报告投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级 [2][4][15] - 核心观点：公司通过平台化、国际化、数字化三大经营战略，致力于成为成本与质量领先的医疗器械行业龙头企业 [15] 与威高血净的交易完成后，将产生业务协同效应，进一步扩大业务版图，助力业绩稳健增长 [15] - 盈利预测（不考虑血净并表）：预计2025-2027年归母净利润分别为20.91亿元、22.87亿元、25.07亿元，同比变化1.18%、9.37%、9.62% [2][15] 对应每股收益（EPS）分别为0.46元、0.50元、0.55元 [2] 行业前景与市场机遇 - 全球生物制药上游市场：预计2024年至2030年复合年均增长率（CAGR）为10.4%，全球市场规模将在2035年增加至447亿美元 [1][4][63] 其中，滤器产品市场2020-2024年全球CAGR为6.7%，2024年市场规模为43.9亿美元 [1][69] - 中国生物制药上游市场：2024年市场规模为212亿元，预计至2030年将增加至406亿元 [66][67] - 全球医疗器械市场：2020-2024年市场规模从4,566亿美元增至6,230亿美元，CAGR为8.1%，预计到2035年将达到11,576亿美元 [43] - 中国医疗器械市场：2020-2024年市场规模从7,298亿元人民币增至9,417亿元人民币，CAGR为6.6%，预计到2035年将达到18,134亿元人民币 [46][48] - 中国骨科植入物市场：2024年销售额为276亿元，较上年增长6.56% [50] 2024年出口总额约为12.86亿美元，同比增长4.64% [52] - 血液净化市场：中国接受血液透析的ESRD患者数量预计至2030年将达到332.93万人 [57] 中国血液透析医疗器械市场规模预计至2030年将增加至515.15亿元 [59] - 预灌封市场：全球预灌封市场规模预计至2030年将增加至46.9亿美元，中国市场规模预计至2030年将达到44.1亿元 [76] 公司业务与产品布局 - 公司定位：中国医疗器械、耗材领域的行业龙头企业，致力于为医疗机构提供多专业领域的整体解决方案 [1][20][80] - 产品组合：持续拓展围手术期系列、泌尿系列、自我给药系统、骨科运动医学、生物材料、脊柱微创系列、血管介入深静脉血栓等各专科领域产品 [1][80] 主要业务分为医疗器械、药品包装、介入产品、骨科产品、血液管理五大板块 [31][86] - 研发与知识产权：截至2025年6月30日，国内拥有927项产品注册证，1,084项专利（其中218项发明专利）；海外拥有905项产品注册证，156项专利 [1][81] - 药品包装业务亮点：自动注射笔2025上半年销售量增长约200%，占板块销售额比例约3% [85] 全球注射笔市场规模在2025年将达470亿美元，2024-2030年CAGR为7.9% [85] - 关键子公司—威高普瑞：中国第一家取得注册证的预灌封注射器生产厂家，产品涵盖整个预灌封注射器系列 [88] 其“预灌封注射器+自动注射笔”整体解决方案已应用于银诺医药的怡诺轻®（依苏帕格鲁肽α注射液） [89] - 关键子公司—威高血净：中国血液净化行业龙头，2025年5月于上交所主板上市 [95] 2020-2024年营业收入从26.42亿元增加到36.04亿元，归母净利润年复合增长率为10.94% [96] 公司财务与运营表现 - 历史业绩：2019-2024年公司营业收入从103.84亿元增长到130.87亿元 [27] 2023年营业收入同比下降2.86%，主要因骨科业务受带量采购影响收入下降37.6% [27] 2024年归母净利润为20.67亿元 [27] - 2025年上半年表现：营业收入实现增长，主要因利用集采快速增加医疗器械产品销量及自动给药装置销量快速提升 [27] 净利润为10.08亿元，同比减少8.96% [27] - 收入结构：医疗器械产品是收入占比最大的业务，近50%，2025H1收入为33.00亿元 [31] - 费用情况：2025H1销售费用率为17.76%，管理费用率约9.33%，研发费用率持续上升至4.75% [32] - 毛利率与净利率：2023-2025H1毛利率逐渐稳定，2025H1公司净利率为15.9% [38][41] - 员工数量：2019-2025H1公司员工人数保持增长，2022年同比增长8.98% [39][42] - 分红政策：2019–2024年公司分红金额逐年增长，2024年分红占归母净利润比例高达47.22% [109] 未来计划与集团内其他上市公司一同将分红比例增加至50%或以上 [110][111] 重大交易与战略举措 - 与威高血净的交易：威高血净将收购公司非全资附属公司威高普瑞100%的股权，交易最终对价为85.11亿元人民币，对应2024年静态PE倍数为14.66倍 [2][91][93] 交易完成后，公司对威高血净的持股比例将从23.53%上升至52.10%，威高血净将成为公司的附属公司并表 [2][93] - 业绩承诺：威高普瑞业绩承诺期内（若2026年完成）各会计年度的承诺净利润分别为6.40亿元、7.20亿元、7.84亿元 [93] - 国际化拓展：截至2025上半年，海外客户总数为7,513家 [105] 2025年11月，在印尼成立合营企业，持有45%权益，旨在本地化生产静脉留置针、输液器等医疗耗材 [105][108] 未来增长驱动与关键假设 - 区别于市场的观点：公司医疗器械板块围绕通用耗材升级与专科耗材拓展构建新产品管线 [13] 自动注射笔在国内外市场均有较大潜力 [13] 威高血净积极探索生命科学上游，纯化滤器等未来有望放量 [13] 骨科领域历经集采后价格体系基本见底，公司聚焦新材料、再生康复等领域创新 [13] - 股价上涨催化剂：药品包装受益于国产创新药需求增长和出海，预灌封和自动注射笔有望放量 [14] 与威高血净交易达成后，高耗占比提升，并迎来生命科学上游第二增长曲线 [14] - 各业务收入增速预测（2025-2027年）： - 医疗器械：0.81%、7.59%、7.39% [11][112] - 药品包装：-16.32%、13.57%、13.59% [11][112] - 介入产品：10.71%、9.34%、10.77% [11][112] - 骨科产品：7.05%、16.08%、15.12% [12][113] - 血液管理：11.00%、9.00%、10.00% [12][113] - 费用率预测（2025-2027年）：销售费用率分别为16.77%、16.80%、16.79%；管理费用率分别为11.09%、10.60%、10.11%；研发费用率分别为4.92%、4.75%、4.63% [117] - 综合营收与利润预测：预计2025-2027年营业总收入为134.17亿元、147.36亿元、162.15亿元，同比增长2.52%、9.83%、10.04% [118] 综合毛利率分别为49.50%、49.00%、48.70% [114] 估值分析 - 可比公司：选取微创医疗、先健科技、归创通桥作为可比公司 [119] - 公司估值优势：产品组合协同出海聚焦高潜力市场、生产效率提升拓展生命科学上游市场、推动集团内资产重组产生协同效应 [119] - 估值对比：以2026年1月25日数据计，威高股份2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为10.32倍、9.43倍、8.60倍，低于行业平均水平和部分可比公司 [120]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：血液透析（血液净化）医疗器械行业、生物制药上游市场 [2][6][16] * 公司：威高血净（国内血液透析龙头企业）及其关联公司威高普瑞、威高日机装 [2][3][4][18] 核心观点与论据 **1 行业前景广阔，增长动力强劲** * 中国终末期肾病（ESRD）患者数量复合增长率达到8%，高于全球5%的增长率 [14] * 中国透析治疗率仅约20%-26%，远低于全球平均水平37%和发达国家70%以上，未来5-10年行业有望保持超过双位数的增长速度 [2][6][14] * 政策推动需求：到2025年2月，全国所有人口超过10万人的县需提供血液透析服务；到2027年扩展至常住人口超过5万人的县 [19] **2 公司市场地位稳固，产品线全面** * 威高血净是国内血液透析领域龙头企业，在透析器、透析机和透析管路等核心产品市场占有率位居前三 [2][4] * 主要产品收入结构：透析器占收入规模50%左右，透析机占比近两成，管路占比约一成以上 [11] * 在腹膜透析领域表现出色，是唯一一家市占率进入前五名的国产厂商，与泰尔茂合作的中性腹膜透析液推动了该业务显著增长 [4][17][25] * 威高日机装设备（与日机装合资）在2025年上半年市占率达第二名，全年预计市占率约25% [2][24] **3 集采政策影响：以价换量，利好国产龙头** * 自2024年6月23省联盟集采以来，相关省份的透析器和透析管路出厂价分别较2023年下半年下降16%和11%，但销量增长了23%和21% [23] * 集采导致终端价格降幅显著（部分耗材达50%左右），但对上游企业出厂价影响相对有限（降幅10%-20%），销量增长弥补了价格下降，整体提升了企业利润和市场份额 [20] * 政策倾向于优先使用国产设备，有助于提升国产品牌竞争力及市场集中度 [6][19] **4 技术创新与产品研发持续推进** * 公司通过自研打破了国外垄断，实现了生物制药滤器用生物膜的自主生产 [7] * 正在自研便携式CRRT装置，预计2026年至2027年上市，用于重症患者急性肾脏损伤及中毒治疗 [2][7][25] * 透析器产品持续迭代：第四代预计2026年上市，第五代预计2028年推出，第六代计划于2029年上市 [21] **5 重大并购（威高普瑞）将拓展赛道并增厚业绩** * 公司计划收购威高普瑞100%股权，预计交易在2026年第二季度到第三季度完成 [2][3] * 威高普瑞是国内预灌封领域领先企业，净利润率在30%以上，过往净利润较威高血净更为可观，并表后将显著提升公司整体估值 [8][27] * 此次收购将使公司进入生物制药上游市场（千亿级别规模），利用威高普瑞的渠道推广生物制药滤器，中长期目标是在该行业实现10%左右市占率 [5][8][28] **6 产能扩建与规模效应** * 透析器产能：原有4，000万只，计划扩建1，200万只 [22] * 广州市产能：现有3，000多万套，计划通过募资扩建2，400万套，实现50%以上的产能增长 [22] **7 海外业务高速增长，布局优化** * 海外业务保持30%-50%的高速增长，目前海外收入占比约8% [9][26] * 已在香港、深圳、厄瓜多尔及印尼设立子公司，核心出口产品为透析器，市场包括东南亚、南美、北东欧及北非等地 [9][26] * 公司看重俄罗斯市场潜力，希望未来海外收入占比达到50%以上 [26] **8 财务数据与业绩预期** * 透析机出厂价在2024年约为10万元/台，2025年略有下降，行业平均在5至11万元之间 [12] * 公司透析器单品毛利率较高，达到40%，净利率超过10% [12] * 预计2026年合并后（含威高普瑞）总收入规模可达11.5亿元左右 [5][28] * 公司未来收入与利润预计复合增长率约为10% [2][9] 其他重要信息 * **股权结构变化**：收购威高普瑞后，公司控股股东将从威高手集团变为威高手股份，威高普瑞成为全资子公司 [10] * **治疗方式**：ESRD患者主要治疗方式包括血液透析（最常见）、腹膜透析和肾脏移植，腹膜透析在中国普及度不如海外 [13] * **市场规模**：中国血液净化市场中，规模最大的产品是透析器，其次是约30亿规模的透析机，再次是10亿以上规模的管路 [16] * **竞争格局**：国内市场上，威高与日机装合作的品牌市占率已超越费森尤斯成为第一，国产品牌市占率逐渐提升，海外品牌市占率下降 [18]

交易方案与财务数据 - 威高血净拟发行股份收购威高普瑞100%股权 交易预计在2026年第二至第三季度完成 [2][3] - 威高普瑞100%股权的评估价值为85.11亿元 威高血净拟以每股31.29元发行2.72亿股支付对价 发行股份占发行后总股本的39.43% [3] - 交易前 威高股份持有威高血净23.53%股份 持有威高普瑞94.07%股份 交易完成后 公司将持有威高血净52.10%股权 成为其控股股东并合并报表 [3][5] - 威高普瑞2023年、2024年、2025年1-9月归母净利润分别为4.83亿元、5.81亿元、4.86亿元 2026至2028年承诺净利润分别为6.40亿元、7.20亿元、7.84亿元 [3] - 按85.11亿元总评估价值及2024年5.81亿元净利润计算 此次收购对应市盈率为14.6倍 [3] 战略定位与协同效应 - 通过此次整合 威高股份将成为威高集团旗下医疗器械的旗舰型平台 定位进一步明确 [2][5] - 2024年中国生物制药上游市场规模为212亿元 预计2024年至2030年复合增长率有望达到11.5% 行业国产化率总体偏低 国产替代机会大 [4] - 威高血净已建立生物制药上游过滤产品线 威高普瑞在生物制药领域拥有广泛的客户资源 交易后双方有望在生物制药上游领域发挥协同作用 把握市场机遇 [2][4] 交易进程 - 公司预计于2026年2月举行股东大会表决该交易 在后续审核进展顺利的前提下 预计可于2026年中后期完成交易 [2][3]