公 司 华福证券 买入（维持评级） 研 究 泸州老窖（000568.SZ） 25Q4 报表压力集中释放，26Q1 保持良性经营节 奏 投资要点： 公 司 财 报 点 评 事件：公司于 2026 年 4 月 29 日同步披露 2025 年年报及 2026 年一季 报，2025 年实现营收 257.31 亿元，同比-17.52%；归母净利润 108.31 亿元， 同比-19.61%；扣非归母净利润 107.60 亿元，同比-19.70%。2026 年 Q1 实 现营收 80.25 亿元，同比-14.19%；归母净利润 37.08 亿元，同比-19.25%； 扣非归母净利润 36.84 亿元，同比-19.84%。 25Q4 报表压力集中释放。25Q4 公司实现营收 26.04 亿元，同比 -62.23%；归母净利润 0.68 亿元，同比-96.37%，报表出清力度较大，预计 主要系公司主动去库存、缓解渠道压力，同时与春节备货时间靠后有一定 关系。全年分产品看，2025 年中高档酒类实现收入 229.68 亿元，同比 -16.74%；其他酒类收入 26.38 亿元，同比-23.93%，预计"中高档酒"里的 高度国窖产 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 报告认为贵州茅台在2026年一季度开启了市场化改革的新篇章，公司整体表现“不失本色”，系列酒止滑回升，渠道改革成效显著，体现了“价值新生” [2][3] - 2026年Q1是公司开启市场化改革的第一个完整季度，在非标品未导入传统渠道的背景下，核心产品茅台酒依然实现了正增长，系列酒也止滑并实现增长，总体表现稳健 [3] - 渠道改革成效显著，直销渠道特别是“i茅台”数字营销平台收入大幅增长，反映出公司推动市场化改革带来了新的价值 [4] 2026年第一季度业绩表现 - **总体财务表现**：2026年一季度实现营业总收入547.03亿元，同比增长+6.34%；营业收入539.09亿元，同比+6.54%；归母净利润272.43亿元，同比+1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%；经营性现金流净额269.10亿元，同比大幅增长+205.48% [3] - **分产品收入**： - 茅台酒收入460.05亿元，同比增长+5.62%，预计53度飞天茅台量增明显 [3] - 系列酒收入78.81亿元，同比增长+12.22%，预计系茅台1935大单品动销加速带动 [3] - **分渠道收入**： - 批发代理渠道收入243.82亿元，同比下降-10.88% [4] - 直销渠道收入295.04亿元，同比增长+27.06% [4] - 其中，“i茅台”数字营销平台收入215.53亿元，同比大幅增加+267.16%，Q1新增用户超1400万，超398万用户成功购酒 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026至2028年归母净利润分别为851.85亿元、906.60亿元、952.64亿元 [4] - **营业收入预测**：预计2026至2028年营业收入分别为1748.63亿元、1830.86亿元、1915.48亿元，增长率分别为+3.6%、+4.7%、+4.6% [4][10] - **每股收益预测**：预计2026至2028年EPS分别为68.02元、72.40元、76.07元 [4][10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21.4倍、20.1倍、19.2倍；市净率（P/B）分别为6.2倍、5.2倍、4.5倍 [4][10] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2026-2028年维持在91.1%至92.1%的高位 [10] - 净利率：预计2026-2028年维持在50.6%至51.9% [10] - 净资产收益率（ROE）：预计从2026年的27.7%逐步降至2028年的22.1% [10] 公司基本数据 - **股价与股本**：截至2026年4月24日，收盘价1458.49元，总股本及流通股本均为12.52亿股，流通A股市值18264.24亿元 [5] - **资产与负债**：每股净资产216.32元，资产负债率12.12% [5] - **股价区间**：一年内最高价1645.00元，最低价1322.01元 [5]