核心观点 - 2022年俄乌冲突后市场意识到美国可随意修改国际金融秩序 导致黄金和比特币飙涨 [1] - 2025年关税博弈落地 市场认识到美国亲自掀翻经贸秩序 导致黄金飙涨 美债美元一度同跌 [1] - 未来市场将见证美元科技吸引力不再一枝独秀 美元循环持续性将受质疑 这是黄金看涨的中期逻辑 [1] - 短期看 2026年美国AI持续将带动全球资本开支扩张 铜金将完成接力 金价或弱于2025年 铜更值得期待 [1] - 长期看 直到新国际秩序框架明朗及新的强势国际货币出现 黄金的"黄金"时代才会迎来真正句号 [1] 2025年贵金属市场回顾 - 2025年是贵金属飙涨大年 黄金和白银现货分别同比上涨70%和141% 为自1960年代以来的年度次高涨幅 [4] - 全年金价上涨背后有三条宏观驱动逻辑 [5] - 逻辑一：年初特朗普宣称对有色征加关税 引发有色普涨 金价上涨源于单纯的关税增加 [5] - 逻辑二：4月特朗普宣告对全球征加普适性关税 引发全球恐慌及对旧秩序崩坏的恐惧 导致美元美债同跌 金价启动飙涨而铜价下跌 [5] - 逻辑三：8月以后美联储确认经济衰退并启动货币宽松 推涨流动性宽松定价的资产 金价上涨源于传统衰退和流动性宽松叙事 [5] - 央行购金行为不透明 但"黄金回家"现象反映全球正从美国主导的单极世界走向国际多元规则 同步反映全球秩序重构 [7] 2026年黄金走势展望 - 2026年黄金走势存在两种可能情形 [9] - **第一种可能（概率较高）**：全球从关税对垒走向科技安全竞赛 黄金表现将逊于2025年 [9] - 该情形内含两种假设：关税博弈收敛带来的不确定性收敛 以及科技资本开支支出加大 [9] - 2026年中期选举 美国内政和经济撕裂需要其在外部博弈中退步 政策重心重回国内增长 2025年关税对垒带来的不确定性将大幅收敛 [12] - 2026年美国将着力推进AI资本开支继续、货币财政宽松及压降通胀 全球或开启一轮小复苏 美国流动性宽松到末期 通胀筑底反弹 黄金强势将阶段性结束 [13] - 2025年推升黄金上涨的三个逻辑将在2026年迎来收敛 因此2026年概率上很难见到黄金表现强如2025年 [13] - **第二种可能（概率较低）**：美国AI资本开支"泡沫"破裂 金价将再度上涨 [15] - AI对美国的意义在于决定全球美元是否愿意停留在美国境内 更深层次决定了美元科技霸权这一支柱是否坚挺 [15] - 一旦AI资本开支停止 美联储将开启货币大宽松以对冲国际资金撤离 大量QE将化解美债问题 美元中枢也会大幅回落 [16] - 若AI科技"泡沫"崩裂 黄金作为避险资产、流动性敏感资产及美元替代品都会再度大涨 但2026年发生此情形的概率被认为比较低 [17] 2026年全球资产定价观察锚 - 对全球资产定价的观察锚应放在AI资本开支的持续性上 因为AI对美国增长、资产、流动性具备举足轻重的重要性 是美元信用的另一个支点 [4] - AI持续 则美元仍可维持在90以上（历史上仍属高位） [4] - 一旦美国AI资本开支被证伪 将见证90以下的美元 届时黄金将会开启另一波上涨行情 [4]

行业与公司 * 涉及的行业为科技行业，特别是人工智能领域[1] * 核心讨论对象为美国宏观经济、美联储政策及全球资本市场[1] 核心观点与论据 **1 2026年全球宏观经济的核心变量** * 2026年全球宏观经济和资产配置的主要变量是科技资本开支[2] * 科技资本开支的存在与否将直接影响美元、美债、美股等主要资产的表现[2] * 若科技资本开支持续，美元将走强，美债利率维持高位，美股表现强劲，铜将成为最佳资产[2] * 若科技资本开支中断，则美债和黄金可能成为最佳资产，科技股及相关领域表现不佳[2] **2 美联储政策倾向与流动性环境** * 美国正处于宽松周期，美联储已连续降息，预计12月大概率继续降息[5] * 美联储货币政策可能受到政治化影响，倾向于维持宽松政策以应对复杂局势[1][6] * 即便面临就业数据好转和通胀压力，美联储仍可能保持宽松以支持国内经济稳定[6] * 预计2026年美联储将再进行两次宽松操作以支持投融资活动[7] **3 AI对美国经济增长的贡献** * 科技行业，特别是AI，对美国GDP增长具有重要作用，至少贡献了美国GDP增速的0.5个百分点[1][8] * 美国在科技资本开支上的领先地位使其对GDP增速的贡献比中国更为显著[8] **4 AI对美元及全球资本流动的影响** * AI发展将继续吸引全球资金流入美国，从而维持强势美元[1][9] * 2024年美国科技独秀支撑美元指数达到110左右，即便贸易战损伤美元信用，至2025年底美元依然保持在100左右[10] * 美国产业尤其是科技行业的发展状况决定了美元的中枢水平[16] **5 本轮AI发展的政治属性与政府投入** * 本轮AI与以往科技革命不同之处在于其强烈的政治属性，中美在新一轮科技赛道上展开激烈竞争[3][11] * 美国对科技发展的诉求前所未有地强烈，将过度投入以确保领先地位[3][11] * 美国财政政策会尽力支持科技发展，特别是在AI领域，以保持其韧性[14] **6 美国政府债务的化解途径** * 美国政府债务的化解依赖于科技资本开支和美联储政策[3][14] * 若科技资本开支持续，能吸引资金流入帮助化解债务，否则只能依靠美联储购买债务，导致美元贬值[14] **7 对AI泡沫的评估** * 从流动性角度看，当前宽松环境下对AI泡沫破裂不必过度担忧，流动性收紧是引发金融危机的关键[1][5] * 从政治角度看，科技的重要性非常突出，评估AI投资需融入政治视角[15] 其他重要内容 **1 短期投资机会与市场预期** * 12月存在投资科技行业的机会，若市场对融资端和投资端的担忧共振，且美联储降息预期收敛出现较大变动，可能会带来投资机会[17] **2 黄金价格的复杂性** * 黄金价格的驱动力复杂多样，不仅仅与美元或实际利率挂钩，不能简单地认为弱美元就意味着强黄金[16]

行业与公司 * 涉及全球宏观经济、大宗商品市场（铜、铝、黄金）、债券市场（美债、中国国债）、股票市场（美股、中国股市）、外汇市场（美元、人民币、日元、欧元）以及中美科技竞争和中国的房地产市场[1][2][4][5][6][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][22][23][24][25] 核心观点与论据 全球宏观与资产展望 * 2026年全球经济主线或转向复苏 复苏情景下最看好有色金属 特别是铜和铝 铜将表现最佳 而黄金面临回调风险 金价可能从当前点位回落至3,500美元[1][2][5] * 美国科技企业资本开支是关键宏观变量 决定全球经济走向复苏或衰退 若资本开支持续增长 将利好铜、美股 反之则利好美债和黄金 2026年科技资本开支大概率不会崩溃 从而支持整体经济复苏[1][2][5][13] * 在复苏情景下 美债利率预计维持在10年期水平之上 10年期国债利率估计在4%以上 美元指数将在100至105之间波动 美股尤其是科技股仍具吸引力[1][2][5][13][18][19] * 若全球经济走向衰退 则美债和黄金会成为最佳选择 美股会崩盘 美元指数可能跌破90甚至85[2][3] * 美联储政策核心在于大环境下的经济需求 而非主席个人风格 即使更换主席也难以改变整体趋势[2][19][20] 中美关系与贸易博弈 * 中美贸易博弈逐渐转向科技和安全领域竞争 关税博弈将在2025年底结束[1][4][7] * 美国试图通过构建差序化关税格局重塑全球供应链 以实现美国、中国及第三方承接国的三方共赢[4][24] * 投资者需密切关注中美在科技和安全领域的政策变化及其影响 美国若能稳住科技产业 将推动整体经济复苏并带动相关行业发展[1][7][11] 中国市场与资产配置 * 2026年中国房地产市场跌势收敛 但对经济和资产定价的影响减弱 需关注金融端不良资产处理问题 但大规模出清可能推迟[1][8][9][12] * 中国经济需摆脱对地产的依赖 解决存量不良资产问题 这涉及房地产企业、地方政府城投以及居民信贷三大业务部门[1][9][10] * 中国股票市场能否迎来全面牛市取决于流动性宽松、产业逻辑支持以及基本面稳定 PPI同比增速大于0是重要指标 预计2026年四季度左右实现 股市风格将从依赖流动性的板块转向基本面驱动的板块[1][14] * 若海外确定复苏 中国国内债券市场存在较大熊市风险 10年期国债利率可能上升至2%以上 若海外走向衰退 则国内债券方向无问题[6][12][13] * 家电、汽车补贴退坡将对2026年经济增长产生负面影响 但其对于大类资产定价的重要性相对有限[16][17] 特定资产观点 * 未来半年内 科技股仍具投资机会 除非美国科技资本开支崩溃或货币政策大幅收紧 目前科技板块依然最具潜力[1][2][15] * 2026年 美元和人民币将是最强货币 而日元和欧元则相对较弱[13] * 黄金价格在2025年从2,600美元上涨至4,300美元 主要受贸易战引发美元信用危机等因素推动 预计2026年将回落至3,500美元左右[22][23] 其他重要内容 * 中国与其他国家在地产依赖上的差异主要体现在居民部门对地产的高度依赖、土地财政的重要性以及房地产投资对经济增长贡献巨大[10] * 2025年中国房地产市场并未出现明显反弹 如果2026年不处理存量资产问题 中国经济将继续受到拖累 但如果全球衰退 中国可能会提前启动不良资产处理[12] * 最新CPI数据显示食品价格季节性波动较大 而核心通胀保持平稳 对资本市场影响有限 消费最差时期已过 但难现非常强劲表现[17] * 明年的财政和货币政策预计不会引起大的波澜 重点仍然是科技领域的发展与投资[25]