票据市场利率走势 - 2026年开年票据转贴现利率大幅跳升高开 1月6日6个月期国股银票转贴现利率升至1.29%3个月期利率升至1.47% [2] - 相较于2025年12月30日低点3个月和6个月期国股银票转贴现利率分别上行了117BP和69BP [3] - 2025年12月底票据利率曾大幅跳水3个月期品种转贴现利率一度降至0.3%1个月期品种利率再度逼近零利率 [2] 利率波动原因分析 - 岁末年初票据供需失衡带来价格大起大落与银行信贷冲量压力密切相关 [2] - 2025年底部分机构尤其中小银行“以票充贷”需求推动导致票源供需明显失衡利率大幅下探 [3] - 2026年初利率跳升与机构冲击信贷“开门红”的节奏一致月初一级市场票源供给跌至低位卖盘出票动力较弱而买盘在看涨预期下或倾向高价收票 [3] 市场运行逻辑的潜在转变 - 随着信贷指标的意义相较于社融指标有所淡化票据市场的运行逻辑也可能随之发生转变 [2] - 过去信贷不及预期导致票据需求增强、利率下行的逻辑可能转变为社融不及预期导致信贷投放加大进而增强票据需求、压低利率即逻辑的起点发生变化 [6] - 如果社融数据符合预期即使贷款数据偏弱银行增配票据的必要性也不高票据利率不具备下行的动力 [6] 近期市场展望与机构观点 - 短期来看考虑到一级票源供给力量有所补充且买盘配置情绪谨慎在供需博弈下预计近日票价仍将震荡上行 [4] - 普兰金服报告认为市场密切关注企业开票积极性1月已贴现票据到期量和信贷“开门红”对票据规模的压降情况社融信贷和票据供给是影响利率走势的两大核心因素 [4] - 对于2025年12月金融数据广发证券倪军测算12月社融口径人民币贷款单月增量为0.79万亿元同比少增0.05万亿元预计票据融资单月增量0.35万亿元同比少增0.1万亿元 [5][6] - 中金公司报告预计2025年12月新增贷款或达到9000亿元新增社融1.84万亿元相比去年同期少增1万亿元社融增速或下降至8.2% [6]

投资评级 - 行业投资评级为"看好"（维持）[2] 核心观点 - 2025年银行信贷结构出现新特征，企业短贷替代票据冲量现象显著，3月/6月新增短贷规模达1.44/1.16万亿元，分别超季节性均值4582/4832亿元，同时票据融资6月缩量至-4109亿元（近三年均值为-139亿元）[4][14] - 政策驱动因素包括《保障中小企业款项支付条例》要求60日内付款，促使大型企业以短贷替代商业信用，叠加银行盈利压力下主动压降票据资产[4][18] - 票据利率波动性显著降低，2025年上半年6M国股银票转贴现利率波动区间仅62BP（0.98%~1.60%），远低于2023年（170BP）和2024年（105BP），主因信贷属性弱化及资金利率平稳[5][24] - 7月末出现利率倒挂现象，6M票据利率跌破1%而1M/3M利率维持在1.2%，反映银行对远期信贷需求预期悲观，通过配置长期票据腾挪2026年信贷额度[6][33] 信贷结构变化 - 企业短贷超季节性增长：3月新增1.44万亿元（+4582亿元 vs 均值），6月新增1.16万亿元（+4832亿元 vs 均值）[14] - 票据融资缩量：6月规模-4109亿元，较近三年均值（-139亿元）大幅下降[14] - 表内外票据总量与制造业PMI背离：5-6月PMI回升期间票据总量反降，反映政策对一级市场开票的抑制作用[18][22] 票据利率特征 - 窄幅波动：2025年上半年6M转贴现利率振幅62BP，较2023年（170BP）和2024年（105BP）显著收窄[24] - 倒挂现象：7月末6M利率跌破1%，低于1M/3M利率约20BP，为年内首次出现期限倒挂[33][35] - 驱动因素：银行资产比价约束利率下限（票据综合收益率1.08% vs 企业贷款2.42%），信贷需求不足压制上行空间[29][30] 投资建议 - 推荐三类标的：1）拨备调节能力强的国有行（建设银行、农业银行）；2）风险出清股份行（中信银行、招商银行）；3）盈利弹性大的城农商行（江苏银行、杭州银行、渝农商行）[7][36]