行业竞争格局 - 公司认为无序价格战不符合医疗行业规律，不利于可持续发展和患者权益 [1] - 行业呈现逐步出清趋势，需求向实力雄厚、患者信赖的医院集中 [1][2] - 技术强、服务优、口碑好、定价合理的医院比无序低价医院更受患者信任 [2] 业务发展情况 - 屈光手术客单价从2024年3季度开始持续企稳回升 [1] - 2024年推出全光塑、全飞秒4.0等升级术式，2025年推出全飞秒Pro和ICLV5晶体 [1] - 新术式接受程度得到广泛验证，平均客单价稳步提升 [1] - 海外业务收入占比2024年达12.5%，较上年提升1%，未来有望进一步突破 [3] - 已在欧洲、东南亚和美国布局，2024年欧洲子公司收购英国Optimax [3] 市场机遇 - 人口老龄化带动年龄相关性眼病需求持续增长 [2] - 国内老花治疗普及率极低，未来需求空间大，有望成为新增长点 [2] - 教育程度高、支付能力强的60后、70后群体将推动老花治疗需求 [2] 财务表现与运营效率 - 2025年一季度营收60.26亿元，同比增长15.97% [3] - 扣非净利润同比增长25.78% [3] - 随着门诊量、手术量增长，规模效应不断增强 [3] - 体内医院逐步成熟，销售费用率逐渐降低，对净利率有正面帮助 [3] 战略规划 - 正在开展新一轮变革与创新，涉及数智化建设、模式创新、组织变革等 [3] - 将把握时机进军其他海外地区 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润下滑，2025Q1业绩符合预期，新院爬坡有望带来业绩改善，考虑行业竞争及宏观环境消费压力，下调2025 - 2026年归母净利润预测，预计2027年为2.52亿元，维持“买入”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入26.78亿元（-1.46%），归母净利润 - 1.02亿元（-138.02%），扣非归母净利润 - 0.85亿元（-143.08%）；2025Q1实现营业收入7.42亿元（+9.82%），归母净利润0.27亿元（+61.18%），扣非归母净利润0.28亿元（+48.37%） [8] - 2024年门诊量153.11余万人次（+1.63%），手术量超18.12万台（+3.13%）；屈光收入12.27亿元（-5.31%），毛利率47.02%（-4.56pp）；视光收入3.86亿元（-2.60%），毛利率45.58%（-5.87pp）；白内障收入5.76亿元（-3.04%），毛利率38.93%（-4.44pp）；综合眼病收入4.70亿元（+12.81%），毛利率0.47%（-12.94pp） [8] - 2024年销售毛利率/销售净利率分别为36.98%/-3.47%，同比变化 - 7.02/-13.70pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.69%/14.32%/0.30%/3.18%，同比变化+2.18/+0.90/-0.11/+0.80pp；2025Q1销售毛利率/销售净利率分别为39.34%/3.88%，同比变化 - 1.20/+1.06pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.52%/12.44%/0.33%/2.95%，同比变化+0.15/-2.61/-0.03/+0.27pp [8] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,718|2,678|2,989|3,306|3,656| |同比（%）|57.50|(1.46)|11.60|10.61|10.58| |归母净利润（百万元）|267.91|(101.86)|104.09|194.76|252.38| |同比（%）|1,202.56|(138.02)|202.19|87.11|29.58| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.79|(0.68)|0.70|1.30|1.69| | P/E（现价&最新摊薄）|23.95|(62.98)|61.64|32.94|25.42|[1] 战略布局 - 截至2024年底，公司在全国运营35家眼科专科医院和4家门诊部，2022 - 2024年体内新增16家眼科医疗机构，数量占比超40%，2024年新开8家医院致利润端承压，新院爬坡减亏、老院恢复稳定及增长后业绩有望改善 [8] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|869|992|882|1,044| |非流动资产（百万元）|3,729|4,044|4,257|4,736| |资产总计（百万元）|4,598|5,036|5,140|5,780| |流动负债（百万元）|899|1,133|942|1,230| |非流动负债（百万元）|1,578|1,678|1,778|1,878| |负债合计（百万元）|2,477|2,811|2,720|3,108| |归属母公司股东权益（百万元）|2,101|2,206|2,400|2,653| |所有者权益合计（百万元）|2,121|2,225|2,420|2,672|[9] |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,678|2,989|3,306|3,656| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,688|2,001|2,200|2,403| |销售费用（百万元）|501|442|456|497| |管理费用（百万元）|383|404|397|439| |研发费用（百万元）|8|9|10|11| |财务费用（百万元）|85|(16)|(12)|(13)| |营业利润（百万元）|7|143|264|341| |利润总额（百万元）|(26)|139|260|337| |净利润（百万元）|(93)|104|195|252| |归属母公司净利润（百万元）|(102)|104|195|252| |毛利率(%)|36.98|33.05|33.46|34.27| |归母净利率(%)|(3.80)|3.48|5.89|6.90| |收入增长率(%)|(1.46)|11.60|10.61|10.58| |归母净利润增长率(%)|(138.02)|202.19|87.11|29.58|[9] |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|382|311|292|595| |投资活动现金流（百万元）|(553)|(455)|(365)|(646)| |筹资活动现金流（百万元）|(155)|87|87|87| |现金净增加额（百万元）|(326)|(57)|14|36| |折旧和摊销（百万元）|399|135|157|181| |资本开支（百万元）|(541)|(325)|(245)|(535)| |营运资本变动（百万元）|(18)|41|(80)|149| |每股净资产(元)|14.05|14.74|16.04|17.73| |最新发行在外股份（百万股）|150|150|150|150| |ROIC(%)|8.78|2.60|4.41|5.18| |ROE - 摊薄(%)|(4.85)|4.72|8.11|9.51| |资产负债率(%)|53.87|55.81|52.92|53.77| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(62.98)|61.64|32.94|25.42| |P/B（现价）|3.05|2.91|2.67|2.42|[9]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入26.78亿元，同比下降1.46%，归母净利润-1.02亿元，同比下降138.02%，扣非归母净利润-0.85亿元，同比下降143.08% [1] - 2025Q1公司实现营业收入7.42亿元，同比增长9.82%，归母净利润0.27亿元，同比增长61.18%，扣非归母净利润0.28亿元，同比增长48.37% [1] - 2024年销售毛利率36.98%，同比下降7.02个百分点，销售净利率-3.47%，同比下降13.70个百分点 [2] - 2025Q1销售毛利率39.34%，同比下降1.20个百分点，销售净利率3.88%，同比上升1.06个百分点 [2] 业务运营 - 2024年公司门诊量153.11万人次，同比增长1.63%，手术量超18.12万台，同比增长3.13% [1] - 屈光业务收入12.27亿元，同比下降5.31%，毛利率47.02%，同比下降4.56个百分点 [1] - 视光业务收入3.86亿元，同比下降2.60%，毛利率45.58%，同比下降5.87个百分点 [1] - 白内障业务收入5.76亿元，同比下降3.04%，毛利率38.93%，同比下降4.44个百分点 [1] - 综合眼病收入4.70亿元，同比增长12.81%，毛利率0.47%，同比下降12.94个百分点 [1] 费用结构 - 2024年销售费用率18.69%，同比上升2.18个百分点，管理费用率14.32%，同比上升0.90个百分点，研发费用率0.30%，同比下降0.11个百分点，财务费用率3.18%，同比上升0.80个百分点 [2] - 2025Q1销售费用率16.52%，同比上升0.15个百分点，管理费用率12.44%，同比下降2.61个百分点，研发费用率0.33%，同比下降0.03个百分点，财务费用率2.95%，同比上升0.27个百分点 [2] 战略布局 - 截至2024年底公司在全国运营35家眼科专科医院和4家门诊部 [2] - 2022-2024年公司新增16家眼科医疗机构，数量占比超40%，其中2024年新开8家医院 [2] - 新开医院处于市场培育期，刚性成本导致费用增长，但随着新院爬坡减亏及老院恢复稳定，业绩有望改善 [2] 行业展望 - 眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，预计随着消费需求进一步释放，行业将保持增长 [3]