2025.11. 19 本文字数：1904，阅读时长大约3分钟 作者 | 第一财经 栾立 电商茅台促销常态化 虽然茅台市场价格回升，但产业链上各方的利润却在缩小。多位黄牛告诉记者，目前飞天茅台的回收 价格在1600元/瓶左右，较前期有所上涨，最低时曾到1500元/瓶，但再出手利润并不高。有酒商也 表示，自己批价拿回来的茅台酒，一般加10元、20元/瓶就出手，利润不高，一方面受经济环境等因 素影响，酒水需求不旺；另一方面，电商的茅台价格也给线下渠道带来一定压力。 随着"双十一"结束，记者注意到，近期各大平台名白酒促销力度有所放缓，包括茅台在内，电商售价 都有不同程度地回升，飞天茅台线下零售价回到1700元/瓶以上。但目前电商平台促销名酒已经呈现 常态化的趋势，后续价格压力仍存。 茅台价格回升至1700元关口 记者在部分平台看到，飞天茅台的价格在经历了"双十一"前的补贴大战后，有所回升。淘宝和拼多多 百亿补贴后53度500毫升飞天茅台价格回升至1670元/瓶，较前几日上涨30元/瓶，较"双十一"期间最 低价格则有近80元/瓶的涨幅。即时零售平台情况也类似，美团名酒行的飞天茅台价格也从1619元回 升至1696.9 ...

2025年双11飞天茅台价格表现 - 2025年双11期间53度500ml飞天茅台散瓶价格遭遇猛烈冲击，电商平台百亿补贴导致价格“击穿底价”[2][4] - 淘宝平台百亿补贴销售价格为1640元，并提供整点限时抢购价1499元[3][6] - 京东平台同规格产品销售价格为1664.9元，拼多多百亿补贴专区直接定价1499元，抖音直播间甚至出现1399元的“地板价”[3][6] - 价格下跌呈现“一天一个价”的态势，2025年批次散飞批发参考价于10月28日首次跌破1700元心理关口，报1690元/瓶，单日跌幅达25元[4] - 11月大促冲刺阶段，拼多多平台散飞价格于11月4日首次跌破1600元，报1590元/瓶，次日双瓶装折合单瓶价格进一步降至1585元[5] 飞天茅台价格长期下跌趋势 - 飞天茅台价格暴跌是近一年半持续下行的集中爆发，自2024年4月起已显露松动迹象[9] - 2024年4月9日散瓶成交价跌破2600元/瓶关键心理价位，单日降幅高达50元[9] - 2024年6月4日批发参考价跌破2500元大关报2485元，10天后散瓶价暴跌190元至2230元，截至6月24日2023年批次较5月初累计下跌超400元至2180元[9] - 2024年双11期间，电商平台百亿补贴推动价格下探，淘宝平台价格为2036元/瓶，拼多多为2061元/瓶[2][10] - 2025年初价格短暂上扬后，自4月起走势急转直下，先后跌破2000元、1900元、1800元等多个关键价位[10] - 相较于2024年4月约2600元的价格，至2025年双11的1499元，价格在一年半内狂降超千元[4][9] 飞天茅台价格下跌原因分析 - 贵州茅台大力推进直营渠道建设，投放大量价格相对较低的巽风酒，并推动产能扩建，对特定企业以1499元/瓶直供，拉低终端价格[9] - 2025年二季度以来外部饮酒政策趋严，“史上最严禁酒令”实施，禁酒范围扩展至国企工作餐，需求端承压[10] - 金融和投机属性弱化，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存有效去化[10] - 年轻一代对高度白酒消费需求弱化，主动疏离传统酒桌场景，削弱茅台社交属性需求[11] - 宏观经济增速放缓，居民消费信心持续走弱，高净值人群缩减非必要开支，普通消费者更注重性价比[11] - 电商渠道将茅台作为高流动性“引流与债券贴现”工具，百亿补贴加速渠道库存套现，击穿线下经销商利润空间[8] 高端白酒行业整体承压 - 除飞天茅台外，五粮液、国窖1573、汾酒青花30、剑南春水晶剑等高端及次高端白酒品牌价格均出现显著下跌[13] - 五粮液第八代普五价格跌破800元心理关口，双11期间拼多多、抖音平台补贴后单瓶价格一度跌至759元，较年初950元/瓶跌幅超过17%，后续拼多多两瓶装价格低至1478元（单瓶739元），京东优惠后甚至低至640元/瓶[13] - 国窖1573电商平台补贴后价格低至780.99元/瓶，较年初860元/瓶下跌约9%[13] - 汾酒青花30补贴后价格跌破700元/瓶，较年初价格跌幅超过15%[13] - 剑南春水晶剑电商平台补贴后价格低至381元/瓶，抢券后跌至351元/瓶，较长期市场价400-500元跌幅超过20%[13] 白酒行业传统运营模式与未来展望 - 行业存在“压货—控价—再压货”的传统运营模式，酒企通过激励措施将库存压力转嫁给渠道，导致产品未触达消费者，库存风险转移[14] - 短期控价见效后，酒企判断渠道承接力充足，再次推动压货，形成循环，若沿用此模式将导致价格体系越来越松[14] - 行业未来面临“三看三空”挑战：人口结构变化导致高度白酒基本盘萎缩；居民购买力下降，非必要消费被削减；购买意向因场景减少而降低[15] - 行业深度调整时间漫长，价格倒挂、库存堰塞、渠道失血将成为常态[15]

飞天茅台价格走势 - 2025年双11期间，53度500ml飞天茅台散瓶价格在主要电商平台被击穿底价，淘宝百亿补贴标价1640元并提供整点限时抢购价1499元，京东售价1664.9元，拼多多直接定价1499元，抖音直播间甚至出现1399元的低价 [7] - 2025年双11大促周期拉长至一个月，散飞价格呈现"一天一价"的下跌态势，10月17日2025年批次报1750元/瓶，至10月30日已跌至1660元/瓶，单日跌幅最大达35元 [6] - 价格下跌是近一年半持续下行的集中爆发，自2024年4月散瓶成交价跌破2600元/瓶开始，历经多次关键点位失守，2025年4月起先后跌破2000元、1900元、1800元等多个关口，较2024年初高点下跌超千元 [17][20] 价格下跌原因分析 - 需求端承压，2025年5月实施的"史上最严禁酒令"将禁酒范围从公务接待扩展至国企工作餐，并通过智能酒精检测门禁实现24小时监控，剥离了茅台的"权力硬通货"属性 [24] - 年轻一代消费群体对高度白酒需求显著弱化，传统酒桌规则中的"劝酒文化"和"等级礼仪"被疏离，直接削弱了茅台的社交属性需求 [24] - 宏观经济增速放缓背景下，居民消费信心持续走弱，高净值人群缩减非必要开支，普通消费者更注重性价比，对高端消费品购买意愿明显下降 [24] - 电商渠道将茅台作为高流动性的"引流与债券贴现"工具，百亿补贴下的1499元低价是渠道库存的"引流和贴现"行为，而非单纯的消费狂欢，此举击穿了线下经销商的利润空间 [12] 白酒行业整体状况 - 高端及次高端白酒品牌价格均出现显著下跌，行业深度调整态势明显，五粮液第八代普五价格跌破800元心理关口，双11期间拼多多、抖音等平台补贴后单瓶价格一度低至640元，较年初950元/瓶跌幅超过17% [25] - 国窖1573在电商平台补贴后价格低至780.99元/瓶，较年初下跌约9%，已逼近成本线；汾酒青花30补贴后价格跌破700元/瓶，跌幅超过15%；剑南春水晶剑补贴后价格低至381元/瓶，抢券后跌至351元/瓶，跌幅超过20% [30] - 行业传统"压货—控价—再压货"的运营模式存弊，酒企通过激励措施将库存风险转移至经销商，但产品未触达终端消费者，导致渠道库存堰塞、价格倒挂成为常态 [41][44]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [1] - 2025年第三季度单季行业营业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [1] - 从收入增速看，全国化名酒表现优于地产酒，地产酒优于次高端酒 [1] - 从利润增速看，全国化名酒表现优于次高端酒，次高端酒优于地产酒 [1] 当前行业趋势与特点 - 食饮行业进入新常态，整体消费环境疲弱，行业追求高质价比、功能性、健康性及情绪消费的趋势延续 [1] - 多数龙头企业聚焦稳健经营和高质量发展，提升股东回报，经营质量有所改善 [1] - 白酒行业需求延续弱景气，叠加新条例出台，供需两端经历大幅调整 [1] - 大众食品表现分化，饮品、休闲零食呈现较好景气度 [1] 未来行业展望 - 行业将延续弱复苏强分化态势，增长更依赖企业端产品创新、碎片化渠道布局及人群扩圈 [1] - 拥有强大品牌力、产品创新力、渠道掌控力及卓越供应链效率的企业将能穿越周期，实现高质量增长 [1] - 2026年白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰，政策影响持续减弱，消费场景将稳步修复 [2] - 在低基数背景下，需求同比有望转正，预计上半年开始行业迎来梯次修复 [2] - 基本面率先修复且具有长期份额逻辑的龙头酒企获益最大 [2] 公司层面动态与表现 - 品牌力较强的龙头酒企在三季度展现出较强韧性，报表层面分化加大 [2] - 三季度表端业绩压力释放后，白酒企业来年有望轻装上阵，实现高质量发展 [2] - 珍酒李渡旗下超级单品"大珍"回款达3.7亿元，全国签约联盟商数量2800多家 [3] - "大珍"定位协同珍15、珍30系列，高质价比有望构筑珍酒第三增长曲线 [3]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [1] - 2025年第三季度单季营业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [1] - 从收入增速看，全国化名酒表现优于地产酒，地产酒优于次高端酒；从利润增速看，全国化名酒优于次高端酒，次高端酒优于地产酒 [1] 当前行业趋势与特点 - 食饮行业进入新常态，整体消费环境疲弱，行业追求高质价比、功能性、健康性及情绪消费的趋势延续 [1] - 白酒行业需求延续弱景气，叠加新条例出台，供需两端经历大幅调整 [1] - 大众食品表现分化，饮品、休闲零食呈现较好景气度 [1] - 多数龙头企业聚焦稳健经营和高质量发展，提升股东回报，经营质量有所改善 [1] 2026年行业展望 - 行业将延续弱复苏强分化态势，增长更依赖于企业端产品创新、碎片化渠道布局及人群扩圈 [1] - 拥有强大品牌力、产品创新力、渠道掌控力以及卓越供应链效率的企业将能穿越周期，实现高质量增长 [1] - 白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰，政策影响持续减弱，消费场景在压制基础上稳步修复 [2] - 促进消费政策深化有望驱动需求提升，在2025年低基数下同比有望转正，预计2026年上半年开始行业迎来梯次修复 [2] 企业层面表现与预期 - 品牌力较强的龙头酒企展现出较强韧性，三季度酒企报表层面分化加大 [2] - 随着三季度表端业绩压力持续释放，白酒企业来年有望轻装上阵，实现高质量发展 [2] - 基本面率先修复且具有长期份额逻辑的龙头酒企获益最大 [2] 具体公司动态 - 珍酒李渡旗下超级单品"大珍"正式上市，回款达到3.7亿元，全国签约联盟商数量达2800多家 [3] - "大珍"定位协同珍15、珍30系列，高质价比有望构筑珍酒第三增长曲线 [3]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度20家A股白酒上市公司营收总额3202.31亿元，同比下降5.83%，净利润总额1227.71亿元，同比下降6.76% [2] - 仅贵州茅台和山西汾酒两家公司业绩保持增长，其余18家均出现下滑 [3] - 第三季度业绩下滑尤为惨烈，例如水井坊营收同比暴跌58.91%，古井贡酒营收同比暴跌51.65%，五粮液净利润同比暴跌65%，洋河股份出现亏损 [4] - 这是五年来首次出现大规模酒企业绩下滑，行业进入深度调整期，下滑阵营从区域性小酒企蔓延至头部品牌 [5] 头部酒企业绩分析 - 贵州茅台2025年前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.26亿元，同比增长6.25%，但第三季度营收增速骤降至0.56% [6] - 茅台直营渠道第三季度收入155亿元，同比下滑15%，其中“i茅台”平台第三季度收入19亿元，同比下滑约57% [6] - 五粮液前三季度营业收入609.45亿元，同比下降10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%，第三季度营收同比暴跌近53% [7] - 泸州老窖前三季度营业收入231.27亿元，同比下降4.84%，归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [7] - 山西汾酒第三季度营业收入89.60亿元，同比增长4.05%，但净利润28.99亿元，同比下降1.38%，为自2015年以来首次单季度净利润下滑 [9] 区域酒企表现 - 苏酒板块承压显著，洋河股份前三季度营业收入180.90亿元，同比下降34.26%，净利润39.75亿元，同比下降53.66%，第三季度出现亏损3.69亿元 [10] - 今世缘前三季度营收88.82亿元，同比下滑10.66%，净利润25.49亿元，同比下滑约17%，第三季度净利润同比下降约49% [10] - 徽酒板块几乎全军覆没，古井贡酒第三季度净利润同比暴跌74.56%，口子窖净利润同比降幅达92.55%，迎驾贡酒净利润同比暴跌39.01% [12][13] 库存危机与去库存压力 - 2025年三季度末20家上市酒企存货合计1766.86亿元，同比增长11%，与2021年前三季度相比，四年间增长63% [14] - 截至2025年三季度末，贵州茅台存货近560亿元，洋河股份、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的存货均超百亿元 [14] - 出货难度加大，五粮液存货周转天数从2024年前三季度的302天增至2025年三季报的316天，洋河股份从702天增至1003天 [14] - 渠道库存深度过高，以五粮液为例，其渠道库存深度达5～6个月，远超2～3个月的健康水平，库存警戒线被突破100% [15] 渠道资金压力与模式转变 - 20家白酒企业的合同负债从2025年年初的560.82亿元降至三季度末的394.86亿元，整体降幅达30% [16] - 头部酒企合同负债均下降，贵州茅台较年初下降19%，五粮液下降21%，山西汾酒下降33%，洋河股份下降38% [17] - 区域酒企合同负债下降更显著，古井贡酒较年初下降62%，今世缘下降67%，酒鬼酒下降52% [18][19] - 酒企开始通过赊销甩货，20家上市酒企的应收票据及应收账款规模从去年同期的38.70亿元增至77.56亿元，增加1倍，其中贵州茅台激增352% [19] 企业资金状况分化 - 贵州茅台手握517亿元现金，五粮液有1363亿元现金，但部分中小酒企陷入生存危机 [20] - 皇台酒业账上货币资金0.24亿元，有息负债2.6亿元，伊力特货币资金3.40亿元，有息负债5.5亿元，水井坊货币资金4.05亿元，有息负债6.3亿元，舍得酒业货币资金14.40亿元，有息负债21.3亿元，金种子酒货币资金3.67亿元，有息负债3.7亿元 [20]

公司财务与渠道状况 - 前三季度营收180.9亿元，归属净利39.75亿元 [3] - 第三季度末合同负债余额64.2亿元，环比第二季度增长5.5亿元，较去年同期的49.6亿元出现回温 [3] - 第三季度销售收现46.6亿元，同比减少程度与合同负债添加单季度营收计入后的降幅基本匹配 [3] - 公司显著放宽回款进度要求，今年春糖、年中、9月的回款进度要求分别为35%、45%、50%，相较于去年同期的45%、50%和75%显著放缓，9月进度差额达25% [4] 产品价格与渠道利润 - 核心单品批价较年初小幅提升，终端海之蓝、天之蓝、水晶梦、梦之蓝M6+价格较年初有所回升 [2][3] - 梦之蓝M6+批价在520元左右，水晶梦批价在330元附近，渠道利润改善优于区域竞品 [3] - 公司对梦之蓝M6+实施严格的配额管控政策，并以开瓶为导向保持产品健康良性发展 [3] - 渠道价值链持续梳理以修复渠道盈利预期，带动经销商侧毛利率回暖 [3] 库存管理与市场策略 - 持续去库存行动下，终端库存下降1到1.5个月，有经销商预计全年能完成任务量的6成左右 [3] - 公司进行控量稳价，省内海之蓝控货降库，为6月第七代海之蓝上新留足空间 [3] - 推出新品捕捉质价比消费偏好，第七代海之蓝省内上市，洋河大曲高线光瓶酒（59元/500ml）与京东合作预售48小时内销量突破万瓶 [6] - 通过苏超热潮投放60万瓶100毫升海之蓝小酒，并举办“第七代海之蓝龙虾嘉年华”等活动深度融入消费场景 [7] 行业趋势与展望 - 白酒行业于三季报全面加速报表压力释放，三季度迎来酒企报表加速出清 [2][5] - 需求端在年中场景受损后极致压力测试期已过，部分酒企反馈8月后动销降幅收敛、边际好转，供需第一个拐点或于今年第四季度出现 [5] - 行业多家品牌反映中腰部价格带的投放支持收获较好反馈，大众系列产品销量表现优于高端产品，中秋国庆时段不少产品开瓶数据同比有正向增长 [6] - 预计2026年春节动销环比继续修复，今年年底报表出清与明年春节动销增长将是行业底部重要的验证信号 [8] 公司产能与品质基础 - 自2011年起投入近40亿元用于基酒产能建设，形成六大生产基地、超过七万口名优窖池的产能布局 [7] - 基酒储能达100万吨，其中陶坛储存的高端年份酒超过23万吨，为产品迭代升级夯实品质基础 [7] - 公司未来或进一步依托基酒储备资源，推动产品迭代升级，同步解决消费者选择难题与渠道利润问题 [7]

公司财务与渠道状况 - 公司前三季度营收180.9亿元，归属净利润39.75亿元 [2] - 第三季度末合同负债余额64.2亿元，环比第二季度增长5.5亿元，较去年同期的49.6亿元出现回温 [2] - 第三季度销售商品提供劳务收到的现金为46.6亿元 [2] - 公司放宽回款进度要求，今年春糖、年中、9月的回款进度要求分别为35%、45%、50%，显著低于去年同期的45%、50%和75% [3] - 渠道库存下降1到1.5个月，经销商预计全年能完成任务量的6成左右 [2] 产品价格与市场策略 - 核心单品批价较年初小幅提升，梦之蓝M6+批价在520元左右，水晶梦批价在330元附近 [2] - 公司自2月起对梦之蓝M6+实施控量稳价和严格的配额管控政策 [2] - 推出第七代海之蓝及洋河大曲高线光瓶酒（59元/500ml），后者与京东合作预售48小时内销量突破万瓶 [5] - 在江苏十三城投放60万瓶100毫升海之蓝小酒，并举办“第七代海之蓝龙虾嘉年华”等活动 [5] 行业趋势与展望 - 白酒行业于第三季度全面加速报表压力释放，开启供给出清窗口 [1][3] - 行业供需第一个拐点或于今年第四季度出现，8月后动销降幅收敛、边际好转 [4] - 行业中腰部价格带产品收获较好反馈，大众系列产品销量表现优于高端产品 [5] - 中秋国庆时段，不少产品的开瓶数据相比去年同期有正向增长 [5] - 预计2026年春节动销环比继续修复，行业各品牌表现分化 [6] 公司产能与品质基础 - 公司自2011年起投入近40亿元用于基酒产能建设 [6] - 拥有六大生产基地、超过七万口名优窖池，基酒储能达100万吨，其中陶坛储存的高端年份酒超过23万吨 [6]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度单季收入66.74亿元，同比下降9.80%，净利润30.99亿元，同比下降13.07% [1] - 2025年前三季度累计收入231.27亿元，同比下降4.84%，累计净利润107.62亿元，同比下降7.17% [1] - 2025年第三季度单季销售净利率为46.62%，毛利率为87.17%，同比有所下降 [1] - 2025年前三季度累计销售净利率为46.67%，累计毛利率为87.11%，同比分别下降1.09个百分点和1.3个百分点 [1] 财务预测与估值 - 预测2025年营业收入为289.61亿元，同比下降7.2%，净利润为123.51亿元，同比下降8.3% [1][4] - 预测2026年营业收入为283.81亿元，同比下降2.0%，净利润为124.91亿元，同比上升1.1% [1][4] - 预测2027年营业收入为303.94亿元，同比上升7.1%，净利润为137.99亿元，同比上升10.5% [1][4] - 预测2025年每股收益为8.39元，2026年为8.49元，2027年为9.37元 [1][3] - 预测2025年市盈率为16倍，2026年为15.9倍，2027年为14.4倍 [1][4] 盈利能力指标 - 预测毛利率从2024年的87.5%降至2025年的86.0%，随后在2027年回升至86.2% [1][4] - 预测净利率从2024年的43.2%略降至2025年的42.6%，随后在2027年升至45.4% [1][4] - 预测净资产收益率从2024年的28.4%降至2025年的23.3%，并持续下降至2027年的20.9% [1][4] 资产负债状况 - 预测公司总资产从2024年的683.35亿元增长至2027年的812.41亿元 [2] - 预测现金及等价物从2024年的335.78亿元增长至2027年的466.93亿元 [2] - 预测存货从2024年的133.93亿元降至2025年的127.53亿元，2027年进一步降至129.84亿元 [2] - 预测资产负债率从2024年的30.5%持续改善至2027年的18.5% [4] 现金流表现 - 2024年经营活动现金流为191.82亿元，预测2025年降至126.97亿元，2027年恢复至140.10亿元 [3] - 2024年每股经营现金流为13.03元，预测2025年降至8.63元，2027年恢复至9.52元 [3] 行业趋势与公司前景 - 白酒消费呈现环比改善趋势，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去 [1] - 公司组织、人事、管理、渠道相对稳定 [1] - 中低端产品表现相对较优 [1]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [4] - 第三季度单季收入398.1亿元，净利润192.2亿元，同比增速分别仅为0.35%和0.48%，增长近乎停滞 [4] - 直营渠道收入155.46亿元，同比下降14.87%，i茅台平台酒类收入19.31亿元，同比大幅下滑57.24% [5] - 传统批发渠道收入235亿元，同比增长14.39%，成为业绩主要支撑 [5] 价格体系变化 - 25年飞天茅台原箱价格跌至1675元/瓶，继9月跌破1800元后创新低 [9] - 市场价格经历从高溢价到逼近厂价的逆转，渠道商出货价出现倒挂 [11] - 经销商进货成本约1800元，而市场渠道价格低至1600元，形成价格倒挂 [11] - 新董事长任命后市场放出"大货"，行情下跌至1万元/箱，黄牛单箱亏损300多元 [13] 行业整体状况 - 第三季度五粮液营收同比下滑52.66%，净利润下降65.62% [6] - 洋河股份营收同比下降29.01%，出现亏损 [6] - 口子窖净利润暴跌达92.55% [6] - 全国白酒行业从头部品牌到区域龙头无一幸免 [7] - 2024年白酒产量较2016年高峰缩水近70% [25] - 行业平均存货周转天数达900天，较上年同期增加10%，存货量同比增加25% [25] - 58.1%经销商库存增加，经销商库存达到历史高位 [25] 商业模式挑战 - 黄牛通过"人头费"模式套利，单瓶飞天采购综合成本约1800元，相对市场价出现倒挂 [16][20] - 有黄牛倾囊上百万元操作，单季度亏损10万元 [21] - 社会资本接盘热情消失，与社会库存形成反身性 [22][23] - 白酒弱保质期特征带来超长去库存周期 [24] - 行业从"抢不到货"走向"卖不动"阶段，库存累积、动销疲软 [25] - 盈利模型的三大支柱（渠道管控、稀缺定价和刚性需求）出现裂缝 [25] 行业周期特征 - 当前下滑来自需求消失，与过去依赖需求回暖的恢复根本不同 [27] - 公司增长放缓是行业从周期问题走向结构危机的缩影 [26] - 过去二十年通过"控价"塑造财富神话，未来十年面临去库存的漫长清算 [28]