投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 报表持续出清，营销变革值得关注 [1] - 2025H1营收147.96亿元（同比-35.32%），归母净利润43.44亿元（同比-45.34%）[7] - 25Q2营收37.29亿元（同比-43.67%），归母净利润7.07亿元（同比-62.66%）[7] - 主导产品梦6+、海之蓝控量稳价，推出第七代海之蓝（3年以上基酒）和高线光瓶酒（100%三年陈基酒）[7] - 25H1中高档酒/普通酒营收分别同比-36.52%/-27.24%，省内/省外营收分别同比-25.79%/-42.68%[7] - 省外经销商净减268家至5599家，省内净增11家至3010家[7] - 25Q2销售净利率同比-9.78pct至18.84%，销售费用率同比+2.33pct至20.88%[7] - 规划2024-2026年现金分红不低于归母净利润70%且≥70亿元，动态股息率6.5%+[7] 财务预测 - 2025E归母净利润39.96亿元（前值54.6亿元），对应PE 26.3X [1][7] - 2025E营业总收入201.61亿元（同比-30.18%），2026E/2027E增速3.90%/5.19% [1] - 2025E毛利率69.01%（2024A为73.16%），归母净利率19.82%（2024A为23.11%）[8] - 2025E经营性现金流63.51亿元（2024A为46.29亿元），ROE 8.31%（2024A为12.94%）[8] 市场数据 - 当前股价69.84元，市净率2.15倍，总市值1052.1亿元 [5] - 一年股价区间63.17-109.00元，流通市值1052.08亿元 [5] - 每股净资产32.48元（LF），资产负债率19.97% [6] 产品与渠道策略 - 聚焦江苏市场和高地市场，推进大商培育与终端提质 [7] - 强化家宴深耕和乡镇下沉，全国一盘棋战略 [7] - 25Q2末合同负债58.78亿元，环比-11.46亿元/同比+19.40亿元 [7]

公司经营计划与行业展望 - 公司认为短期白酒行业面临一定压力 但长期发展仍有信心 [1] - 2024年将在成都、南京等20个重点城市新增门店同比增长20% 推动标杆门店单店销售额实现两位数增长 [1] - 针对"违规吃喝禁令"的影响 公司认为仍有待观察 [1] 渠道拓展与业绩表现 - 正在推进"千城万店"计划 重点拓展三四线城市及县域市场 [2] - 2024年新拓展门店数量超过1万家 2025年一季度新拓展有效门店约2.4万家 [2] - 2025年一季度实现营收9.59亿元 同比增长2.74% 扣非后归母净利润1.90亿元 同比增长23.63% [2] - 渠道库存有所增长 但整体仍处于合理水平 [2] 行业竞争与战略调整 - 2022年底率先提出去库存 目前行业内上市公司纷纷跟进 导致竞争加剧 [3] - 公司投入更多资源争夺市场份额 [3] - 强调关注品牌、产品升级、团队建设和绩效文化推进 [3]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [13] 报告的核心观点 - 2024年下半年以来白酒行业增长降速明显，进入主动去库存阶段，行业整体需静待需求端企稳改善，但酒企分化显著，供给端逻辑成投资主线，份额向高端、部分次高端和地产酒企集中 [2][6][10] - 建议沿“份额集中、消费升级”主线配置，推荐高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端山西汾酒、水井坊、珍酒李渡，地产酒古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、洋河股份、老白干酒等 [11] 各部分总结 白酒行业增速 - 2024年营业总收入4316亿元，同比8.25%，2024Q1 - 2025Q1各季度同比+15.37%/+12.05%/+2.42%/+1.43%/+2.42%；2024年归母净利润1666亿元，同比7.28%，2024Q1 - 2025Q1各季度同比+15.68%/+10.79%/+1.88%/-2.7%/+2.63% [2][6][18] - 2024年下半年以来需求弱，多数酒企降速调整，行业增速降至5%以下但维持正增长 [18] 分价格带表现 - 2024年收入同比增速高端（12%）>次高端（3%）>大众高端（1.5%）>大众普通（0.7%）；归母净利润同比增速高端（11%）>大众普通（2%）>次高端（-1%）>大众高端（-10%） [7][29] - 2025Q1收入同比增速高端（8%）>次高端（3%）>大众高端（-11%）>大众普通（-12%）；归母净利润同比增速高端（8%）>次高端（2%）>大众普通（-14%）>大众高端（-19%） [7] - 高端表现稳健，次高端降速，大众高端、大众普通调整明显 [7][8] 白酒行业盈利能力 - 2024年毛利率82.99%，同比+0.42pct，2025Q1毛利率82.67%，同比+0.08pct [9] - 2024年净利率38.6%，同比-0.35pct，2025Q1归母净利率42.12%，同比+0.08pct [9] - 2024年期间费用率14.4%，同比+0.06pct，2025Q1期间费用率10.92%，同比+0.19pct [9] 白酒行业现金流状况 - 2024Q4经营性现金流净额622亿元，同比变动51%，流入1330亿元，同比持平，流出708亿元，同比变动-23% [48] - 2025Q1经营性现金流净额409亿元，同比变动34%，流入1468亿元，同比变动12%，流出1059亿元，同比变动6% [48] 白酒行业资产状况 - 2025Q1末货币资金2834.34亿元，同比变动-4%，环比2025Q4末变动-3% [55] - 2025Q1末应收账款53.84亿元，同比变动48%，环比2024Q4末变动8% [55] - 2025Q1末预收账款438.09亿元，同比变动10%，环比2024Q4末变动-2% [55] - 2025Q1末存货1609.39亿元，同比变动13%，环比2024Q4末变动2% [55] - 2025Q1末资产负债率为22% [55] 白酒业绩报告趋势 - 行业处于深度去库存调整期，静待需求端企稳，主动去库存向被动去库存转变由需求主导，需求转好行业有望修复 [64] - 酒企分化显著，高端、部分次高端和地产酒企在弱环境下有份额提升和困境反转机会 [71]

业绩表现 - 2024年实现营业收入115.44亿元，同比增长14.32%，净利润34.12亿元，同比增长8.80%，扣非净利润33.80亿元，同比增长7.80%，三项数据均创历史新高 [1][6] - 2025年一季度实现营业收入50.99亿元，同比增长9.17%，净利润16.44亿元，同比增长7.27% [11] - 2023年营业收入101亿元，同比增长28.05%，提前两年完成"营收过百亿"目标 [9] 产品结构 - 特A+类(300元以上)2024年收入74.91亿元，同比增长15.17%，毛利率82.7% [6] - 特A类(100-300元)2024年收入33.47亿元，同比增长16.61%，毛利率65.37% [6] - A类(50-100元)2024年收入4.19亿元，同比增长1.95%，B类(20-50元)收入1.42亿元，同比下降11.09% [7] - 2025年一季度特A+类收入31.69亿元，同比增长6.6%，特A类收入16.5亿元，同比增长17.37% [11] 省外扩张 - 2024年省外收入9.26亿元，同比增长27.37%，超过整体营收增速 [2][12] - 2025年一季度省外收入4.37亿元，同比增长19.04% [3][13] - 重点开拓山东、安徽、河南、浙江等省份，省外市场已实现有效运作和增长 [3][13] 产能与组织调整 - 2024年包装工厂设计产能12万千升/年，酿酒车间设计产能6万吨/年，产能利用率均达100% [7] - 特A+类和特A类产能利用率分别为105.14%和103.56% [7] - 成立客户关系管理部，撤销战略研究部，优化组织架构 [14][15] 战略目标 - 2021年提出2025年营收目标150亿元，2024年确定2025年营收目标同比增长5%-12% [8][10] - 按增速推算2025年营收目标为121.21亿-129.29亿元 [11] - 2024年分红10派12元(含税)，分红金额14.96亿元，分红率43.85%，创历史新高 [15]