核心观点 - 国泰海通证券维持江南布衣“增持”评级，基于对公司FY2026-2028年盈利增长的预期，设定FY2026年13倍市盈率，目标价26.77港元 [1] 财务业绩与预测 - FY2026上半年收入33.76亿元，同比增长7.0%；净利润6.76亿元，同比增长11.9% [1] - FY2026上半年毛利率和净利率分别为66.52%和20.02%，同比分别提升1.4个百分点和0.9个百分点，盈利能力提升主要源于渠道结构优化、各渠道毛利率普遍提升及稳定的折扣管理 [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，分红率为36.4% [1] - 预计FY2026-2028年归母净利润分别为9.8亿元、10.5亿元和11.5亿元 [1] 品牌表现 - 成熟品牌JNBY作为收入核心支柱，FY2026上半年营收18.60亿元，同比增长5.67%，经营利润率高于整体水平 [2] - 成长品牌中，速写、jnby by JNBY、LESS收入分别为3.89亿元、4.95亿元、3.94亿元，同比分别增长0.35%、4.12%、16.33%，其中LESS品牌增长势头尤为强劲 [2] - 新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.42%，为未来增长提供更多可能性 [2] 渠道表现 - FY2026上半年，直营、经销、线上渠道收入分别为11.81亿元、14.42亿元、7.53亿元，同比分别增长5.72%、0.31%、25.10% [2] - 线上渠道增长最快，同比增长25.10% [2] - 各渠道毛利率同比均有所提升，直营/经销/线上渠道毛利率分别提升0.07、2.08、1.55个百分点，线上线下协同带动整体盈利能力提升 [2] 门店与会员 - 截至2025年12月31日，集团全球独立实体零售店增至2163家，较期初净增46家 [3] - 各品牌门店数量为：JNBY 992家、速写 297家、jnby by JNBY 527家、LESS 271家、新兴品牌 54家，另有22家“江南布衣+”多品牌集合店 [3] - 受暖冬和春节错期影响，FY2026上半年可比同店销售下滑2.2%，但将春节周期拉通看，预计累计可比同店销售已恢复正增长 [3] - 活跃会员账户数达59万个，同比增加5万个；年度购买总额超5000元的高粘性会员账户数逾34万个，贡献零售额49.0亿元，占线下零售总额超60% [3] 运营效率 - FY2026上半年末存货为10.20亿元，同比增加2.91%，增速低于营收增速，存货管理持续有效 [3] - 应收账款为2.21亿元，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [3]

核心观点 - 制造业务在出货量因高基数下降的背景下，通过产品组合优化推动均价提升，利润率环比改善超预期[1] - 线上渠道保持强劲增长，印尼和印度新产能有序扩张[1] - 零售业务库存仍相对健康，收入降幅明显收窄[1] 业绩表现 - 25年前三季度实现总收入60.2亿美元，同比下滑1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下滑16.0%[2] - 制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，归母净利润2.6亿美元，同比下滑12.6%[2] - 零售业务收入17.9亿美元，同比下滑7.9%，归母净利润2367万美元，同比下滑50.3%[2] - 第三季度实现收入19.6亿美元，同比下滑5.0%，归母净利润1.1亿美元，同比下滑27.0%[2] 制造业务运营 - 前三季度制造业务出货量达1.89亿双，同比增长1.3%，平均售价为20.88美元，同比增长3.2%[3] - 第三季度制造业务收入14.3亿美元，同比下滑4.5%，出货量6270万双，同比下滑5.3%，平均售价21.4美元，同比增长3.4%[3] - 分地区看，前三季度美国市场收入同比增长5.4%（占比28.5%），欧洲市场同比增长11.7%（占比27.7%），中国大陆市场同比下滑25.9%（占比13.4%），其他地区同比增长9.2%（占比30.4%）[3] - 前三季度产能利用率为93%，同比提升1个百分点[4] 制造业务利润率 - 前三季度制造业务毛利率为18.3%，同比下降1.3个百分点，销售及管理费用率为10.2%，同比下降0.2个百分点，净利率为6.2%，同比下降1.1个百分点[4] - 第三季度毛利率为19.4%，同比下降1.2个百分点，但环比提升1.6个百分点，归母净利润率为7.6%，同比下降2.2个百分点[4] 零售业务表现 - 前三季度零售业务收入17.9亿美元，同比下滑7.9%，同店销售下滑双位数，线下直营门店数量3338家，同比减少3.5%[5] - 前三季度线上收入逆势增长13%，占总收入比重33%，其中直播收入同比增长超过100%[5] - 第三季度零售业务收入5.2亿美元，同比下滑6.3%，降幅环比收窄，10月收入同比仅下滑0.7%[5] - 前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.5个百分点，销售及管理费用率为32%，同比提升0.7个百分点，净利率为1.4%，同比下降1.1个百分点[5] - 前三季度老旧库存占比9%，库存周转天数为161天，同比增加9天[5]

投资评级与核心观点 - 报告对罗莱生活给予"优于大市"的投资评级 [4] - 核心投资逻辑基于公司线上渠道增长势能强劲、存货健康度不断提升以及美国家具业务有望企稳 [4] - 基于近5年FY1 PE区间12-16倍，给予公司2025年16倍市盈率，目标价为9.83元 [4] 近期财务表现 - 2025年第三季度公司收入为12.0亿元，同比增长9.9%，环比第二季度6.8%的增速有所加快 [4] - 2025年第三季度归母净利润为1.5亿元，同比增长50.1% [4] - 2025年前三季度累计收入为33.9亿元，同比增长5.8%；累计归母净利润为3.4亿元，同比增长30.3% [4] - 第三季度毛利率为48.1%，同比上升3.8个百分点，主要得益于线上、直营等渠道毛利率提升以及线上占比提升的组合效应 [4] - 第三季度归母净利率为12.8%，同比上升3.4个百分点 [4] 运营与渠道分析 - 第三季度收入加速增长主要源于线上渠道延续上半年高增趋势（上半年线上渠道收入同比增长18.3%）以及线下渠道环比好转 [4] - 公司通过推出零压深睡枕、无痕床笠等大单品战略驱动整体收入增长 [4] - 期末存货为10.4亿元，同比下降13.7%，环比下降1.3%，存货健康度进一步提升 [4] 费用与资产质量 - 第三季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化+2.1/-0.5/-0.2/+0.5个百分点，四费率整体同比上升1.9个百分点 [4] - 销售费用增加主要来自线上渠道高增带来的费用增加以及大单品宣传需要 [4] - 第三季度管理费用为0.7亿元，同比微增0.7%，管控较好 [4] - 资产端质量改善对利润增量贡献显著：投资净收益增加贡献净利率+0.6个百分点，资产减值损失减少贡献+0.5个百分点，信用减值损失减少贡献+0.5个百分点 [4] 财务预测摘要 - 预测2025年至2027年营业收入分别为48.06亿元、50.59亿元、53.11亿元，同比增速分别为5.4%、5.3%、5.0% [3] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为5.12亿元、5.72亿元、6.31亿元，同比增速分别为18.4%、11.6%、10.3% [3] - 预测2025年至2027年每股净收益分别为0.61元、0.69元、0.76元 [3] - 预测2025年至2027年净资产收益率分别为12.1%、13.3%、14.5% [3] - 预测2025年至2027年销售毛利率分别为48.9%、49.3%、49.7% [6]