2025年三季度业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营收31.74亿元，同比下降27.24%，归母净利润7.42亿元，同比下降43.39% [2] - 2025年第三季度单季营收6.43亿元，同比下降46.23%，归母净利润0.27亿元，同比降幅高达92.55%，为2014年以来单季最低水平 [2][7] - 公司销售毛利率为70.96%，同比下滑近4个百分点，其中第三季度毛利率降至62.66%的新低 [14] 分产品表现 - 核心高档白酒销售收入为29.61亿元，同比下滑27.98%，是业绩下滑的关键因素 [8][13] - 中档白酒销售收入4130.47万元，同比下滑15.38% [8] - 低档白酒销售收入1.14亿元，同比增长25.09%，但因收入占比不足4%，无法扭转整体收入下滑颓势 [8] - 2021年至2024年，高档白酒营收增速分别为1.94%、16.58%、0.06%，增长持续乏力 [10] 分区域表现 - 2025年前三季度省内市场营收约25.87亿元，同比下滑27.24% [18] - 省外市场营收5.3亿元，同比下滑23.93% [18] - 2021年至2024年，省外营收占比分别为17.68%、17.31%、15.89%和15.29%，占比不升反降，全国化战略遇阻 [16] 历史业绩与行业地位演变 - 公司2015年上市，营收25.84亿元，2015-2019年为业绩高速发展期，营收增至46.72亿元，净利润增至17.2亿元，超越迎驾贡酒成为“徽酒老二” [3] - 2020年营收与净利润开始下滑，2022年被迎驾贡酒反超，失去“徽酒老二”地位 [5] - 2024年营收60.15亿元，同比增长0.89%，净利润16.55亿元，同比下降3.83%，近三年第二次出现净利润缩水 [5] 战略挑战与前景 - 产品高端化战略未达预期，自2023年起推出的兼系列新品未能有效提振高档白酒销售 [13] - 品牌力不足且认知度集中于安徽省内，制约了高端产品竞争力和全国化布局 [16] - 省外市场渠道模式僵化，长期采用“大商制”，渠道把控和终端运营能力薄弱 [18] - 在行业深度调整背景下，区域性酒企高端化与全国化的窗口期基本关闭，“打造百亿口子”的战略目标愈发遥不可及 [19]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩承压，收入和利润同比大幅下滑，报表持续出清 [1] - 公司主动释放渠道压力，但需求承压、省内竞争加剧，渠道压力释放仍需时间 [1][4] - 基于上述情况，报告下调了公司2025-2026年的盈利预测 [4] 2025年第三季度及前三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入31.74亿元，同比下滑27.24%；归母净利润7.42亿元，同比下滑43.39% [1] - 2025年第三季度单季总营收6.43亿元，同比下滑46.23%；归母净利润0.27亿元，同比下滑92.55% [1] - 第三季度销售现金回款7.29亿元，同比减少48.9% [3] - 截至第三季度末，合同负债为3.39亿元，较第二季度末有所增加，但同比2024年同期略有减少 [3] 分产品及分区域表现 - 分产品看，2025年前三季度高档/中档/低档白酒销售收入分别为29.61/0.41/1.14亿元，同比变化-27.98%/-15.38%/+25.09% [2] - 第三季度单季高档/中档/低档白酒销售收入分别为5.77/0.09/0.46亿元，同比变化-49.35%/-28.51%/+117.28% [2] - 分区域看，2025年前三季度安徽省内/省外销售收入分别为25.87/5.30亿元，同比-27.24%/-23.93% [2] - 第三季度单季安徽省内/省外销售收入分别为4.86/1.45亿元，同比-48.95%/-34.04% [2] - 截至第三季度末，公司省内/省外经销商分别为557/564家，相较第二季度末净增21/18家 [2] 盈利能力与费用分析 - 第三季度销售毛利率为62.66%，同比下滑9.25个百分点 [3] - 第三季度税金及附加占营收比重为19.04%，同比提升2.72个百分点；销售费用率为24.61%，同比提升12.23个百分点；管理费用率为15.03%，同比提升7.95个百分点 [3] - 第三季度销售净利率为4.2%，同比下滑26.08个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测至9.45亿元（较前次预测下调43.77%），下调2026年预测至10.02亿元（下调43.68%），新增2027年预测为10.64亿元 [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.58元、1.68元、1.78元 [4] - 以当前股价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为20倍、19倍、18倍 [4]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显著承压，收入和利润同比大幅下滑，报表持续出清以释放压力 [1][2] - 公司主动释放渠道压力，但受消费场景受损、省内竞争加剧及产品结构下移影响，短期盈利能力明显下滑 [2][3] - 考虑到需求承压与竞争环境，报告大幅下调了公司2025-2026年的盈利预测 [4] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入31.74亿元，同比下滑27.24%；归母净利润7.42亿元，同比下滑43.39% [1] - 2025年单三季度总营收6.43亿元，同比下滑46.23%；归母净利润0.27亿元，同比大幅下滑92.55% [1] - 单三季度销售现金回款7.29亿元，同比减少48.9%；期末合同负债3.39亿元，环比有所增加 [3] 分产品与分区域表现 - 分产品看，2025年前三季度高档/中档/低档白酒收入分别为29.61/0.41/1.14亿元，同比变化-27.98%/-15.38%/+25.09% [2] - 单三季度高档白酒收入5.77亿元，同比下滑49.35%，需求受损明显；低档白酒收入0.46亿元，同比增长117.28% [2] - 分区域看，2025年前三季度安徽省内/省外收入分别为25.87/5.30亿元，同比分别下滑27.24%和23.93% [2] - 单三季度安徽省内收入4.86亿元，同比下滑48.95%，下滑幅度高于省外；期末省内/省外经销商数量分别为557/564家，环比净增21/18家 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年单三季度销售毛利率为62.66%，同比下滑9.25个百分点，主要因产品结构下移 [3] - 单三季度销售费用率24.61%，同比提升12.23个百分点；管理费用率15.03%，同比提升7.95个百分点 [3] - 单三季度销售净利率为4.2%，同比大幅下滑26.08个百分点，盈利能力短期承压明显 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测至9.45亿元（较前次预测下调43.77%），下调2026年预测至10.02亿元（下调43.68%），新增2027年预测为10.64亿元 [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.58元、1.68元、1.78元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为20倍、19倍、18倍 [4] 市场表现与数据 - 当前股价为32.39元，总股本5.98亿股，总市值约193.73亿元 [6] - 近一年股价相对收益为-35.26%，绝对收益为-14.17% [9]

公司基本情况 - 公司成立于2002年12月26日，于2015年6月29日在上海证券交易所上市，注册及办公地址位于安徽省淮北市 [1] - 公司是中国兼香型白酒的代表企业，拥有独特的酿造工艺和稳定的品质，主营业务为白酒的生产和销售 [1] 经营业绩与行业排名 - 2025年三季度营业收入为31.74亿元，在行业20家公司中排名第12位，低于行业平均158.89亿元，但高于行业中位数35.16亿元 [2] - 2025年三季度净利润为7.42亿元，行业排名第9位，低于行业平均62.86亿元，但高于行业中位数4.35亿元 [2] - 2025年前三季度实现收入31.7亿元，同比下降27.2%，实现归母净利润7.4亿元，同比下降43.4% [6][7] - 2025年单三季度实现收入6.4亿元，同比下降46.2%，实现归母净利润0.3亿元，同比下降92.5% [6][7] 盈利能力与财务状况 - 2025年三季度毛利率为70.96%，虽低于去年同期的74.76%，但高于行业平均的67.32% [3] - 2025年单三季度毛利率同比下滑9.2个百分点至62.7% [6] - 2025年三季度资产负债率为16.77%，低于去年同期的20.00%，也低于行业平均的32.41% [3] - 2025年单三季度整体费用率同比上升20.3个百分点至40.1%，净利率同比下降26.1个百分点至4.2% [6][7] 分产品与区域表现 - 2025年单三季度高档白酒收入5.8亿元，同比下降49.3% [6] - 2025年单三季度中档白酒收入同比下降28.5%，低档白酒收入同比增长117.3% [6] - 2025年单三季度省内实现收入4.9亿元，同比下降48.9%，省外实现收入1.5亿元，同比下降34.0% [6] - 分渠道看，2025年单三季度经销收入同比下降52.0%，直销收入同比增长109% [7] 股东结构与市场数据 - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为7.31万，较上期增加1.65% [5] - 户均持有流通A股数量为8178.52股，较上期减少1.63% [5] - 十大流通股东中，招商中证白酒指数A持股2967.96万股，相比上期增加5.80万股，酒ETF为新进股东，持股1140.86万股 [5] - 截至三季度末公司合同负债为3.4亿元，同比下降4.4% [6] 机构预测与估值 - 西南证券预计公司2025-2027年EPS分别为1.57元、1.71元、1.86元，对应动态PE分别为21倍、19倍、18倍 [6] - 申万宏源下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.3亿元、10.1亿元、11.0亿元，当前股价对应PE分别为21倍、19倍、18倍 [7]

公司财务表现 - 2025年第三季度营业收入为6.43亿元，同比下滑46.23%，环比下滑10.82% [1][2] - 2025年第三季度净利润为2696.51万元，同比下滑92.55%，环比下滑74.21%，创下2015年上市以来单季度最差盈利 [1][2] - 2025年前三季度营业收入为31.74亿元，同比下降27.24%，净利润为7.42亿元，同比下降43.39% [2] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.90亿元，同比下降208.91%，第三季度为-747.08万元，同比下降102.11% [2] 产品与渠道分析 - 高档白酒销售收入为2.96亿元，同比下滑27.98%，中档白酒销售收入为0.41亿元，同比下滑15.38%，仅低档白酒销售收入1.14亿元实现25.09%的增长 [3] - 批发代理渠道销售收入28.94亿元，同比下降29.70%，直销（含团购）渠道销售收入2.22亿元，同比上涨64.94%，但基数较小难以弥补传统渠道下滑 [3] - 业绩下滑主要与高档产品营业收入减少、平均销售单价略有下滑致毛利率降低有关 [1][3] 市场竞争与区域表现 - 公司在安徽省内市场营收25.87亿元，同比下降27.24%，省外市场营收5.30亿元，同比下降23.93% [5] - 在安徽淮北大本营市场面临古井贡酒、洋河等名酒竞争，当地主销价格带在100元至200元区间，名酒价格带下探加剧竞争 [1][7] - 公司从徽酒第二回落至徽酒第三，市场份额面临萎缩风险 [4][7] 行业环境与区域酒企挑战 - 白酒行业加速向头部集中，头部酒企拓宽产品价格带并推出大众价格带产品，加剧对区域酒企的挤压 [6][7] - 多家区域酒企出现业绩下滑，如金徽酒第三季度营收同比下滑4.89%，净利润同比下滑33.02%，*ST岩石第三季度营收同比下滑83.49%至651.25万元 [6] - 行业处于深度调整期，呈现结构沉降、集中度提升、价格去泡沫趋势 [7] 公司战略与潜在方向 - 公司早期推行传统大商制及"盘中盘"模式，但存在厂家对渠道控制力减弱、不利于新品推广等弊端 [5] - 公司推进大商模式变革，实施小商化+平台化以加强渠道掌控力，但改革未能扭转业绩颓势 [5] - 公司面临产品升级滞后问题，产品更新迭代未与市场主要竞争价位升级同频，新品拓展缺乏品牌认知连贯性 [5] - 后续竞争优势可能在于价格定位，及时把握产品结构并调整价格定位或有助省内市占率回升 [7] - 行业意见认为，区域酒企需挖掘品牌文化，讲好品牌故事，利用"乡愁"等情感连接形成差异化竞争 [8][9]

三季度业绩表现 - 第三季度营业收入6.43亿元，同比下滑46.23% [2] - 第三季度归母净利润仅2696.51万元，同比暴跌92.55% [2] - 业绩跌幅远超同业水平，成为本轮财报季中跌幅最惨烈的白酒股 [2] 前三季度分产品收入 - 高档白酒收入29.61亿元，同比大幅减少27.98% [5][6] - 中档白酒收入4130.47万元，同比下降15.38% [5][6] - 低档白酒收入1.13亿元，同比增长25.09% [5][6] - 前三季度合计销售收入31.16亿元，同比下滑26.70% [5] 分市场表现 - 安徽省内市场收入下滑27.24%，省内收入常年占总收入的80%以上 [6] - 省外市场收入下滑23.93% [6] - 省外经销商数量占比过半，但仅贡献15.46%的营收 [9] 财务状况与运营指标 - 经营性现金流净流出3.9亿元，为10年来首次转负 [7] - 合同负债为3.38亿元，同比下滑4.43%，为近五年最低点 [8] - 存货周转天数达到1768天，再创新高 [8] 行业环境与公司战略 - 白酒行业面临消费低迷、需求下降、动销不畅、库存高企等挑战 [3] - 公司高端新品如兼10、兼20实际成交价已跌穿指导价区间，面临动销困境 [6] - 公司提出“三管齐下”战略，推进渠道变革、强化内部管理、优化多维竞争策略 [11] 渠道模式与挑战 - 公司主要依赖大商制，缺乏对终端的精细化运营，导致产品渗透率低 [9] - 大商制被指为企业粗放型运营的典型标志，难以推动可持续增长 [9] - 原有的“盘中盘”营销模式在行业中已行不通，厂家对渠道掌控力薄弱 [9] 公司治理与股权变动 - 实控人刘安省通过大宗交易减持650万股，占总数1.08%，套现额超2.2亿元 [12] - 转让后，刘安省持股从11.66%降至10.58%，徐进持股从18.26%升至19.34% [12] - 实控人及其一致行动人合计持股比例保持42.01%不变，但质押比例接近五成 [12]

公司2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度营收约6.43亿元，同比减少46.23% [1] - 2025年第三季度归母净利润约2697万元，同比下降92.55% [1] - 2025年第三季度利润总额约2235万元，同比大跌95.15% [1] - 2025年第三季度经营性现金流为-747万元，同比下降102.11% [1] - 2025年前三季度营收约31.74亿元，同比减少27.24% [1] - 2025年前三季度归母净利润约7.42亿元，同比下降43.39% [1] - 2025年前三季度利润总额约9.69亿元，同比减少44.31% [1] - 2025年前三季度经营性现金流为-3.9亿元，同比大跌208.91% [1] 公司分产品档次销售表现 - 2025年1-9月高档白酒销售收入约为29.61亿元，同比下降27.98% [3][5] - 2025年1-9月中档白酒销售收入约为4130万元，同比下降15.38% [5] - 2025年1-9月低档白酒销售收入为1.14亿元，同比增长25.09%，是唯一正增长品类 [5] 公司分区域销售表现 - 2025年1-9月安徽省内销售收入约为25.87亿元，同比下降27.24% [3] - 2025年1-9月安徽省外销售收入约为5.3亿元，同比下降23.93% [3] 行业与公司业绩归因 - 公司业绩大跌归因于报告期内白酒市场消费疲软，高档产品营业收入减少 [3] - 高端产品线（如兼10、兼20、兼30）作为公司长期利润核心，其疲软表现直接拖累公司整体盈利能力 [5]

公司整体业绩表现 - 2025年第三季度单季营收为6.43亿元，同比大幅下滑46.23% [1] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为0.27亿元，同比下降92.55% [1] - 2025年前三季度累计营业收入为31.74亿元，同比减少27.24% [1] - 2025年前三季度累计净利润为7.42亿元，同比下降43.39% [1] 分产品档次收入情况 - 高档白酒销售收入为29.61亿元，同比下滑27.98% [1] - 中档白酒收入为0.41亿元，同比下降15.38% [1] - 低档白酒收入为1.14亿元，同比增长25.09% [1] 分区域市场收入情况 - 安徽省内市场收入同比下降27.24% [1] - 省外市场收入同比下降23.93% [1] - 公司整体营收较去年同期减少26.70% [1]

公司业绩表现 - 第三季度实现营业收入6.43亿元，同比下滑46.23% [1] - 第三季度实现归母净利润2696.51万元，同比下滑92.55% [1] - 前三季度营业收入同比下滑27% [1] - 前三季度归母净利润同比下滑43% [1] - 公司全年营收大概率将回落至50亿关口以下 [1] 分产品线业绩 - 前三季度高档白酒销售收入29.6亿元，同比下滑近28% [2] - 中档白酒收入同样加速下滑 [2] - 低档白酒销售收入从半年报的同比下滑转为前三季度的同比增长25%，收入11,369.46万元 [3] - 第三季度公司明显加大了低档白酒的投放力度，销售收入4500多万元 [3] 销售渠道与行业对比 - 前三季度批发代理收入同比下滑近30% [3] - 古井贡酒上半年收入已超过138亿元、归母净利润超过36亿元 [4] - 迎驾贡酒上半年收入超过31亿元、归母净利润超过11亿元 [4] - 公司三成以上的利润都是每年一季度兑现的 [4]

公司业绩表现 - 第三季度营业收入为6.43亿元，同比下滑46.23% [1] - 第三季度归母净利润为2696.51万元，同比下滑92.55% [1] - 前三季度营业收入同比下滑27%，归母净利润同比下滑43% [3] - 公司全年营收大概率将回落至50亿关口以下 [3] 分产品档次销售情况 - 前三季度高档白酒销售收入29.6亿元，同比下滑近28% [5] - 中档白酒收入同样加速下滑 [5] - 第三季度公司加大低档白酒投放力度，销售收入4500多万元，从半年报的同比下滑转为前三季度同比增长25%，是各档次产品中唯一增长的 [6] 渠道与市场竞争 - 批发代理收入同比下滑近30%，原因在于渠道拿货明显减少 [6] - 公司与徽酒同行差距可能越来越大，古井贡酒上半年收入超过138亿元、归母净利润超过36亿元，迎驾贡酒上半年收入超过31亿元、归母净利润超过11亿元 [6] - 公司历年三成以上的利润都在每年一季度兑现 [6] 行业与市场观察 - 白酒消费需求端的寒意首先反映在区域酒企的报表中 [1] - 第三季度包括9月国庆中秋前的旺季，但公司盈利不足三千万元 [2] - 在已披露三季报的白酒上市公司中，公司业绩跌幅最大 [2]