报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度业绩受汇兑损失影响有所承压 但剔除该影响后利润仍实现同比增长 核心动储业务出货量高增 已实现扭亏 后续盈利可期 消费业务电芯自供率提升有望增厚利润 基于此 报告维持“买入”评级[1][8] 财务与业绩表现 - **2025年全年业绩**：营业总收入632.46亿元 同比增长12.90% 归母净利润10.57亿元 同比减少27.99% 毛利率13.94% 同比下降1.2个百分点[1][8] - **2025年第四季度业绩**：营业总收入197亿元 同比增长11% 环比增长19% 归母净利润-3.5亿元 扣非净利润-4.8亿元 毛利率7.5% 同比下降5.8个百分点 环比下降11.0个百分点 当季含吉利诉讼费用影响约7亿元 剔除后利润约为3.5亿元 同比增长35%[8] - **2026年第一季度业绩**：营业总收入161亿元 同比增长31% 环比下降18% 归母净利润1.1亿元 同比减少70% 环比转正 毛利率18% 同比提升1.1个百分点 环比提升10.4个百分点 当季含汇兑损失3.2亿元 若加回则同比增长10%以上[8] - **盈利预测调整**：由于汇兑损失及材料涨价影响 报告下修2026-2027年归母净利润预测至22.11亿元和31.04亿元（原预测为30.3亿元和41.2亿元） 新增2028年预测为40.96亿元 对应2026-2028年归母净利润同比增速分别为109.09%、40.42%和31.95%[1][8] - **估值与目标价**：基于2026-2028年盈利预测 对应市盈率分别为24.35倍、17.34倍和13.14倍 考虑到公司动储业务增速较高 给予2027年25倍市盈率估值 对应目标价42元[1][8] 业务分项分析 - **动储业务（动力与储能电池）**： - **收入与出货**：2025年动储业务收入189亿元 同比增长25% 出货量43GWh 同比增长69%（其中动力30GWh 储能13GWh） 2026年第一季度动储收入56亿元 出货量12GWh 同比增长75% 环比下降20% 动力与储能出货各占一半 核心客户包括理想、东风、吉利 欧洲客户开始起量 预计2026年全年出货量将达到90GWh 同比增长114%（其中动力55GWh 储能35GWh）[8] - **盈利状况**：2025年动储业务亏损12.6亿元 同比缩窄 平均单价0.5元/Wh 同比下降25% 毛利率4.9% 同比下降3.9个百分点 其中第四季度亏损7-8亿元 主要受诉讼费用影响 剔除后已实现扭亏 2026年第一季度平均单价回升至0.53元/Wh 环比增长20%以上 毛利率恢复至14-15% 基本实现微利 2026年动储业务目标收入300-400亿元 目标毛利率15% 有望实现扭亏为盈[8] - **消费电池业务**： - **2025年表现**：消费电池业务收入314亿元 同比增长3% 毛利率19.4% 同比提升1.8个百分点 预计贡献利润22亿元 其中子公司锂威营收80亿元 同比增长30%[8] - **2026年展望**：预计全年消费电池业务收入同比持平 其中锂威营收目标100亿元 同比增长20% 尽管消费电芯受到汇兑影响且价格传导略有迟滞 但电芯自给率提升至50%以上 全年仍有望贡献利润20亿元以上[8] - **季度表现**：2025年第四季度消费收入90亿元 同比减少7% 环比增长4% 贡献利润6-7亿元 2026年第一季度消费收入65-70亿元 同比持平 剔除汇兑影响后 预计贡献利润4-5亿元[8] 财务与运营指标 - **费用与研发**：2025年期间费用94亿元 同比增长29% 费用率14.8% 同比提升1.8个百分点 2026年第一季度期间费用28亿元 同比增长48% 环比增长4% 费用率17.4% 同比提升1.9个百分点 环比提升3.8个百分点 其中研发费用12亿元 同比增长28%[8] - **现金流与资本开支**：2025年经营性净现金流36亿元 同比增长10% 2026年第一季度经营性现金流0.7亿元 同比减少95% 环比减少115% 2025年资本开支84亿元 同比增长36% 2026年第一季度资本开支23.2亿元 同比增长20% 环比增长4%[8] - **存货**：2025年末存货107.59亿元 较年初增长44% 2026年第一季度末存货144.4亿元 较2026年初增长34% 增长主要由于提前进行原材料备货[8] - **关键财务数据（2025年末/2025年度）**：每股净资产13.34元 资产负债率72.82% 总市值538.17亿元[6][7]

公司核心业务动态 - 公司动力电池业务出现下滑，2023年该业务收入同比下降2.21%至人民币273.67亿元，毛利率下降4.21个百分点至13.79% [1] - 公司储能电池业务面临激烈竞争，2023年该业务收入同比增长73.42%至人民币163.40亿元，但毛利率大幅下降11.30个百分点至15.21% [1] - 公司正在匈牙利德布勒森建设大型动力电池制造厂，规划产能30GWh，总投资额预计不超过99.71亿元人民币，旨在服务宝马等欧洲客户 [1] 行业竞争格局与市场环境 - 动力电池行业面临产能过剩与价格战压力，行业平均产能利用率在2023年降至不足50% [1] - 储能电池行业“内卷”加剧，行业竞争激烈导致产品价格快速下降，2023年280Ah储能电芯的均价从年初的0.9元/Wh以上跌至年底的0.4元/Wh左右 [1] - 欧洲市场成为全球电池产能扩张的重要目的地，以规避贸易壁垒并贴近客户，匈牙利因其区位优势、政策支持和产业链基础吸引了大量中国电池企业投资 [1] 公司战略与未来布局 - 公司将匈牙利30GWh产能项目视为面向未来的关键战略布局，旨在抢占欧洲市场先机 [1] - 公司通过海外建厂深化与核心客户宝马的合作关系，该项目是宝马在欧洲的第二个电芯供应商 [1] - 公司面临海外扩张带来的挑战，包括更高的建设与运营成本、地缘政治风险以及欧洲本土供应链尚不完善等问题 [1]