投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显著承压，收入和利润同比大幅下滑，报表持续出清以释放压力 [1][2] - 公司主动释放渠道压力，但受消费场景受损、省内竞争加剧及产品结构下移影响，短期盈利能力明显下滑 [2][3] - 考虑到需求承压与竞争环境，报告大幅下调了公司2025-2026年的盈利预测 [4] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入31.74亿元，同比下滑27.24%；归母净利润7.42亿元，同比下滑43.39% [1] - 2025年单三季度总营收6.43亿元，同比下滑46.23%；归母净利润0.27亿元，同比大幅下滑92.55% [1] - 单三季度销售现金回款7.29亿元，同比减少48.9%；期末合同负债3.39亿元，环比有所增加 [3] 分产品与分区域表现 - 分产品看，2025年前三季度高档/中档/低档白酒收入分别为29.61/0.41/1.14亿元，同比变化-27.98%/-15.38%/+25.09% [2] - 单三季度高档白酒收入5.77亿元，同比下滑49.35%，需求受损明显；低档白酒收入0.46亿元，同比增长117.28% [2] - 分区域看，2025年前三季度安徽省内/省外收入分别为25.87/5.30亿元，同比分别下滑27.24%和23.93% [2] - 单三季度安徽省内收入4.86亿元，同比下滑48.95%，下滑幅度高于省外；期末省内/省外经销商数量分别为557/564家，环比净增21/18家 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年单三季度销售毛利率为62.66%，同比下滑9.25个百分点，主要因产品结构下移 [3] - 单三季度销售费用率24.61%，同比提升12.23个百分点；管理费用率15.03%，同比提升7.95个百分点 [3] - 单三季度销售净利率为4.2%，同比大幅下滑26.08个百分点，盈利能力短期承压明显 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测至9.45亿元（较前次预测下调43.77%），下调2026年预测至10.02亿元（下调43.68%），新增2027年预测为10.64亿元 [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.58元、1.68元、1.78元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为20倍、19倍、18倍 [4] 市场表现与数据 - 当前股价为32.39元，总股本5.98亿股，总市值约193.73亿元 [6] - 近一年股价相对收益为-35.26%，绝对收益为-14.17% [9]

公司业绩概览 - 第三季度实现营业收入390.64亿元，同比增长0.56% [2] - 第三季度实现归属于上市公司股东的净利润192.24亿元，同比增长0.48% [2] - 前三季度累计营业收入1284.54亿元，同比增长6.36% [2] - 前三季度累计归属于上市公司股东的净利润646.27亿元，同比增长6.25% [2] - 第三季度业绩增速创下近十年新低 [3] 分产品表现 - 第三季度茅台酒实现营收349.24亿元，同比增长约7.3% [6] - 第三季度系列酒实现营收41.21亿元，同比下降约34% [6] - 系列酒降速与主力单品茅台1935价格自2022年上市以来下跌超六成有关 [6] 财务指标与渠道状况 - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为381.97亿元，同比下降14.01% [3] - 截至三季度末合同负债余额为77.49亿元，同比减少约22%，较年初下降约19% [6] - 应收票据由上年末的19.84亿元增长至三季度末的52.10亿元，反映公司为缓解渠道资金压力提供了更宽松的信用政策 [6] 行业环境对比 - 在已披露三季报的约半数A股白酒企业中，公司是第三季度唯一保持正增长的企业 [5] - 其他10家已披露三季报的酒企第三季度业绩均大幅下滑，其中5家企业出现归母净利润亏损 [8] - 行业面临中秋国庆双节消费旺季不及预期、宴请聚餐场景恢复偏弱导致的动销平淡问题 [8] - 渠道端社会库存压力高企，价格“倒挂”现象仍存，经销商资金压力大，回款及进货意愿降低 [8] 行业前景与市场观点 - 专家预计中秋白酒销售金额同比下滑25%，其中百元以上价格带同比下滑27% [8] - 行业观点认为消费者需求已稳住，未来行业产销量会继续下跌但幅度非常有限，当前处于冰点时期 [8] - 有酒企预计行业不乐观态势会持续到明年二季度，待民间消费回升和基数下降后方好转 [9] - 市场有观点认为白酒等价值板块性价比逐渐显现，具备阶段性配置价值 [9] - 另有长期观点将白酒定义为“能带来快乐的消费需求”，认为其在未来具备不可替代性 [9] 公司目标达成情况 - 公司年初提出2025年总营收同比增长约9%的目标 [7] - 基于前三季度6.36%的营收增速，公司需要在第四季度加速冲刺以达成年度目标 [7]