报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 9月经济数据继续走弱，供给仍强于需求，Q3政策注重调结构，经济内生增长动能不足，政策效力退坡致经济数据进一步走弱 [1][9][10] - 政策温和发力，Q4经济增速波动不大，今年经济前高后低，债市有望由弱转强，曲线有望走平 [2][3][11] 根据相关目录分别总结 9月经济数据继续走弱，供给仍强于需求 - 9月经济数据整体走弱，工增同比6.5%，社零同比增3.0%，1 - 9月固定资产投资累计同比增 - 0.5%，Q3GDP同比增速4.8% [9][10] - Q3政策调结构，带来部分行业产能利用率上升，但内生增长动能不足，经济数据受政策效力退坡影响进一步走弱 [1][10] - 结构上外需强于内需，出口增速有韧性；供给强于需求，外需带动生产，内需放缓；新经济强于旧经济，但部分新经济投资增速放缓 [1][10] 需求端：投资累计增速转负 - 1 - 9月固定资产投资累计同比 - 0.5%，民间投资累计增速 - 3.1%，投资下跌趋势未止 [12] - 1 - 9月制造业累计投资增速4.0%，9月当月 - 1.9%，增速下降因企业投资意愿低、设备更新政策效力递减、反内卷政策推进，但Q3制造业产能利用率上升 [15] - 未来制造业投资增速大概率韧性下降，因需求弱、反内卷政策推进、稳制造业增量政策有限，但高技术制造业投资需求较强 [16] - 1 - 9月广义基建累计增速3.34%，狭义基建增速1.1%，9月当月广义基建增速 - 8.0%，增速下降因去年基数高和财政关注民生领域；未来有望小幅上升，因增量稳增长政策推出和Q4财政支出提速 [19][20] - 9月地产数据走弱，商品房销售面积增速 - 5.5%，房企资金来源增速 - 8.4%，地产开发投资增速 - 13.9%；地产修复内生动能不足，止跌回稳依赖政策且节奏波折 [24][25] 需求端：居民收入增速下降，社零增速继续下降 - 9月社零同比增3.0%，环比 - 0.18%，下降原因是政策效力下降、居民收入增速下降、支出倾向降低 [28] - 商品零售和餐饮收入增速分别为3.3%和0.9%，部分可选消费品和地产后周期类消费品社零增速下降，金银珠宝零售额同比下降 [28] - 年内社零增速上升动力弱，因稳增长政策紧迫性下降、居民增收难、去年基数高；长期来看，制约消费因素缓解，提振消费路径渐清晰 [30] 生产端：出口彰显韧性，工增快速增长 - 9月工增同比增长6.5%，环比0.64%，工业生产较快增长，因9月工作日多和出口有韧性 [31] - 采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为6.4%、7.3%和0.6%，电热燃水供应业受高基数影响同比读数下降，但两年平均增速上升 [31] - 9月规模以上工业出口交货值同比增长3.8%，通用设备、专用设备制造业生产增速上升，高技术制造业增加值增速较高，部分行业生产增速下降 [32][33] - 年内工业生产难以显著收缩，终端需求偏弱拖累生产，但反内卷政策未完全铺开，高技术制造业生产增速快，Q4总供给难显著收缩 [38][39] 债市有望由弱转强，曲线有望走平 - 短期内债市关注政策和中美贸易关系，四中全会政策积极或冲击债市，贸易冲突影响风险偏好非单向，建议交易盘谨慎 [40] - 10月末 - 11月债市有望由弱转强，11月政策空窗期，市场转向关注基本面，基本面利多债市，债市震荡修复，曲线有望走平 [40] - 策略方面，单边策略本周短线交易谨慎，可逢低布局中线多单；套保策略空头套保空仓观望；曲线策略关注做平曲线策略 [41][42]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [5] 报告的核心观点 - 前期拉动经济数据改善的逻辑可持续性不强，后续经济基本面压力渐显，基本面利多债市，中长线做多长债胜率高，回调买入策略性价比高 [3][35] - Q2经济数据或温和走弱，Q3经济走弱压力进一步显性化，预计届时我国将出台增量政策应对 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 内外部压力增大，经济数据多数不及预期 - Q1经济数据偏强有年初地产等需求旺季、政策激发市场需求和企业抢出口动力强、出口产业链有韧性两个逻辑，但可持续性不强，4月逻辑弱化，经济数据走弱 [1][10] - 4月工业增加值当月同比6.5%，预期6.1%，前值7.7%；社零当月同比5.1%，预期5.5%，前值5.9%；1 - 4月固定资产投资累计同比4%，预期4.2%，前值4.2%，数据公布后国债期货震荡上涨 [9] Q2、Q3经济数据走势及政策预期 - Q2经济数据或温和走弱，因关税豁免期内企业抢转出口动力仍在；Q3经济走弱压力显性化，外需压力增大拖累内需，预计年中起经济数据走弱压力明显增加，Q3我国将出台增量政策，政策成市场博弈焦点 [2][11] 基本面与债市策略 - 经济基本面压力渐显，基本面利多债市，中长线做多长债胜率高但赔率不足，回调买入策略性价比高 [3][35] - 后续基本面压力体现，汇率贬值压力可控，货币政策整体宽松概率大，资金利率中枢有望小幅下行，资金面均衡偏松，当前收益率曲线形态较平，后续应震荡走陡，TS超涨现象改观，做陡曲线策略中短端头寸用现货和期货布局均可 [35][36] - 策略上中线看多，关注逢低布局中线多单；期货正套机会明显下降，部分合约有小幅正套机会；做陡曲线机会初步出现，关注资金利率变化 [38] 生产端情况 - 4月工业增加值当月同比6.5%，环比增速2.2%略低于季节性平均水平，工业生产韧性走弱，原因是去年同比基数高、出口交货值增速下降、终端需求走弱，政策发力使工增同比未大幅走弱，高技术产业增加值高速增长 [12] - 4月采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为5.7%、6.6%和2.1%，分别较前值下降3.6、1.3和1.4个百分点，各行业有不同表现 [12] - 4月服务业生产增速为6.0%，前值6.3%，服务消费偏弱和经济企稳回升预期不牢固对其形成拖累，未来生产增速仍将小幅下降，但政策支撑下工增和服务业生产增速回落幅度不大 [13] 需求端情况 制造业投资 - 1 - 4月制造业累计投资增速为8.8%，前值9.1%；4月当月增速为8.2%，前值9.2%，韧性走弱，终端需求不强、企业投融资意愿低致其下降，设备更新政策使降幅不大 [18] - 分行业看，出口依存度高的行业投资增速下降，设备更新政策使设备工器具和通用设备制造业投资增速有不同表现 [18][19] - 未来制造业高速增长但结构分化，外需依存度高、产能利用率低的行业投资增速有下降压力，受益于政策、科技含量高的行业投资高速增长 [19] 基建投资 - 1 - 4月广义基建累计增速为10.85%，前值11.5%；狭义基建增速为5.8%，前值5.8%；4月当月广义基建增速为9.57%，前值12.58%，基建增速从高位小幅回落 [22] - 今年财政节奏前置，Q1基建投资高速增长，但新增专项债发行节奏不及预期，部分中央主导的基建行业投资增速下降，4月基建增速走弱，水利管理业投资增速下降是关键分项 [22] - 短期基建增速有小幅下降压力，因专项债发行节奏慢、基数抬高、水利管理业同比读数下降；预计Q3出台增量财政政策、加快专项债发行节奏，基建增速将再度上升 [23] 地产数据 - 除国内贷款、新开工面积等少数指标同比读数改善外，大多数地产指标同比读数下降，居民购房意愿不强，房企资金来源承压，1 - 4月地产开发投资增速录得 - 10.3%，较前值下降0.4个百分点 [24][26] - 前期地产数据跌幅收窄因政策刺激旺季需求，但市场企稳基础不牢，居民主动加杠杆动力弱，4月居民部门新增中长贷规模转负 [26] - 短期内直接出台强力政策刺激地产需求概率不高，增加有效供给撬动有效需求是稳地产核心思路，短期内地产数据或继续走弱，Q3关注增量财政政策对地产的提振 [27] 社零情况 - 4月社零增速录得5.1%，预期5.5%，前值5.9%；环比增速录得0.24，略低于近3年同期平均水平，汽车对社零增速拖累明显，居民自发主动支出意愿不足 [30] - 不同类型消费品零售增速表现分化，出行社交类消费品和石油制品零售增速下降，可选消费零售增速上升但内部有分化，家电、家具等分项零售增速回升 [30] - 社零面临压力，消费需求释放需私人部门现金流量表和资产负债表压力减轻，后续宏观环境不确定性高，直接出台政策改善居民现金流量表概率不高，社零增速有边际走弱压力 [31]