近日，中共中央政治局召开会议，指出明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积 极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力 度，切实提升宏观经济治理效能。 首先，提振内需、稳定增长。货币政策应优先支持消费和投资回升，通过降低基准利率或引导贷款 市场报价利率（LPR）下行，减轻居民贷款负担，增强消费能力；通过降准、降息等工具，确保社会融 资规模和货币供应量增长与经济增长目标相匹配，同时避免利率长期过低对金融机构盈利造成侵蚀；并 通过定向补贴等方式，积极配合财政政策，激发居民消费潜力。 其次，优化信贷结构、支持重点领域。在总量宽松的同时，更加注重结构性工具精准发力，引导资 金流向实体经济薄弱环节和战略重点领域。例如，通过用好再贷款、再贴现等工具，降低企业融资成 本，推动金融机构优化信贷资源配置，重点加大对科技创新、绿色转型、小微企业、保障性住房等领域 的金融支持，持续提升服务实体经济的质效。 第三，防范金融风险、维护市场稳定。加强宏观审慎管理，通过证券、基金、保险公司互换便利等 定向工具稳定资本市场预期，避免过度宽松引发资产泡沫或汇率超调风险，保持人民币汇率 ...

行业与公司 * 涉及全球宏观经济、大宗商品市场（铜、铝、黄金）、债券市场（美债、中国国债）、股票市场（美股、中国股市）、外汇市场（美元、人民币、日元、欧元）以及中美科技竞争和中国的房地产市场[1][2][4][5][6][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][22][23][24][25] 核心观点与论据 全球宏观与资产展望 * 2026年全球经济主线或转向复苏 复苏情景下最看好有色金属 特别是铜和铝 铜将表现最佳 而黄金面临回调风险 金价可能从当前点位回落至3,500美元[1][2][5] * 美国科技企业资本开支是关键宏观变量 决定全球经济走向复苏或衰退 若资本开支持续增长 将利好铜、美股 反之则利好美债和黄金 2026年科技资本开支大概率不会崩溃 从而支持整体经济复苏[1][2][5][13] * 在复苏情景下 美债利率预计维持在10年期水平之上 10年期国债利率估计在4%以上 美元指数将在100至105之间波动 美股尤其是科技股仍具吸引力[1][2][5][13][18][19] * 若全球经济走向衰退 则美债和黄金会成为最佳选择 美股会崩盘 美元指数可能跌破90甚至85[2][3] * 美联储政策核心在于大环境下的经济需求 而非主席个人风格 即使更换主席也难以改变整体趋势[2][19][20] 中美关系与贸易博弈 * 中美贸易博弈逐渐转向科技和安全领域竞争 关税博弈将在2025年底结束[1][4][7] * 美国试图通过构建差序化关税格局重塑全球供应链 以实现美国、中国及第三方承接国的三方共赢[4][24] * 投资者需密切关注中美在科技和安全领域的政策变化及其影响 美国若能稳住科技产业 将推动整体经济复苏并带动相关行业发展[1][7][11] 中国市场与资产配置 * 2026年中国房地产市场跌势收敛 但对经济和资产定价的影响减弱 需关注金融端不良资产处理问题 但大规模出清可能推迟[1][8][9][12] * 中国经济需摆脱对地产的依赖 解决存量不良资产问题 这涉及房地产企业、地方政府城投以及居民信贷三大业务部门[1][9][10] * 中国股票市场能否迎来全面牛市取决于流动性宽松、产业逻辑支持以及基本面稳定 PPI同比增速大于0是重要指标 预计2026年四季度左右实现 股市风格将从依赖流动性的板块转向基本面驱动的板块[1][14] * 若海外确定复苏 中国国内债券市场存在较大熊市风险 10年期国债利率可能上升至2%以上 若海外走向衰退 则国内债券方向无问题[6][12][13] * 家电、汽车补贴退坡将对2026年经济增长产生负面影响 但其对于大类资产定价的重要性相对有限[16][17] 特定资产观点 * 未来半年内 科技股仍具投资机会 除非美国科技资本开支崩溃或货币政策大幅收紧 目前科技板块依然最具潜力[1][2][15] * 2026年 美元和人民币将是最强货币 而日元和欧元则相对较弱[13] * 黄金价格在2025年从2,600美元上涨至4,300美元 主要受贸易战引发美元信用危机等因素推动 预计2026年将回落至3,500美元左右[22][23] 其他重要内容 * 中国与其他国家在地产依赖上的差异主要体现在居民部门对地产的高度依赖、土地财政的重要性以及房地产投资对经济增长贡献巨大[10] * 2025年中国房地产市场并未出现明显反弹 如果2026年不处理存量资产问题 中国经济将继续受到拖累 但如果全球衰退 中国可能会提前启动不良资产处理[12] * 最新CPI数据显示食品价格季节性波动较大 而核心通胀保持平稳 对资本市场影响有限 消费最差时期已过 但难现非常强劲表现[17] * 明年的财政和货币政策预计不会引起大的波澜 重点仍然是科技领域的发展与投资[25]

美联储的货币政策 - 美联储采取破釜沉舟的举措 承诺提供无限制流动性以支持美国经济 [1] - 货币政策并非万能 全球恐慌根源在于新冠病毒本身能否被控制 [3] 全球经济与疫情应对 - 全球经济已确定将陷入衰退 当前焦点在于衰退的程度 [3] - 美国错失疫情控制最佳时机 应对措施糟糕导致疫情数字每日飙升 [3] - 许多国家的政策仍显瞻前顾后 未充分认识到问题的严重性 [3]

美国关税政策与贸易战影响 - 美国关税政策及其引发的贸易战可能将全球经济推向衰退 [1] - 美国关税政策对多边贸易体系造成的影响很大程度上取决于各国所采取的应对措施 [1] - 仅对美国产品降低关税使美国人为获得相对于其他国家的竞争优势违反了世界贸易组织规则 [1] 全球产业链与市场反应 - 各国为防止被美国用高关税拒之门外的商品过度涌入本国市场可能会大幅提高本国关税并采取保护措施 [1] - 全球产业链和供应链将重组全球商品流向将发生变化 [1] - 国际贸易规模将下降全球通胀将上升 [1] 对俄制裁措施 - 美国近期显著加强了对俄罗斯制裁力度核心措施为针对俄罗斯经济支柱能源行业的精准制裁 [1] - 欧盟正式通过第19轮对俄制裁新增69项单独制裁和多项经济限制措施主要针对俄能源、金融和军工领域 [1] - 美国今年3月曾威胁可能对俄罗斯石油买家征收二级关税 [1] 俄美关系影响 - 美国和欧洲对俄罗斯实施的新制裁使俄美关系修复复杂化 [1]

公司财务表现 - 预期截至2025年9月30日止6个月的总收入将大幅减少至不多于9亿港元 [1] - 上个财政期间（截至2024年9月30日止6个月）的总收入为16.999亿港元 [1] - 公司预期集团的毛利将受该收入减少影响 [1] 行业市场环境 - 收入减少主要由于全球经济衰退和中国钢铁市场放缓 [1] - 财政期间内中国焦煤需求疲弱和价格持续下跌 [1]

公司财务表现 - 预期截至2025年9月30日止6个月总收入将大幅减少至不多于9亿港元 [1] - 上个财政期间（截至2024年9月30日止6个月）总收入为16.999亿港元 [1] - 公司预期集团的毛利将受该收入减少影响 [1] 行业市场环境 - 收入减少主要由于全球经济衰退和中国钢铁市场放缓 [1] - 财政期间内中国焦煤需求疲弱和价格持续下跌 [1]

公司财务表现 - 预期截至2025年9月30日止六个月总收入将大幅减少至不超过9亿港元 [1] - 上个财政期间（截至2024年9月30日止六个月）总收入为16.999亿港元 [1] - 公司预期毛利将受到收入减少的影响 [1] 行业市场环境 - 收入减少主要由于全球经济衰退和中国钢铁市场放缓 [1] - 财政期间内中国焦煤需求疲弱 [1] - 财政期间内焦煤价格持续下跌 [1]

文章核心观点 - 美联储货币政策对新兴市场股市的影响可归纳为四种情景框架 未来宏观环境更可能进入货币政策切换期 即降息后经济超预期改善导致降息预期回摆 这可能对新兴市场股市形成下跌压力 类似2024年9-12月的情况 [2][19] 全球货币政策周期中的新兴市场股市复盘 - 新兴市场股市表现可划分为四种情景：全球货币政策切换期、美联储稳定加息/降息时期、全球经济衰退/存在衰退预期时期、全球流动性泛滥时期 [2][5] - 在货币政策切换期 市场对美联储的鹰/鸽预期是关键影响因素 新兴市场经济强弱影响不大 例如2010年5-6月MSCI新兴市场指数下跌10% 2024年9-12月该指数下跌2.2% [5][8][26] - 在稳定加息/降息时期 新兴市场经济预期及其相比美国的强弱成为关键因素 例如2016年2月-2018年1月MSCI新兴市场指数上涨69% 2019年8月-12月该指数上涨7.5% [9][11][26] - 在经济衰退或存在衰退预期时 新兴市场表现偏弱 例如2008年1月-2009年2月MSCI新兴市场指数下跌59.9% 2019年12月-2020年3月该指数下跌18.4% [13][26] - 在全球流动性泛滥时期 新兴市场股市通常表现不差 例如2009年2月-2010年4月MSCI新兴市场指数上涨92.6% 2020年3月-2021年6月该指数上涨36.7% [15][26] 四种情景中的美股复盘 - 当美联储政策切换至偏鸽或处于降息周期（非衰退期）时 美股表现偏强 主要因流动性与估值改善 例如2022年10月-2023年1月标普500指数上涨13.7% [17][26][70] - 当美联储政策切换至加息周期时 美股普遍承压 例如2021年6月-2022年10月标普500指数下跌7.9% [17][26][70] - 当美联储处于稳定加息周期时 美股表现取决于美国经济 经济稳定偏强则美股仍可上涨 例如2016年2月-2018年1月标普500指数上涨45.5% [17][26][70] 9月美联储降息落地后的展望 - 未来宏观环境存在三种可能路径：经济温和降温美联储持续降息、降息后经济“空中加油”导致降息预期回摆、关税等因素引发滞涨风险 [19][73] - 基于美国经济韧性偏强和降息操作“前置” 出现情景二（货币政策切换期）的概率更高 这意味着新兴市场股市上涨最顺畅的时间或已过去 而美股仍有望偏强 [19][76] - 美国经济韧性体现在居民资产负债表健康、企业部门在AI产业逻辑下资本开支强劲、降息有望改善地产需求以及衰退概率指标处于低位 [76]

核心分析框架 - 报告通过复盘2008-2025年新兴市场股市表现，将美联储货币政策影响归纳为四种情景[1][9][10] 情景一：全球货币政策切换期 - 加息/降息尾声或初期，市场对美联储鹰/鸽预期是关键因素，新兴市场经济强弱影响不大[1][2][19] - 例如2010年5-6月（QE1结束、QE2未启动）MSCI新兴市场指数下跌10.0%[2][22] - 例如2024年9-12月（降息启动但预期回摆）MSCI新兴市场指数下跌2.2%[2][22] 情景二：美联储稳定加息/降息期 - 市场对货币政策敏感度降低，新兴市场经济预期及相对美国强弱是关键因素[1][20][43] - 例如2016年2月-2018年1月（稳定加息周期）MSCI新兴市场指数上涨69.0%[22][43] - 例如2019年8月-12月（稳定降息周期）MSCI新兴市场指数上涨7.5%[22][46] 情景三：全球经济衰退/存在衰退预期 - 新兴市场均表现偏弱，例如2008年1月-2009年2月金融危机期间MSCI新兴市场指数下跌59.9%[5][22][61] - 例如2023年1月-10月（衰退预期升温）MSCI新兴市场指数下跌4.3%[5][22][62] 情景四：全球流动性泛滥期 - 新兴市场股市通常不差，例如2009年2月-2010年4月MSCI新兴市场指数上涨92.6%[6][22][76] - 例如2020年3月-2021年6月MSCI新兴市场指数上涨36.7%[6][22][76] 美股表现规律 - 美联储政策切换至偏鸽/降息周期（非衰退期）时美股偏强，如2023年10月-2024年9月标普500上涨34.4%[7][22][85] - 政策切换至加息周期时美股承压，如2021年6月-2022年10月标普500下跌7.9%[7][22][85] 当前展望与风险 - 2024年9月降息后，高概率进入情景二（货币政策切换期），经济"空中加油"可能导致降息预期回摆[8][15][90] - 若货币政策预期不切换至加息，即便降息预期回摆美股可能仍偏强[8][15][90] - 风险提示包括对新兴市场股市复盘的全面性[8]

宏观经济数据 - 八月PPI读数为-2.9% 环比回升显示反内卷工作初见成效 [1] - 金融数据维持回升趋势 为实体经济与投资环境提供支撑 [1] - 国内经济保持韧性且存在进一步改善预期 对资本市场形成重要支撑 [1] - 美联储降息概率较高 对全球风险资产价格产生正面影响 [1] 市场表现与结构 - 上周市场震荡反弹 沪指突破短期均线并创反弹新高 深成指表现领先且弹性良好 [2] - 两市日均量能接近23000亿元 较前周出现下降 [2] - 市场热点集中在TMT和上游原材料行业 科技与中小盘风格涨幅领先 [2] - 沪指技术休整低点位于2021年市场高点之上 显示阻力位转化为支撑位 [2] - 宽基指数收复前期调整失地并陆续创新高 但量能下降与热点轮动过快显示市场存在分歧 [2] - 结构性行情成为短期市场主要方向 [2]