤电和核电具有效率高（超60%）、建设周期短（简单循环1年，联合循环16-20个月）、成本低（美国天然气价长期低于煤炭）的优势[1][2] * 燃气轮机运行灵活，能迅速调节负荷以应对数据中心间歇性算力需求[1][2] * 美国水电机组退役高峰期也推动了燃气发电需求增长[2] * **余热锅炉市场机遇：作为燃气轮机关键配套，需求随之增长** * 配备余热锅炉可将燃气发电效率提升至60%以上[1][3] * 2024年全球余热回收锅炉市场规模约78亿美元，北美市场占主导地位，约占总需求40%[1][4] * 其中配套燃气轮机的余热回收锅炉全球市场规模为14亿美元，北美占27%份额，刚需明显[1][4] * **产业链格局：燃气轮机厂商主导，余热锅炉生产分包** * GE、西门子和三菱重工占据全球燃气轮机市场85%份额[2][6] * 燃气轮机厂商掌握项目源头和技术接口，通常将余热锅炉生产分包给专业厂商[2][5] * **中国企业竞争力：具备成本与技术优势，北美市场开放但需海外产能** * 中国厂商在材料成本和制造成本上低于北美和欧洲企业[7] * 中国企业在高参数化、大型化及模块化方面已达到国际水平，可满足极端性能要求[2][10] * 北美市场对中国企业开放，但要求具备非中国区产能以确保供应链长期安全性[2][10] * **行业特点：定制化生产，重资产属性相对不高** * 余热锅炉需根据具体燃气轮机型号进行定制化制造，无通用方案[8] * 从下单到交付周期约为6个月，重资产属性不高[8] * 成本结构中直接材料成本占50%左右，制造成本占30%[8] 其他重要内容 * **公司案例：西子节能** * 国内燃气轮机配套余热锅炉市场累计市占率达50%，行业领军者[9] * 累计供货约450台燃气余热锅炉，配套GE、西门子、三菱等国际厂商，项目经验丰富[10] * 截至2025年前三季度总订单约40亿元，其中余热锅炉订单12亿元[9] * 未来计划拓展核电业务，目标2026年获得5亿元核电项目订单[10] * **公司案例：博因特焊** * 通过越南购置705亩土地建厂，为争取北美订单奠定基础，目前越南产能储备翻三倍[11] * 通过与GE合作，成为其外包方VPR的重要供应商，在北美市场站稳脚跟[11][12] * 进入该市场具有一定偶然性，原主营堆焊部件和工业锅炉[11] * **行业竞争与壁垒** * 行业属于重资产，资本开支较高，北美及欧洲厂商扩产意愿不强[12] * 对机械加工工艺（如绕片、焊接）要求高，劳动力及管理要求也高[12] * 企业需要足够现金流和造血能力应对订单增长，上市公司更具优势[12] * 以0.5GW燃气轮机配套的余热锅炉为例，其价值量约为1000万美元[12] * **中国市场对比** * 中国过去燃气发电多承担调峰任务，对余热回收技术要求不如北美迫切[4] * 中国国内主要余热锅炉企业包括西子节能、上海电气、哈尔滨电气和东方电气[6]

涉及的公司与行业 * **公司**：杰瑞股份 (002353.SZ) [1] * **行业**：油田专用设备制造、油服设备、燃气轮机发电机组、天然气设备、海洋工程装备 [1][3] 核心观点与论据 * **燃气发电业务成为新增长引擎**：公司近期公告两大燃气轮机发电机组合同（均超1亿美元），首次与AI巨头签订订单，正式切入数据中心发电市场 [1][21] * **上调盈利预测与目标价**：基于对燃气轮机业务的乐观预期，将公司2025-2027年盈利预测调整至30.5亿/37亿/45亿元人民币，并将12个月目标价由60元上调至90元，维持“买入”评级 [1][4][28] * **估值具备吸引力**：公司当前股价对应2027年预期市盈率(PE)为17倍，远低于全球燃气轮机板块平均51倍的估值，但高于油服设备板块平均17倍的估值 [1][4][26] * **燃气轮机业务盈利预测**：预计2026/2027/2028年销售150/200/300MW，该业务整体净利润或达4.5/5.4/7亿元人民币，占公司总净利润比例分别为7%/12%/12% [2][10] * **业务多轮驱动**： * **天然气业务**：预计2025年收入增速达80%，公司目前天然气产值规模约30亿元，计划明年底达到50-60亿元产值的生产能力 [3][9][10] * **传统钻完井设备**：预计未来将保持稳定 [3] * **海洋工程装备**：已具备FPSO关键装备供应能力，未来10年全球深海油气开发或驱动3000亿美元市场规模 [3] * **数据中心需求强劲**：瑞银预计数据中心将驱动2026-2028年每年20GW以上的燃气轮机需求，行业供应紧张，头部企业产能已售罄至2028财年 [10][15][16] * **公司业务优势**： * **上游合作稳定**：与西门子能源、贝克休斯等燃气轮机厂商建立战略合作关系，锁定核心部件供应 [2][21][23] * **海外经验成熟**：在北美市场已有近300多MW的燃气轮机发电机组提供租赁服务，为切入数据中心市场奠定基础 [21][23] * **一体化解决方案能力**：配件设备自主供应，成本控制能力强，有望从设备销售/租赁延伸至综合能源解决方案供应商 [2][24] 其他重要内容 * **关键财务数据与预测**： * **市值**：771.1亿元人民币 (约109亿美元) [5] * **营业收入预测**：2025E/2026E/2027E分别为159.97亿/215.15亿/257.27亿元人民币 [7] * **净利润预测**：2025E/2026E/2027E分别为30.50亿/37.35亿/44.69亿元人民币 [7] * **每股收益预测**：2025E/2026E/2027E分别为2.98/3.65/4.36元人民币 [5][7] * **净资产收益率(ROE)**：预计至2027年有望提升至16%，高于油服行业平均14% [1] * **盈利增长驱动力**：强劲的天然气业务订单、充裕的海外EPC订单、以及燃气轮机业务的增长 [9] * **情景分析与风险**： * **基准情景 (目标价90元)**：假设2027年布伦特原油均价70美元/桶，燃气轮机销售规模200MW [13][36][38] * **乐观情景 (股价130元)**：假设油价80美元/桶以上，燃气轮机销售规模300MW，上行空间+73% [12][13][36][38] * **悲观情景 (股价45元)**：假设油价60美元/桶以下，燃气轮机销售规模100MW，下行风险-40% [12][13][36][39] * **主要风险**：油价下跌导致油服和设备需求下行 [44] * **近期重要订单**： * ADNOC井厂数字化改造项目达65.55亿元，截至2025年三季度仅确认约10亿元 [14] * 阿尔及利亚天然气增压站项目（61亿元）预计自2024年四季度开始计入订单 [14] * **产能与定价**： * 公司目前燃气发电机组产能近300多MW，未来几年预计每年新增产能100-200MW [1] * 燃气发电机组销售价格近100万美元/MW，租赁价格近30-40万美元/MW每年 [2][24] * 预计销售业务毛利率接近40%，租赁业务毛利率近60% [2][24][25]

中国车用LNG消费与燃气发电装机容量增长 - 2025年1-9月，中国车用LNG消费量同比增长22%，达到2027万吨，增长主要受物流需求驱动 [1] - 中国新增燃气发电装机容量将于2025年达到超过20吉瓦的历史新高 [1]