风险提示：国际地缘、贸易冲突超出预期；全球金融市场风险暴露；国内上市公司业绩增速回落超预期；全球经济衰退超预期。 首先，宏观经济数据陆续披露，经济韧性继续维持。八月 PPI 的读数是-2.9%，环比有所回升，反内卷工作开始见到效果，当然未来仍有很长的路要 走，但边际改善是大趋势。金融数据维持回升趋势，为实体经济和投资环境保驾护航。总体来看，国内经济维持韧性，并存在未来进一步改善的预期，这 为国内资本市场提供了重要的支撑。后期的主要看点是美联储的降息决定，从目前情况看，降息的概率是比较高的，这对全球风险资产价格总体是正面影 响。 上周市场震荡反弹，收回短期均线。沪指先盘后升，周四向上突破，一举收回短期均线，周五创出本轮反弹新高。深圳成指表现继续领先，周四上涨 后便创出了新高，体现出良好的弹性。量能方面，上周两市日均量能接近 23000 亿元，较上周出现一定下降。上周市场热点主要集中在 TMT 和上游原材 料行业。投资风格方面，科技和中小盘涨幅领先。从运行节奏看，市场经过技术整固后，尝试再次上行。沪指本轮技术休整的低点在 2021 年的市场高点 之上，这说明原先的阻力位被突破后，成为了重要的支撑位。目前来看，市场 ...

全球股指表现 - 美国三大股指集体收跌 道琼斯工业指数跌0.48%至45400.86点 标普500指数跌0.32%至6481.5点 纳斯达克指数跌0.03%至21700.39点 [1] - 欧洲主要股指全线下跌 德国DAX指数跌0.73% 法国CAC40指数跌0.31% 英国富时100指数跌0.09% [1] - 中概股逆势大涨 纳斯达克中国金龙指数涨1.16% 阿特斯太阳能涨逾15% 硕迪生物涨超11% 大全新能源涨逾8% 百济神州涨超7% 晶科能源涨逾5% 百度涨近4% 阿里巴巴涨超3% [1] 美国就业市场 - 8月非农部门新增就业2.2万人 远低于市场预期的7.5万人 失业率环比上升0.1个百分点至4.3% [3] - 就业增长主要来自医疗保健业新增3.1万个岗位 制造业/批发贸易/政府雇佣等行业均出现1万人以上岗位流失 [3] - 疲弱就业数据强化美联储降息预期 市场认为9月货币政策会议后宣布降息成为大概率事件 [3] 黄金市场表现 - COMEX黄金期货涨0.92%至3639.8美元/盎司创历史新高 COMEX白银期货涨0.22%至41.51美元/盎司 [5] - 黄金ETF8月单月净流入55亿美元 北美地区流入41亿美元 欧洲流入19亿美元 亚洲及其他地区出现资金流出 [5] - 8月黄金价格单月上涨4% 年内累计涨幅达31% 主要驱动因素包括美元走软/地缘政治紧张/全球黄金ETF资金持续流入 [5] 原油市场动态 - 美油主力合约跌2.38%至61.97美元/桶 本周累计下跌3.19% 布伦特原油主力合约跌2.06%至65.61美元/桶 本周累计下跌2.77% [7] - 油价下跌主因欧佩克+增产预期升温及经济衰退担忧 欧佩克+自4月起已将产量配额上调约250万桶/日 相当于全球需求的2.4% [8][9] - 当前油市处于欧美降息周期/OPEC+扩产周期/中国新能源产业快速发展阶段 油价面临较大下行压力 [9]

全球股指表现 - 美国三大股指集体收跌 道琼斯工业指数跌0.48%至45400.86点 标普500指数跌0.32%至6481.5点 纳斯达克指数跌0.03%至21700.39点[1] - 欧洲主要股指全线下跌 德国DAX指数跌0.73% 法国CAC40指数跌0.31% 英国富时100指数跌0.09%[2] - 中概股逆势大涨 纳斯达克中国金龙指数涨1.16% 阿特斯太阳能涨逾15% 硕迪生物涨超11% 大全新能源涨逾8% 百济神州涨超7% 晶科能源涨逾5% 百度涨近4% 阿里巴巴涨超3%[2] 美国就业市场 - 8月非农部门新增就业2.2万人 远低于市场预期的7.5万人 失业率环比上升0.1个百分点至4.3%[4] - 就业增长主要来自医疗保健业新增3.1万个岗位 制造业/批发贸易/政府雇佣等行业均出现1万人以上岗位流失[4] - 疲弱就业数据强化美联储降息预期 市场认为9月货币政策会议后宣布降息成为大概率事件[4] 黄金市场表现 - COMEX黄金期货涨0.92%至3639.8美元/盎司再创新高 COMEX白银期货涨0.22%至41.51美元/盎司[6] - 黄金ETF8月单月净流入达55亿美元 北美地区净流入41亿美元 欧洲净流入19亿美元[6] - 黄金价格8月单月上涨4% 今年累计涨幅达31% 以所有主要货币计价的黄金均实现上涨[6] 原油市场动态 - 美油主力合约收跌2.38%至61.97美元/桶 本周累计下跌3.19% 布伦特原油主力合约跌2.06%至65.61美元/桶 本周跌2.77%[8] - 油价下跌主要受欧佩克+增产预期升温影响 该联盟自4月起已将产量配额上调约250万桶/日 相当于全球需求的2.4%[9] - 欧佩克+将在本周日会议上考虑进一步提高石油产量以夺回市场份额[9]

全球经济增长预期调整 - 摩根士丹利将2023年底全球增长率预测从4月的2 2%上调至2 6% 主要因关税负面影响低于预期 [3] - 美国和欧元区增长预期从0 6%上调至1 0% 反映经济韧性 [4] - 纽约联储预测美国2025年GDP增速将降至1% 较2023年的2 9%和2024年的2 8%显著放缓 [6] 关税政策动态与影响 - 美国8月7日启动大规模对等关税 欧盟税率从30%降至15% 德国受影响超0 6% [7] - 日本汽车关税率从27 5%降至15% 但企业收益仍受价格下调冲击 [8] - 中国面临30%额外关税持续 迂回出口管制或导致总体出口减少 野村预测2025年下半年出口将受影响 [9] 区域经济表现 - 欧元区7月综合PMI回升至50 9 德国PMI突破50景气线 制造业回暖 [7] - 日本央行将2025年GDP增速预期从1 1%下调至0 6% 民间预测同步下调至0 5% [8] - IMF预测中国2025年经济增长4 8% 低于2024年的5 0% 房地产低迷加剧通缩压力 [9] 美国财政与市场反应 - 美国关税收入占GDP比例达0 9% 创1960年代以来新高 企业和消费者负担加重 [11] - 美股高位企稳 特朗普称美国经济"处于历史上最强状态" [4] - 特朗普8月6日宣布对印度加征25%关税 全球不确定性持续 [4]

美国关税政策 - 美国总统特朗普签署行政令，对全球超过180个国家和地区大幅提高进口关税，税率普遍提升至15%，仅少数盟友享受10%税率 [1] - 中国、墨西哥、加拿大等主要贸易伙伴被排除在90天缓冲期外，成为第一批承受全面冲击的经济体 [3] - 政策推行时美国经济疲软，新增就业岗位仅7.5万个，远低于预期的10万个，且5月和6月数据被大幅下调总计25.8万个 [3] 经济影响预测 - IMF将2025年全球经济增长预期从3.3%下调至2.8%，并将美国2025年陷入衰退概率从27%上调至40% [7] - 高盛预测美国有效关税税率提高约15个百分点将导致2025年美国GDP增速从2024年的2.5%降至0.5% [7] - 耶鲁大学研究显示美国家庭每年将增加2400美元支出，服装类商品价格可能暴涨38%，到2026年底失业率将上升0.7个百分点 [7] 全球反应 - 中国将对美商品加征关税提高至125%，并寻求内部产业链调整与升级 [8] - 欧盟制定报复性关税计划，目标直指美国科技巨头，并寻求深化对华合作 [8] - 西班牙在双边贸易中使用人民币结算，直接挑战美元霸权 [8] - 柬埔寨、越南等出口导向型经济体将受到"最严重打击"，可能引发大范围工厂倒闭和失业潮 [10] 供应链与金融市场 - 全球供应链重组，更多国家强化与中国合作，中国在全球贸易中主导地位可能进一步巩固 [11] - 美股三大指数大幅下挫，总市值蒸发超过1万亿美元，法国股市跌幅接近3%，现货黄金突破3360美元 [13] - 比特币从83,500美元跌至74,500美元，以太坊跌幅更大，小型加密货币总市值下跌超过40% [13] 历史对比与少数乐观观点 - 1930年《斯穆特-霍利关税法》导致1929-1934年间国际贸易萎缩近三分之二，美国出口额暴跌70% [15] - 方舟投资创始人Cathie Wood认为美国经济处于"滚动式衰退"尾声，整体库存与销售比率已从疫情期间高位回落至约6.33% [16] - Wood预测在关税收入增加支持下，库存销售比有望在2026年达到财政部设定的3%目标 [16]

上半年行情回顾 - 2025年上半年铜价呈现高位大幅震荡态势，COMEX铜价大幅上涨带动LME和国内铜价 [1] - 3月底至4月上旬全球经济衰退忧虑加大，沪铜价格跳空大幅下跌 [1] - 4月中旬至6月底市场风险情绪转变，铜价重心逐步上移 [1] - 截至6月30日LME铜价报9878美元/吨，年内涨幅12.49%，沪铜主力合约报79870元/吨，年内涨幅8.27% [1] 宏观面分析 - 特朗普关税政策对市场造成较大扰动，4月初"对等关税"引发全球经济衰退担忧 [2] - 美国与多国达成关税豁免协议，中美达成日内瓦协议，关税摩擦逐渐降级 [2] - 美联储2024年9月开启降息周期，2025年连续3次暂停降息，市场预计下半年可能降息2~3次 [2] - IMF将2025年全球经济增长预期从3.3%下调至2.8%，发达经济体预期从1.9%降至1.4% [3] - 欧洲央行自2024年6月启动降息进程，截至2025年6月已降息8次 [3] - 北约成员国承诺到2035年将每年GDP的5%用于核心国防支出 [7] 基本面分析 - 供应 - 1-4月全球铜矿产量752.54万金属吨，同比增加2.64%，主要16家铜矿企业产量同比减少1.19% [8][9] - 自由港、嘉能可和英美资源产量下降，五矿资源、必和必拓和安托法加斯塔产量增加 [8][9] - 预计2025年全球铜矿增量22万~30万吨，主要来自力拓OT、铜陵有色Mirador等项目 [9] - 1-3月中国铜精矿产量42.78万金属吨，同比增5.26%，进口依存度保持80%左右 [12] - 1-5月中国废铜产量51.49万金属吨，同比增4.17%，进口废铜同比减少1.98% [14] - 1-4月中国粗铜产量393.62万吨，同比增11.61%，进口粗铜同比减少20.93% [14] - 2025年全球预计新增铜精炼产能202.5万吨（国内92.5万吨，海外110万吨） [16] 基本面分析 - 需求 - 1-4月中国电网工程投资同比增14.59%，电源工程投资同比增1.6% [17] - 1-4月中国空调产量10531万台，同比增7.2%，洗衣机产量同比增10.9% [17] - 1-4月中国新能源汽车产量442.88万辆，同比增48.35%，新增光伏装机104.93GW，同比增74.56% [17] - 预计2025年国内电网板块保持高增速，汽车板块表现良好，地产板块有所好转 [17] 贸易流变化 - 美国铜进口232调查导致COMEX与LME铜价差达1391美元/吨，隐含关税预估14% [18] - 1-4月智利出口至中国精炼铜同比减少59.4%，出口至美国精炼铜同比增116.11% [19] - 1-4月美国进口精炼铜同比增101.44%，其中自智利进口同比增103.01% [19] - 截至6月30日全球铜总库存47.67万吨，较去年同期减少20.59万吨 [19] 下半年市场展望 - 铜矿供应增量不及预期，矿源紧张问题短期内难以缓解 [20] - 国内炼厂凭借副产品收益维持利润，海外部分炼厂出现减停产 [20] - 美国关税政策影响全球精铜贸易格局，精铜持续流向北美地区 [20] - 若全球经济未遇重大风险，铜价或延续高位运行并可能创新高 [21]

7月29日，在瑞银《2025年全球家族办公室报告》媒体分享会上，瑞银财富管理投资总监办公室多 元资产高级策略师李萌表示，从2020年以来，全球家族办公室资产净值呈现上升趋势。 战略资产配置方面，家族办公室坚守长期投资目标，寻求长期增长、提高收益率及多元性。在传统 资产类别上，家族办公室正在减少现金持有，并将更多资金投资于发达市场股票；在另类资产类别上， 家族办公室正在增加对私募债权的投资，提升收益和实现组合多元化。 "展望未来五年，发达市场股票仍最受青睐。"李萌表示，近半数（48%）亚太家族办公室预期将增 持发达市场股票，40%计划提高新兴市场股票配置。长远而言，另类资产配置（含私募股权与债权）预 料将持续增长。通过直接投资（38%）及基金/母基金（37%）增加对私募股权的配置，近三分之一 （26%）家族办公室计划增持私募债权，近四分之一（24%）拟增加基建投资，近三分之一（33%）预 期增加黄金和贵金属的配置，显示出对另类投资兴趣的上升。 值得一提的是，全球范围内，计划增加对黄金/贵金属配置的家族办公室比例达到历史新高 （21%），高于2021至2024年的10%至16%。在亚太地区，33%的家族办公室计划 ...

德国赢创工业集团首席执行官库乐满表示，对于全球经济而言，美国政府的贸易政策是灾难性的，其导 致全球客户正在抑制订单和投资。企业和客户对于美国政府下一步行动的不确定性和担忧在世界各地蔓 延，持续不断的关税威胁正危害全球经济的发展。库乐满称，相信欧盟和美国之间的关税协议能够彻底 消除这种不确定性的想法是天真的。欧美之间即使能够达成关税协议也会面临持久的不确定性，因为美 国的政策反复无常，将会继续动荡，经济的不确定性将持续增加。（央视新闻） 德国赢创工业集团是德国第二大化工产品制造商。该集团首席执行官库乐满近日在接受德国媒体采访时 表示，美国持续不断的关税威胁危害全球经济发展。由于美国关税政策的不可预测性，全球经济衰退可 能将进一步恶化。 ...

全球基金经理调查结果 - 38%的受访投资者将贸易战引发全球经济衰退列为最大尾部风险事件[1] - 20%的投资者认为通胀阻碍美联储降息是第二大尾部风险[4] - 14%的投资者将美元因资本外流贬值视为第三大尾部风险[5] 贸易战对全球经济的影响 - 主要经济体间关税壁垒加高导致全球贸易流量增速放缓[3] - 进口汽车及零部件关税案例显示贸易战通过供应链传导影响上下游产业[3] - 历史类比显示上世纪30年代大萧条与贸易保护主义存在关联[3] 通胀与货币政策风险 - 供应链中断和能源价格上涨推动多国通胀持续高于央行目标[4] - 美联储维持高利率可能压制成长股估值 尤其影响科技板块[4] - 新兴市场面临资本外流压力 本币贬值风险加剧[4] 美元贬值的连锁反应 - 美元计价大宗商品价格上涨可能推升全球通胀[5] - 新兴市场美元债务偿债成本因本币贬值而增加[6] - 全球外汇储备中美元占比超60% 贬值导致储备缩水[6] 历史经验与当前挑战 - 2008年金融危机显示尾部风险实际影响常超预期[6] - 当前贸易摩擦 通胀压力与货币政策形成多重风险叠加[6] - 跨国企业海外收入美元折算价值面临缩水风险[6]

宏观预期改善与A股市场表现 - 国际局势好转带动外部环境边际改善 美国财政扩张方案缓解经济衰退预期并稳定全球资本市场 [1] - 国内"反内卷"政策持续推进 产能过剩预期缓解对盈利预期产生正面作用 [1] - 6月及上半年宏观经济数据逐步披露 投资者密切关注后续政策动向 [1] 两市交易结构与风格分化 - 沪指全天震荡反弹收盘微涨 持续高于五天均线 深成指震荡回落收盘小跌 [1] - 两市成交额1.4万亿元 较上周五有所下降 [1] - 个股涨多跌少但跌停股数量增加 市场热点集中于机器人和电力行业 小盘股涨幅领先 [1] 技术面突破与压力位 - 沪指突破去年四季度密集成交区 重心持续上移 [1] - 沪指突破五六月震荡箱体后连续上行 上方技术压力位位于去年十月初高点 对应周线大箱体顶部位置 [1]