投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 2025H1营收45.97亿元同比-43.9% 归母净利润5.94亿元同比-1.3% [11] - 2025Q2营收19.24亿元同比-38.5% 归母净利润3.42亿元同比+31.3% [11] - 高毛利产品占比提升带动盈利能力改善 综合毛利率30.3%同比+11.96pct 归母净利率12.92%同比+5.58pct [5][12] - 公司明确五大战略方向：品牌矩阵打造 新零售转型 组织变革 深度数智化 品牌出海 [13] 财务表现 - 2025H1销售费率10.8%同比+4.34pct [5][12] - 预计2025-2027年收入分别为117.38/129.71/139.43亿元 对应增速-15.5%/10.5%/7.5% [14] - 预计2025-2027年归母净利润11.10/12.13/12.69亿元 对应增速9.9%/9.3%/4.6% [14] - 预计2025-2027年EPS为1.02/1.12/1.17元/股 [14] - 当前市盈率13.6倍 市净率2.4倍 [14] 业务战略 - 通过品牌矩阵协同（周大生 周大生x国家宝藏 周大生经典 转珠阁）提升竞争力 [13] - 聚焦品牌溢价 产品溢价 创新品类溢价及新模式新营销 [13] - 配货模型优化 数智化营销发力 品牌基础能力升级 [13] 行业与市场 - 所属行业为纺织服饰/饰品 [7] - 当前股价13.88元 一年内最高/最低为16.34/10.07元 [7][8] - 流通A股市值14,977.86百万元 总股本1,085百万股 [8]

核心观点 - 公司二季度业绩触底反弹 营收环比增长57.9%至190.1亿元 净亏损环比收窄26%至49.95亿元 管理层确认经营拐点已现 并明确四季度实现盈利的目标路径[1][3] - 为实现盈利目标 公司通过组织变革(CBU机制)降本增效 研发费用同比下降6.6%至30.07亿元 销售管理费用环比下降9.9% 目标将季度研发投入控制在20-25亿元[2][6] - 四季度核心策略包括:交付15万辆整车 整车毛利率提升至16%-17% 销售管理费用率控制在10%以内 月产能提升至5.6万辆(乐道2.5万/蔚来2.5万/萤火虫0.6万)[6][8] 财务表现 - 二季度营收190.1亿元 同比增长9% 环比增长57.9% 净亏损49.95亿元 同比收窄1% 环比收窄26%[1] - 研发费用30.07亿元 同比下降6.6% 销售及一般行政费用实现环比下降9.9%[2] - 三季度交付指引8.7-9.1万辆 营收指引218-228亿元 8月单月交付量创历史新高超3.1万辆[3] 盈利实现路径 - 四季度目标交付15万辆 整车毛利率16%-17% 通过高毛利产品(全新ES8/乐道L90)提升产品组合收益[6] - 研发费用控制:季度投入从30亿元降至20-25亿元 通过CBU机制提升ROI 销售管理费用率目标低于10%[6] - L90首月交付10575台创纪录 全新ES8预订中超80%用户来自增程/燃油车置换 需求强劲[3][15] 组织与运营变革 - 推行CBU经营单元机制 建立明确经营目标与投资回报体系 乐道部门人员精简40%同时销量提升40%[2][9] - 供应链管理适应智能电动车消费电子化特征 根据预订动态调整备货(单车型备货资金占用超10亿元)[9][10] - 经历2019年与2024年两次谷底周期 本次通过组织能力提升实现韧性增长 非依赖外部救援[2][16] 产品与技术战略 - 坚持可充可换可升级纯电路线 7月纯电市场同比增长24.5% 换电站与充电桩基建持续投入[15] - 多品牌战略:蔚来(高端科技)/乐道(家庭用户)/萤火虫(高端小车) 技术共享与团队复用提升协同效率[15] - 产品定义优化:增加显性价值配置(后排娱乐屏/冰箱彩电大沙发) 推出单电机版本适应市场需求[15] 行业与市场动态 - 纯电市场结构性转变:7月纯电车型同比增长24.5% 增程车型同比下降11.4%[15] - 新车需求曲线变化:上市初期需求激增后逐步回落再进入稳态 类似消费电子产品周期[9] - 品牌可持续性认知直接影响用户转化效率、供应链合作及招聘等经营环节[5]

销售表现 - 2025年上半年全口径销售金额533.5亿元 同比增长20% 销售面积239.4万平方米 行业排名第9 较去年底上升3位 [2][5] - 一二线城市销售额占比94% 其中一线城市占比36% 较去年全年上升4个百分点 华东和华北区域销售额贡献各占35% 合计70% [2][9] - 前10大城市销售贡献占比75% 较去年提升14个百分点 上海单城销售93.6亿元 北京88.1亿元 西安54亿元 [2][9] 投资拓展 - 新增土地16幅 全部位于一二线城市 新增土储计容建筑面积145万平方米 总土地款492亿元 拿地销售金额比0.92 远超行业百强平均水平0.26 [2][11] - 北京上海两地投资额324亿元 占比66% 权益土地款222亿元 坚持合作拿地模式 [2][11] - 未售货值约3200亿元 一二线城市占比88.2% 可支撑未来3年销售 [12] 财务业绩 - 营业收入251亿元 同比增长14% 其中城市运营与物业开发收入200亿元 同比增长17% 占比80% [3][17] - 金茂服务收入18亿元 同比增长20% 商务租赁与酒店经营收入下降 [3][17] - 毛利润40.6亿元 同比增长13.7% 毛利率维持16% 净利润12.8亿元 归母净利润10.9亿元 同比增长8% [3][17] - 销售费用下降15% 管理费用下降5% 销管费用率下降至4% [3][17] 债务与融资 - 持有现金385.5亿元 较期初增长10.6% 现金短债比1.4 非受限现金短债比1.24 [4][19] - 净负债率70.2% 较期初下降11个百分点 三条红线维持全绿 [4][20] - 一年内到期债务274.5亿元 较期初增长27% 占比上升4.7个百分点 [20] - 新增融资平均成本2.7% 整体平均融资成本降至2.96% [4][20] 战略调整 - 组织架构调整为总部-地区二级管控 取消五大区域公司 重组为14个地区公司 [9] - 推行"06101224"运营策略：6个月开盘 10个月股东现金流回正 12个月经营现金流回正 24个月利润回收 [9]

核心业绩表现 - 2025年1-6月实现营业收入251亿元，同比增长14% [1] - 同期归母净利润达10.9亿元，同比增长8% [1] - 派发中期股息每股3港仙，计划于2025年10月31日前派发 [1] 销售表现与行业地位 - 销售签约金额533.5亿元，较2024年同期445.4亿元增长约20% [1] - 行业排名从2024年第12名提升至第9名，首次进入行业前十 [1] - 通过"金玉满堂"系列产品实现品质驱动，在行业整体下行背景下走出独立行情 [1] 经营效率优化 - 管理费用降至12.2亿元（2024年同期12.9亿元），管理费用率从5.8%降至4.8% [2] - 销售费用降至8.3亿元（2024年同期9.8亿元），销售费用率从4.5%降至3.3% [2] - 通过组织变革调整为"总部-地区公司"两级管控，提升决策效率 [2] 融资结构与成本 - 有息负债1233亿元，同比下降4.7%，其中短期债务占比22.3% [3] - 利息开支总额32.6亿元（2024年同期35.5亿元） [3] - 2025年2月发行17亿元公司债（票面利率2.79%），3月发行16亿元公司债（票面利率2.93%） [3] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至12.2亿元、13.3亿元、14.6亿元（原预测11.3/12.7/14.0亿元） [3] - 当前股价对应2025-2027年PE估值分别为14.6倍、13.4倍、12.2倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 公司通过品质驱动销售增长和组织变革实现效率提升 融资成本持续下降 [1] - 销售规模首次进入行业前十 产品力引领独立行情 [1] - 经营效率提升明显 期间费用率持续下降 [2] - 融资成本下降 信用优势凸显 [3] 财务表现 - 2025年1-6月营业收入251亿元 同比增长14% [1] - 2025年1-6月归母净利润10.9亿元 同比增长8% [1] - 派发中期股息每股3港仙 将于2025年10月31日前派发 [1] - 2025年1-6月销售签约额533.5亿元 同比增长20% [1] - 管理费用率从5.8%下降至4.8% 销售费用率从4.5%下降至3.3% [2] - 有息负债1233亿元 同比下降4.7% 短债占比22.3% [3] - 利息开支32.6亿元 同比下降8.2% [3] 业务运营 - 销售排名从第12名提升至第9名 首次进入行业前十 [1] - 通过"金玉满堂"系列产品实现品质升级 [1] - 组织架构调整为"总部-地区公司"两级管控 [2] - 2025年发行两笔公司债 票面利率分别为2.79%和2.93% [3] 盈利预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至12.2/13.3/14.6亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为14.6%/9.3%/9.5% [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为14.6/13.4/12.2倍 [3] - 预计2025年营业收入604.39亿元 同比增长1.3% [4]

拿地策略变化 - 公司2024年前5个月在公开市场几乎未大举拿地 与2023年拿地积极态势形成反差 [2] - 6月以20多亿拿下北京海淀宅地 8月以超30亿拿下上海杨浦风貌宅地 显示拿地策略重新转向积极 [3] - 公司领导近期密集拜会上海杨浦 宝山区领导及上海地产集团负责人 预示在上海市场将有持续动作 [3][4] 营销团队调整 - 北方分公司营销总近期换防 原负责人离任 由南方分公司副总刘红接任 [5] - 刘红为公司体系内老将 曾参与深圳开疆拓土 以专打硬仗和冲业绩著称 [5] - 人事调整背景是2024年1-7月北京权益销售金额近25亿 仅排名第19位 较2023年约79亿第11位显著下滑 [6] 北京市场表现 - 2024年1-7月北京权益销售金额近25亿元 位列房企第19名 与兄弟公司中海地产 中建智地（TOP10）存在较大差距 [6] - 部分重点战略项目因竞争激烈出现去化压力 采取降价换量策略 且项目品质遭业主质疑 [6] - 兄弟公司中建智地多次重金拿下北京重磅地块 打造爆款销冠产品 中建玖合也以超70亿拿下运河地块并公布新项目 [6] 组织人才变革 - 2023年中启动组织变革 目标成为行业一流 对内部高层及中层进行人事调整 注入新鲜血液 [8][9][10] - 2023年9月引入龙湖系总经理王志斌任投资部执行主任 11月升任为公司执行总经理 董事 负责推进发展战略 [11] - 2024年1月引入龙湖背景研发专家李家峰 7月引入华润系营销高手许杨 强化产品力与营销力 [12] 上海战略布局 - 以22.5682亿底价 约7.6万元/㎡楼板价获取上海杨浦滨江南段风貌地块 实施主体 [14] - 2023年进入上海后持续深耕杨浦滨江 打造浦江之星 外滩源著等爆款盘 以超级收纳体系等产品配置提升区域人居品质 [14] - 推出首个风貌产品中建壹品·华忻坊 实得率超200% 同时规划100套风貌别墅复兴里 延续原生巷弄肌理并融入经典建筑 [14][16] - 2023年4月在沪举办高规格品牌发布会 领导班子悉数到场 明确坚定布局上海滨江战略 [16][17]

公司治理结构变动 - 公司于2025年8月7日召开临时股东会会议及第三届董事会第一次会议 完成董事会换届选举并聘任新一届高级管理人员 部分董事及高管因换届离任 [1] - 董事会成员人数由7人调整为5人 原董事叶庆忠 陈龙 张双玲及独立董事王龙基 盛广铭离任 其中叶庆忠 王龙基 盛广铭离后不再担任任何职务 陈龙和张双玲仍分别担任副总经理兼董事会秘书 财务总监职务 [1] - 新一届董事会不再续聘伍瑜 胡明华 李元治和李增才担任副总经理 伍瑜改任子公司湖北金禄常务副总经理 胡明华完全离任 李元治和李增才继续在公司营销中心负责客户开发工作 [2] 离任人员承诺履行 - 离任人员叶庆忠 伍瑜 李元治和李增才存在未履行完毕的股票锁定承诺 包括36个月锁定期 减持价格不低于发行价 以及特定条件下锁定期自动延长6个月等条款 [2][4] - 上述人员同时遵守持股意向及减持意向承诺 包括锁定期满后两年内减持价格不低于发行价 减持方式符合法律法规 且未履行承诺时减持收益归公司所有 [3][4] - 公司董事会将积极督促叶庆忠 伍瑜 李元治和李增才履行相关承诺 [5] 离任影响及交接安排 - 本次董事换届离任不会导致董事会成员低于法定人数 所有离任董事及高管均已按照公司离职管理制度完成工作交接 [2] - 公司对离任董事及高管在任职期间为公司发展做出的贡献表示衷心感谢 [5]

组织发展原则 核心观点 - 组织需要一套明确的原则来指导发展行动，以维系竞争力和发展能力 [1] - 提出十条具体原则，涵盖协作、变革规划、前瞻性、灵活性、环境设计、多元化、个人成长、员工赋能、绩效奖励和领导力文化 [1][3][5][6][7][9][11][12][13][15][19] 协作机制 - 构建协作性机构秩序是组织发展的核心，需避免个人私利破坏稳定 [3] - 公司通过奖惩机制改变利益关系，如奖励协作表现或公开表彰团队合作 [3] - 更有效的策略是改变工作关系本质，通过构建员工间稳固的社会联系提升协作效率 [4] 变革规划 - 组织失败常因无法适应环境变化，需在明确需求出现前推动变革 [5] - 领导者需通过达成共识打破变革僵局，阐述变革缘由并营造积极心态 [5] - 变革需要信心、信念与勇气，以对抗体制性惯性力量 [5] 前瞻性判断 - 组织存续取决于领导者前瞻性能力，需避免短期冲动阻碍长期愿景 [6] - 高管常面临短期压力，但需超越眼前障碍洞察未来走向 [6] - 通过汇聚有洞察力的人才质疑当前假设，探索其他可能性 [6] 灵活性设计 - 组织需兼具纪律性与灵活性，根据客户需求动态调整技术与人员配置 [8] - 成功案例：新加坡樟宜机场通过通才流动人员动态分配解决排队问题 [8] 环境设计 - 工作环境质量与员工健康、满意度及绩效正相关，需关注热舒适度、空气质量等要素 [9] - 自然元素融入建筑设计可降低压力，提升注意力与工作效率 [9] - 案例：QBP公司鼓励员工在自然环境中开展会议 [9] 多元化与包容性 - 多元化团队在包容环境下表现更优，但需避免冲突和派系摩擦 [11] - 通过持续努力让成员感受到归属感，化解多元化带来的潜在问题 [11] 个人成长支持 - 有效人才管理需提供职业咨询、培训等项目，匹配员工兴趣与能力 [12] - 员工从事与天赋和热情相符的工作时表现更优，忠诚度更高 [12] 员工赋能 - 权力下放需伴随文化调整，包括信息共享、技术提升和团队信任构建 [13] - 赋能框架需设定规则，经理适度介入提供指导而非微观管理 [14] 绩效奖励 - 基于绩效的薪酬方案可提升满意度，优秀员工能带动团队共同进步 [15] - 团队需拥有共同目标，成员相互依赖并鼓励良性竞争 [16][17][18] 领导力文化 - 领导力对组织文化影响深远，支持性管理实践能提升员工安全感和创造力 [19] - 卓越组织需培养前瞻性领导者，关注员工福祉和可持续实践 [19]

核心人事任命 - 张勇于2025年8月1日获委任为香港交易所中国业务咨询委员会成员 [1][2] - 张勇现任晨壹基金管理合伙人 曾担任阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官 [1][6] 委员会构成与职能 - 中国业务咨询委员会成立于2021年 由深谙中国市场的资深业界专家组成 担任香港交易所董事会的顾问 [4] - 委员会成员增至九名 由香港交易所非执行董事及中信资本控股有限公司董事长兼首席执行官张懿宸担任主席 [4] - 其他成员包括香港交易所前主席史美伦 春华资本集团董事长胡祖六 北京大学国家发展研究院院长黄益平 国家科技成果转化引导基金理事长马蔚华 TPG中国合伙人孙强 香港交易所主席唐家成及集团行政总裁陈翊庭 [6] 战略价值与行业背景 - 香港交易所主席唐家成表示张勇对中国企业和金融市场拥有丰富经验及深刻认识 可为董事会提供宝贵意见 [1] - 张勇曾打造双十一购物节 带领天猫推动品牌互联网化 推动阿里巴巴"1+6+N"组织变革 2024年3月加盟晨壹基金担任管理合伙人 [6] - 委员会旨在帮助香港交易所发挥"连接中国与世界"的独特优势 落实各项战略目标 [1]

业务伙伴(BP)的挑战与机遇 - 职能部门向一线派出BP是解决官僚化问题的大势所趋 但业务部门天然抵制BP介入 将其视为"特派员"动蛋糕的角色[1] - BP面临"无解难题"：老板要求与业务部门需求完全冲突 只有在危机压顶时才能获得协作机会[1] - 业务部门负责人普遍具有功利思维 任期有限且KPI压力大 不愿主动接纳BP[5] 危机驱动的协作层次 - **经营危机**：业务部门成为无退路的经营单元时 需HRBP/财务BP入驻 需通过组织变革将对赌机制嵌入薪酬结构(如赌成翻3-5倍 赌不成罚没)[2] - **管理危机**：业绩闭环无望或效率低下突破底线时 BP需解决组织架构问题或财务冗余问题[2][3] - **人力危机**：团队矛盾突出需明确规则 或应急事件需"人肉盾牌"时 BP被推为矛盾裁决者[3][4] BP价值提升的核心能力 - **懂生意**：需理解商业模式和战略 如一体化/多元化等概念 而非仅提供"充足人才"的泛泛战略[8] - **懂业务**：能重构流程和组织 用专业框架分析业务流程 而非被动执行老板结构调整思路[9] - **懂人效**：在有限编制和人工成本下优化排兵布阵 根据商业环境变化动态调整人力筹码[10] - **懂激励**：联合财务BP科学设置经营指标权重(如营收/利润7:3的扩张型打法) 客观评估绩效与能力[11] - **懂赋能**：萃取业务方法论并推广 避免最佳实践无法复制的困境 帮助业务单元从草莽走向成熟[12] BP与业务的互动路径 - 初始阶段必然"相杀" 需通过专业技能储备逐步释放影响力 从解决人力危机过渡到经营危机[13] - 最终目标是成为业务负责人亲密战友 共同打造创业团队 职能BP是组织转型的关键胜负手[13]