报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现，2025 年一季度营收和归母净利润同比大幅增长 [6] - 硝化棉需求增长供给收缩，公司作为全球硝化棉龙头企业有望充分受益 [7] - 长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔 [8] - 防护器材与工业泵业务有望增长 [9] - 内生与外延发展并重，公司将统筹推动三大产业板块协同发展，且控股股东旗下公司盈利能力较强 [9] - 预计公司 2025 - 2027 年实现营业收入 26.10、32.12、38.72 亿元，实现归母净利润 1.37、3.00、4.28 亿元 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价 14.49 元，总股本和流通股本均为 5.49 亿股，总市值和流通市值均为 80 亿元 [4] - 52 周内最高/最低价为 15.04 / 7.26 元，资产负债率 34.3%，市盈率 -289.80 [4] - 第一大股东为山西新华防护器材有限责任公司 [4] 事件 - 2025 年 1 - 4 月，我国硝化棉出口数量为 760 万吨，同比增长 39%；出口金额为 2.50 亿元，同比增长 86%；平均单价为 3.28 万/吨，同比增长 34% [5] 点评 - 硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现，2024 年公司营收下降、净利润亏损，2025 年一季度营收和归母净利润同比大幅增长 [6] - 硝化棉需求增长供给收缩，全球弹药需求增长带动硝化棉需求旺盛，全球和国内硝化棉产能均下降，企业盈利能力提升 [7] - 长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔，浏阳花炮产业规模大，硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大 [8] - 防护器材与工业泵业务有望增长，防化及环保产业和特种工业泵行业需求向好 [9] - 内生与外延发展并重，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，控股股东旗下公司盈利能力较强 [9] 盈利预测和财务指标 |项目\年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1947|2610|3212|3872| |增长率(%)|-9.83|34.03|23.10|20.52| |EBITDA（百万元）|39.38|220.32|398.10|533.19| |归属母公司净利润（百万元）|-28.31|136.60|300.42|427.53| |增长率(%)|-150.99|582.59|119.93|42.31| |EPS(元/股)|-0.05|0.25|0.55|0.78| |市盈率（P/E）|-281.06|58.24|26.48|18.61| |市净率（P/B）|2.81|2.68|2.44|2.16| |EV/EBITDA|108.22|28.91|15.42|10.64|[12] 财务报表和主要财务比率 - 利润表：2024 - 2027 年预计营业收入、营业利润、归母净利润等指标呈现增长趋势 [13] - 资产负债表：2024 - 2027 年预计流动资产、固定资产等指标有一定变化，资产负债率有所上升 [13] - 现金流量表：2024 - 2027 年预计净利润、折旧和摊销等指标有一定变化，经营活动现金流净额呈现增长趋势 [13]

核心观点 - 硝化棉行业需求增长供给收缩，公司作为全球硝化棉龙头企业有望充分受益 [4] - 公司硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现，2025年一季度营收同比增长50%，归母净利润同比增长365% [3] - 军用硝化棉出口前景广阔，民用硝化棉在环保烟花市场空间巨大 [5] - 防护器材与工业泵业务有望增长，特种工业泵在烟气脱硫、磷化工等领域需求稳定 [5] - 公司内生与外延发展并重，在手现金充足，控股股东旗下企业盈利能力较强 [6][7] 行业分析 - 全球硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24% [4] - 2025年1-4月我国硝化棉出口数量760万吨同比增长39%，出口金额2.50亿元同比增长86%，平均单价3.28万/吨同比增长34% [2][4] - 全球弹药需求增长带动硝化棉需求旺盛，德国莱茵金属收购Hagedorn-NC公司并计划将生产转为军用级硝化棉 [4] - 国内硝化棉行业安全事故频发，湖北雪飞化工和衡水建民纤维素发生爆炸事故 [4] 公司业绩 - 2024年公司营业收入19.47亿元同比下降9.83%，归母净利润-0.28亿元同比下降150.99% [3] - 硝化棉业务2024年营收7.03亿元同比下降5.84%，毛利率31.24%，国外市场毛利率达40.16% [3] - 2025年经营目标营收26亿元同比增长34%，利润总额1.4亿元同比增长412% [3] - 2025年一季度营收4.44亿元同比增长50%，归母净利润0.30亿元同比增长365% [3] 业务发展 - 公司2025年预计向关联人销售产品8.93亿元同比增长33%，含能硝化棉及其他产品均有不同程度增长 [4] - 公司已完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向环保方向发展 [5] - 浏阳烟花爆竹产业2024年总产值502.2亿元，国内市场占有率约60%，出口约占全国70% [5] - 公司控股股东旗下企业2024年合计营收78.47亿元，净利润8.9亿元 [7] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入26.10、32.12、38.72亿元 [7] - 预计2025-2027年归母净利润1.37、3.00、4.28亿元 [7]

行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 核心观点 - 全球弹药需求增长带动硝化棉需求旺盛，供给下降，企业盈利能力大幅提升，我国硝化棉出口量价齐升，民品出口有望进一步转好，含能硝化棉出口也有市场机遇，产业链核心标的是北化股份 [5][7][8] 行业基本情况 - 收盘点位为1508.79，52周最高为1712.48，52周最低为1113.62 [1] 行业点评 事件 - 2025年1 - 4月我国硝化棉出口数量760万吨，同比增长39%；出口金额2.50亿元，同比增长86%；平均单价3.28万/吨，同比增长34% [4] 点评 - 全球弹药需求增长带动硝化棉需求旺盛，含能硝化棉因全球不稳定因素和军事冲突需求不断增长，莱茵金属收购Hagedorn - NC公司将部分生产转为军事用途，北化股份2025年关联交易预计销售含能硝化棉等产品有不同程度增长 [5] - 硝化棉供给下降，全球总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24%，国内湖北雪飞化工爆炸、北化股份关停西安硝化棉生产线致产能下降 [6] - 硝化棉需求旺盛、供给缩减使企业盈利能力提升，2024年中国硝化棉出口单价同比增长12%，北化股份国外市场收入2.62亿，毛利率达40%，较上年增长19个百分点，2025年1 - 4月我国硝化棉出口量价齐升 [7] - 莱茵金属收购转产军品后全球民用硝化棉供不应求或加剧，我国民品硝化棉出口有望转好，全球安全形势恶化下含能硝化棉出口有市场机遇 [8] - 硝化棉产业链核心标的北化股份保持产销规模全球领先，2023年国内市场占有率50%以上，国际市场占有率15%左右，未来将打造相关产业高地，2025年重点抓好装备保障等工作 [8]