摩根大通中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管朱海斌在谈及中国经济时指出，从今年"三驾马 车"的成分占比来讲，出口贡献或有所减弱，而消费和投资因政策支持而增强。朱海斌称，消费仍然是 中国经济的关键问题之一，提振消费仍需政策加码。朱海斌认为，2025年以来，政策调整进入下半场。 财政政策方面，中央财政仍有空间，通过扩张支持稳增长；货币政策方面，他认为当前仍有进一步降息 降准的必要，且自2024年9月后，央行将稳定地产、资本市场作为金融稳定政策的优先内容；经济结构 再平衡方面，扩大内需、扩大消费成为主要经济工作任务之首。（智通财经） ...

文章核心观点 市场担忧出口与制造业投资等强势需求领域难以持续，但政策疏导堵点缓解供给拖累，经济存在存量增量、供给需求、经济结构再平衡的低估景气，上修2025年实际GDP增速至5.0% [2][4][6][7] 市场的担忧：强势"需求领域"难以持续 发达国家补库临近结束，我国出口将弱于海外消费 - 2024年经济各领域中出口与制造业投资内生性表现强劲，四季度支持力量更强，净出口对GDP贡献四季度达2.5个百分点，12月出口增速高达10.7%，四季度制造业投资实际增速高达10.7% [10] - 我国出口走强依赖发达国家补库，但美国库存上行动能减弱，12月库存增速回落0.7个百分点至2.0%，库销比升至历史中位数附近，出口面临下行风险 [11] - 发达国家去库时进口弱于需求将拖累我国出口，即使美国消费改善，外需仍有弱化风险，2024年发达国家消费品进口增速由-10%升至10%高于消费需求3.5%拉动我国出口，当前补库动能弱化或使进口回落压制我国出口 [12] 关税额外扰动出口，且抢出口结束或带来"透支效应" - 美对华已加征两轮10%关税，4月3日“301条款”审查报告公布后不排除新关税风险，“对等关税”框架征收范围及力度可能超预期，参考关税1.0，关税加征幅度近似等于商品对美出口增速下行幅度 [23] - 本轮“抢出口”持续时间或短于关税1.0，因加征方式不同，企业反应时间缩短，1 - 2月出口数据回落反映“抢出口”现象消退，“抢出口”结束或导致出口额外下行压力 [24] 制造业内生性更新周期结束，亦将压制制造业投资 - 2024年制造业投资走强并非源于需求与产能利用率改善，制造业营收实际增速2024年仅4.7%，固定资产周转率下行，但投资实际增速大幅冲高至11.7% [30] - 2024年设备更新政策加码，但不是推升制造业投资的最主要力量，政策发力前2月设备购置投资增速已冲高至17%，上半年增速高于下半年，设备更新类再贷款余额持续下降 [31] - 推动制造业投资走强源于自然更新周期，但目前更新读数达4.6个百分点接近历史规律高点，2025年有下行风险 [32] 忽视的韧性：政策疏导堵点，缓解供给拖累 经济堵点在于地产供给侧，但疏堵的政策"曙光"初现 - 本轮地产调整始于“供给侧”，导致期房竣工风险暴露，现房销售增速2024年达19.1%，期房销售增速-22.2%，刚需购房率降至4.7%低于2008年，购房需求递延形成12.9万亿超额储蓄并流入债市和理财 [34][50] - 供给侧堵点使需求侧政策刺激效果下降，降息对期房销售“脱敏”，但对现房销售有促进作用 [44] - 政策强调稳楼市，出台解决“房企主动补库存”的供给侧政策，2024年末现房库存增速仍高达10.6%，“收储”政策和“严控住宅增量”干预库存问题，该政策能缓解库存与房价压力，疏通“保交房”堵点，利于房价企稳 [51][57] 促消费政策加码，缓解"供给拖累"主线被市场忽视 - 扩内需与惠民生政策结合聚焦促消费，执行层面对供给侧重视大于需求侧，包括就业保障筑基和消费结构优化升级，商品消费领域安排超长期特别国债3000亿元支持以旧换新 [63] - 近三年消费偏弱受供给约束，服务消费恢复程度不足90%，人均服务消费弱于历史趋势，服务业增加值仅为历史趋势的88.2%，核心服务CPI（0.6%）高于核心商品CPI（ - 0.3%） [65] - 2024年三季度以来政策多次强调扩大服务供给，有望支撑服务消费需求，涉及文体娱、旅游、教育、医疗、养老、家政等领域 [71] "扩大服务业投资"被忽视，"消费类基建"蓄势待发 - 2024年下半年固定资产投资不及预期，服务业投资增速大幅下滑，当月同比增速一度由10.9%下行至 - 0.3%左右，规模为6.1万亿 [78] - 《政府工作报告》首次明确提出“加大服务业投资”，“消费类基建”是“财政扩张 - 扩大服务供给 - 促进消费”的重要抓手，政府驱动型服务业投资增速年底提速，单月提升7.4个百分点至8.4% [82] 低估的景气：存量增量、供给需求、经济结构再平衡 存量增量再平衡：存量需求释放，弥补增量需求不足 - 超额储蓄群体集中在中产阶级，区域集中于中部与东部非京沪地区，收入表现更好，未来超储释放存在基础 [88] - 高超储地区房价收入比低于低超储地区，租金回报率高于低超储地区，部分地区租金回报率（2.6%）接近贷款利率，超额储蓄释放存在可能 [89] - 未来上小学人口增速将由 - 12.8%上升至 - 4.3%，当收入、竣工、房价风险缓和遇上“子女上学潮”，已婚未购房人士存量需求有望释放，置换性需求人口增速预计也会上升 [100] 供给需求再平衡：消费领域的"供给创造需求"效应 - “哪吒2”爆火体现“供给创造需求”特征，当前服务业供给偏弱集中在文体娱等生活性服务业，注销企业数与增加值表现较弱 [101] - 出行类、悦己类服务供给呈现结构性回暖，住宿餐饮业投资2024年高增长，演出行业经济规模2023年较2019年提升37.5%，旅行社数量2023年边际抬升21.4%，相关行业需求或回升 [112] - 中西部地区服务供给建设加快，基础设施完善，供给升级，推动中西部消费好于东部，东部呈现向中西部跨区消费特征 [118] 经济结构再平衡：强弱反转、内生动能更坚实 - 即使地产销售改善，地产投资仍受前期存量项目减少滞后拖累，2025年前三季度面临内生性下行风险，四季度有望小幅修复，但基建投资扩张提速，沥青开工率和2月土木工程建筑业PMI表现强劲 [130] - 维持全年经济“N型”复苏判断，“春节错位”扰动一季度数据验证，3月或推升出口6.6个百分点，拖累地产销售增速10个百分点，二季度经济或走弱，三季度磨底，四季度修复 [134] - 出口、制造业投资降温，消费、地产销售、基建、服务业投资回补，经济结构与去年不同，上修2025年实际GDP增速至5.0% [144]