投资评级 - 行业投资评级为"看好"（维持）[2] 核心观点 - 2025年银行信贷结构出现新特征，企业短贷替代票据冲量现象显著，3月/6月新增短贷规模达1.44/1.16万亿元，分别超季节性均值4582/4832亿元，同时票据融资6月缩量至-4109亿元（近三年均值为-139亿元）[4][14] - 政策驱动因素包括《保障中小企业款项支付条例》要求60日内付款，促使大型企业以短贷替代商业信用，叠加银行盈利压力下主动压降票据资产[4][18] - 票据利率波动性显著降低，2025年上半年6M国股银票转贴现利率波动区间仅62BP（0.98%~1.60%），远低于2023年（170BP）和2024年（105BP），主因信贷属性弱化及资金利率平稳[5][24] - 7月末出现利率倒挂现象，6M票据利率跌破1%而1M/3M利率维持在1.2%，反映银行对远期信贷需求预期悲观，通过配置长期票据腾挪2026年信贷额度[6][33] 信贷结构变化 - 企业短贷超季节性增长：3月新增1.44万亿元（+4582亿元 vs 均值），6月新增1.16万亿元（+4832亿元 vs 均值）[14] - 票据融资缩量：6月规模-4109亿元，较近三年均值（-139亿元）大幅下降[14] - 表内外票据总量与制造业PMI背离：5-6月PMI回升期间票据总量反降，反映政策对一级市场开票的抑制作用[18][22] 票据利率特征 - 窄幅波动：2025年上半年6M转贴现利率振幅62BP，较2023年（170BP）和2024年（105BP）显著收窄[24] - 倒挂现象：7月末6M利率跌破1%，低于1M/3M利率约20BP，为年内首次出现期限倒挂[33][35] - 驱动因素：银行资产比价约束利率下限（票据综合收益率1.08% vs 企业贷款2.42%），信贷需求不足压制上行空间[29][30] 投资建议 - 推荐三类标的：1）拨备调节能力强的国有行（建设银行、农业银行）；2）风险出清股份行（中信银行、招商银行）；3）盈利弹性大的城农商行（江苏银行、杭州银行、渝农商行）[7][36]

票据利率走势 - 6M期限国股银票转贴现利率7月18日下行至0.81%，城农银票利率0.86%，创年内新低，7月以来跳降幅度超过20BP [1] - 1M和3M期限票据利率横盘在1.20%～1.22%区间，呈现长短期限利率"倒挂"现象 [1][2] - 6M期限国股银票利率从1月2日高点1.6%震荡下行，上半年未破1%，季末小幅翘尾 [4] - 2025年上半年票据利率波动仅几十BP，相比2023-2024年波动范围超过150BP大幅收窄 [5] 银行票据配置策略 - 银行增加半年期票据配置，为2026年1月信贷规模提前"抢票" [2][6] - 跨年票受大行青睐，1月到期票价从0.89%降至0.8%，年内票交投活跃度一般 [7] - 年初银行通过压降票据腾挪信贷空间，7月配置跨年票可填补明年"开门红"信贷规模 [6] 信贷结构变化 - 上半年人民币贷款增加12.92万亿元，企事业贷款占11.57万亿元，票据融资减少464亿元 [8] - 6月票据融资同比多减3716亿元，企业短贷新增1.16万亿元同比多增4900亿元 [8] - 二季度银行"以票冲贷"现象减弱，企业短贷冲量成为信贷结构新特征 [9] 票据利率预测功能变化 - 2025年票据利率与信贷投放多次背离，如4月新增贷款2800亿低于预期但月末票据利率上行 [10] - 传统"月末票据利率下行预示信贷不足"规律在2025年二季度出现偏差 [10] - 票据利率受资金面、银行抢筹等多因素影响，不能简单作为信贷前瞻指标 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 今年银行信贷缩表态势明显，存款增长呈现资金空转现象，货币金融环境维持友好但需关注资金空转及货币政策边际变化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 今年信贷投放的特点 - 开门红信贷总量高但质量有隐忧，Q1新增贷款近10万亿同比多增，但票据+对公短贷增、对公中长期贷款少增，反映信贷冲量及实体经济贷款增长弱 [9] - 开门红后信贷“缩表”加速，4 - 5月单月新增贷款创同期新低，纯贷款为负，企业中长期贷款回落，项目储备消耗 [9] - 政策性银行与商业银行信贷增速分化，政策性银行贷款景气度高，或有政策驱动及类似2022年政策性金融工具出台 [10] - 中小银行信贷缩表显著，5月中小行新增信贷同比少增，股份制银行和农商行等缩表或更明显 [10] - 信贷呈现“月初回落、月末冲量”负反馈，企业短贷新增创同期新高，非季末月份信贷景气度弱 [13] - 票据“量价”对信贷预测效果打折，监管弱化信贷规模情结，银行月末抛票合理 [13] - 贷款利率下行幅度放缓，1 - 5月企业和房贷利率稳定，贷款点差上调，供求矛盾改善，下半年降幅有限 [14] 今年存款增长的特点 - 银行存在“高价收同业、低价出回购”情况，源于内部管理目标差异，4 - 5月非银存款新增为历史同期次高 [19] - 信贷的存款派生率较弱，1 - 5月对公存贷差缺口创同期第二低，因存款降息和“保时点”目标 [25] - 存款久期下滑，银行牺牲久期错配风险降负债端利率风险和成本率，但负债稳定性下降 [26] 市场启示 - 银行信贷“缩表”趋势下，货币金融环境友好，资金利率低位，CD利率有下行空间，资金分层压力小 [30] - 存款和货币增速好但资金空转显现，需关注央行货币政策边际变化对资金面的扰动 [30] - 短期内短国债纳入准备框架诉求弱，中长期随着降准空间收窄或提上议程 [33] - 下半年LPR和贷款利率下行幅度有限，甚至可能LPR降息后企业贷款和房贷点差上调 [33]