行业与公司 * 涉及的行业为白酒行业，重点讨论的公司包括贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份、珍酒李渡、舍得酒业等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] 行业核心观点与论据 * **行业周期判断**：白酒行业目前处于周期底部，从产业周期、需求周期及价格角度均显示出底部特征[3] * **业绩深度下滑**：2025年第三季度行业营收同比下滑18.4%，归母净利润下滑22.2%，现金回款下滑26.7%，为2012-2015年以来单季度最大降幅[3] * **行业出清加速**：规模以上白酒企业数量从去年底减少102家至887家，亏损比例达36%创历史新高，经销商数量自2020年来首次减少，比去年底减少1700家至5.42万家[5] * **销量大幅萎缩**：白酒销量从高点（2016-2021年约1600万千升）跌至2024年的414万千升，跌幅约70%，2025年可能继续下降[10] * **需求结构变化**：中国烈酒人均消费量在2024年降至2.5升/年，低于世界平均水平，反映饮酒习惯变化和消费场景减少[10]，年轻人饮用比例下降，适龄饮酒人口因受教育年限增长而推延[11] * **库存分化去化**：行业整体库存下降，但头部企业去库存速度慢于二三线企业[6][7]，终端店和消费者层面库存出清速度快，社会库存下降趋势明显[8][9] * **黄牛生态萎缩**：黄牛在白酒市场中的占比已从2021年高峰期的每10瓶中有两三瓶大幅下降[9] * **未来展望**：预计2026年第一季度业绩下滑幅度收敛，随后逐步进入平稳回升期，高端白酒价格或温和上涨[1][3][4] * **人口影响有限**：白酒消费主力人群（25-65岁男性）未来五年负增长率仅为0.5%，是慢变量，对整体销量影响不大[12] * **与经济关联度高**：白酒行业收入增长与名义GDP增速及PPI指标拟合度高，随着经济企稳回升，未来行业增速可能超过经济增速[14] 贵州茅台核心观点与论据 * **价格动态**：飞天茅台批发价近期上涨80元至1580元，主要受市场减量通知影响，对现货市场产生显著效果[1][2] * **市场策略调整**：2026年计划削减非标产品市场配额，弱化开门红和分销，进行市场化操作尝试[2] * **供给增速保守**：根据研究，茅台2026-2030年可供销量增速仅为1.45%[1][15]，预计2026年将有小个位数增长[17] * **需求结构转变**：投资需求被抑制，商务需求占比约70%（预计2025年因禁酒令冲击下滑20%左右），大众需求占比快速提升至约20%-25%[15][16] * **购买力支撑**：中国居民一个月收入可购买2.4瓶飞天茅台（按1600元/瓶计），购买力处于历史最高水平[16] * **供需缺口收窄**：2025年供需缺口约20%，到2026年可能缩小至小个位数甚至无缺口，批发价压力有望大幅缓解[17] * **经销商压力**：经销商单品飞天茅台成本约1800元，批发价约1500元，每瓶亏损300元[18]，公司通过减量非标配额等措施缓解压力[18][19] * **价格底部判断**：若公司不进一步放量，1500元或成为阶段性底部[3][20] 其他重要内容 * **行业估值与股息率**：中证白酒指数估值不到19倍，为近10年第6百分位，接近2018年低点[21]，头部四家企业（茅、五、泸、汾）股息率基本在4%以上，五粮液和泸州老窖超过4.5%[21] * **机构持仓**：白酒行业持仓从2023年初的14%降至目前的4%，扣除赛道型基金后配置比例仅1.9%，接近历史低点[22][23] * **投资策略建议**：建议关注市场风格转变及宏观积极信号（如PPI、CPI回升），布局底部价值，越跌越买[3][24]，全年应聚焦头部企业，阶段性关注改善性机遇[32] * **重点关注企业**： * **头部企业**：推荐关注茅台（酱香型、2000元以上价格带绝对优势）、汾酒（清香型、50-400元价位段竞争力）、五粮液（千元价格带竞争优势）[25][26][27] * **其他企业**：泸州老窖（产品结构拓展能力强、预期相对悲观）[25][27]、迎驾贡酒（调整早于行业、省内势头良好、估值偏低）[28]、古井贡酒（省内竞争优势明显）[28]、洋河股份（改革中，需观察增量路径）[29]、珍酒李渡（模式创新，需等待报表出清）[29][30]、舍得酒业（报表出清较为彻底，业绩有望跑平行业）[31] * **统治型价格区间**：白酒行业中50元和400元的价格区间具有明显统治地位[26]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业，具体公司包括茅台、汾酒、金徽、古井贡、舍得、珍珠及洋河等 [1][2][3][4][6][7] 核心观点与论据 行业需求状况 * 三季度白酒行业需求同比下降20-30%，但环比二季度显著改善，主要受益于商务宴请和中秋暑假旺季的消费场景恢复 [1][2][3] * 商务需求受宏观环境和酒店禁令影响下降严重，而100-300元价位的大众消费白酒表现相对稳健，行业整体处于刚性需求压缩状态 [1][3] * 秋季糖酒会热度正常低于春季糖酒会，参展企业数量较少，行业情况与双节前信息一致，未出现超预期情况 [2] 企业供给层面变化 * 三季度多家白酒企业首次明确不要求下游渠道完成回款，如古井贡、金徽等，这导致报表表现可能低于实际需求，是产业周期底部特征 [1][4][5] 重点公司表现 * 茅台凭借领导地位和经销商资金自主权，其酱香型产品1,935及飞天茅台替代部分竞品需求，市场表现稳健 [1][6] * 汾酒在产品结构布局及香型优势方面获得认可，业绩相对稳健 [1][6] * 金徽通过省内市场份额提升及产品升级，在低谷期业绩保持稳定 [1][6] * 舍得、珍珠及洋河等品牌调整较早，目前进入恢复状态，预计未来有望实现正增长 [1][6] 未来展望 * 预计2026年春节白酒市场需求较好，二季度报表压力将显著减小，行业整体表现优于2025年 [1][7] * 若宏观环境改善，一些标杆企业将具有更大弹性，建议加大对白酒板块的配置力度 [1][7]

**行业与公司** 白酒行业 上市公司包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 金时元 舍得酒业 古井贡酒 珍酒李渡 九味酒等[1][2][15] **核心财务表现** - 2025年上半年白酒板块营收约2400亿元同比下滑1% 净利润946亿元同比下滑1.2%[3] - 二季度营收880亿元同比下降5% 归母净利润312亿元同比下降8%[2][3] - 高端酒营收同比增长3% 归母净利润微增1% 次高端酒营收下滑5% 利润下降18% 区域酒营收大幅下滑30% 利润下降41%[4] **下滑原因与行业压力** - 需求减少主因2025年5月起事业单位饮用场景严格管控[6] - 渠道信心不足导致厂家被动出清库存 区域酒因前期库存积累压力最大[2][6] - 股价上半年下跌8-9% 跑输万得全A指数15个百分点 动态市盈率18-19倍接近十年最低点[5][10] **企业策略差异** - 茅台通过增加即时零售渠道 推出新规格产品（公斤装/375毫升/700毫升）及降价策略（1935系列降至700元以下）抢占份额[7] - 五粮液与泸州老窖保证渠道利润 控量挺价 推出战术性产品（如五粮液168/39度产品 泸州老窖特曲）争夺低价市场[7] - 洋河股份 金时元 舍得酒业主动去库存 放松经销商要求 释放报表压力[7] - 国有大型企业（如茅台 五粮液 泸州老窖 汾酒）因税收负担去库存节奏缓慢 但增长表现优于预期[8][9] **体制与调整差异** - 国有体制企业（如古井贡酒）下滑幅度平缓 非国有体制企业（如珍酒 舍得）更早调整 通过新产品发布 渠道重组 人员激励加速转型[11] **周期位置与未来预期** - 行业调整与2014年周期相似 营收下滑预计从2025年二季度持续三个季度 2026年二季度报表转正[12][13] - 2025年三季度企业仍承压但环比回升 2026年二季度基本面恢复强度更明显[14] **投资建议** - 长期推荐龙头企业：贵州茅台 泸州老窖 山西汾酒[15] - 短期推荐边际弹性标的：珍酒李渡（港股） 舍得酒业 九味酒 古井贡酒[15] - 9月金股推荐：舍得酒业[15]