当前人民币汇率的核心叙事与辨析 - 市场流行的核心叙事逻辑为：美联储降息 → 中美息差收敛 → 人民币升值 → 损害出口竞争力 [3] - 该叙事存在多处需要验证的假设，其逻辑并不稳固 [3] 对流行叙事的逐层纠偏 - **美联储降息与美元走弱无必然联系**：1982年至今，美联储政策利率月度调整幅度与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [4] - **中美息差收敛与人民币升值的关联需细分**：2022年后，10年期中美国债利差与USDCNY相关系数达0.7，但体现货币政策的资金端息差与USDCNY相关系数仅有0.12，关联性弱 [5] - **人民币升值损害出口竞争力的逻辑不稳固**：国际经验显示出口份额与汇率相关性不强；中国数据显示即期汇率与出口增速线性回归R2仅不到0.2，且更多呈现同向变动，反映“出口强→人民币升值”的因果关系 [8] 今年以来人民币升值的阶段复盘 - **第一阶段（4月中旬~11月）：政策呵护为主**：人民币中间价从7.21升值至7.08，累计升值近190个基点，逆周期因子影子变量持续为负，央行通过中间价引导即期汇率升值 [9] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主**：升值主导力量切换为内盘供需，逆周期因子影子转正，政策转为平抑人民币过快升值波动 [10][14] - **市场供需逆转的两大因素**：一是积压待结汇的边际释放，估算整体规模约8000~9000亿美元，2022年“囤汇”平均成本约6.7，2024年约7.2，总体平均约7.0；二是年底净结汇季节性偏强 [16] 人民币汇率未来展望 - **估值层面：当前定价中枢基本合理**：USD/CNY与中美十年期国债利差的匹配度、CFETS汇率指数与中国出口份额的匹配度，当前偏离度均在0%–2%左右，属正常波动范围 [18] - **政策取向：或在抑制过快升值**：12月16日以来，逆周期因子影子变量持续显著为正，反映央行可能不希望人民币过快升值 [22] - **内盘供需：存量逻辑或放大波动，但流量逻辑支撑不足**：存量端，若汇率突破7.0关口可能加速2022年低成本“囤汇”盘释放，放大短期波动；流量端，PMI需连续三个月回升才能强验证基本面改善，目前尚未观察到，因此由经济改善驱动的可持续升值动能不足 [24][27] - **外盘响应：美元单边持续走弱压力或有限**：美国更接近“预防式降息”，且美元指数空仓交易已较为极致，美元持续单边走弱压力不大 [28] - **综合结论：预计2026年人民币以稳定波动为主**：累计升值幅度不会过大，汇率突破7.0后短期波动或放大，但出现连续三四个季度、累计升值幅度超过8%的趋势性行情概率较低；趋势性升值仍需观察经济基本面改善状况 [29]

文章核心观点 - 当前人民币汇率升值与2018-2019年存在相似之处，但难以判断已进入趋势性升值通道，因经济基本面（主逻辑）尚未明确启动 [4][9][14] - 汇率后续难现持续半年以上、幅度达8%-10%的趋势性升值，更可能是在关键点位（如7.0）因积压待结汇释放而出现阶段性脉冲行情 [9][14] 历史镜像：当前与2018-2019年的相似之处 - 宏观背景相似：中美缓和预期升温，经济基本面（如PMI）处于低位震荡但资产价格已有所反映 [5] - 升值幅度接近：2018年11月初至2019年6月，人民币从6.97升值至6.7左右；本轮从2025年4月9日7.35的高点升至7.11-7.12区间 [5] 本轮的特殊性：积压待结汇+逆周期因子影子仍在 - 存在规模约七八千亿美元的积压待结汇，主要分布在7.2-7.5区间（约三四千亿美元）和6.9-7.2区间（约两三千亿美元），可能放大汇率波动 [7] - 本轮升值过程中央行或未完全退出逆周期因子干预，与2018-2019年交由市场定价的操作存在差异 [8] 后续展望：难言趋势性升值，关注关键点位时的脉冲行情 - 汇率主逻辑（经济基本面）尚未启动，缺乏PMI持续回升和结汇率提升等关键验证指标 [9][10] - 政策层面对汇率大幅升值的容忍度预计不高，因可能吸引投机性资本并加大经济复苏难度 [10] - 全球经贸重构背景下，汇率保持稳定波动可能是最优解，以避免削弱出口竞争力或面临国际压力 [14] - 若市场风险偏好回升且央行呵护汇率，接近7.0关口时可能触发积压待结汇释放脉冲，但趋势性升值缺乏依据 [14]