2025年消费市场现状 - 5月社零总额41326亿元，同比增长6.4%，1 - 5月同比增速达5% [10] - 5月以旧换新政策支持领域，家电等零售额同比分别增长53%、33%、30.5%、25.6% [6] - 截止6月30日，老铺黄金、蜜雪冰城、泡泡玛特年内分别上涨278.3%、80.0%和190.9% [14] 品质消费时代特征 - 居民消费“品质优先”，关注产品力和性价比，口碑与品质消费相关 [18] - 供给创造需求，如哪吒、老铺黄金、Labubu、苏超等案例体现 [24] 提振消费建议 - 需求侧：稳楼市、稳股市、稳就业稳定消费需求 [33] - 供给侧：培育服务业优质供给、提升产品标准、改善基本民生 [43] 风险提示 - 地产下行风险超预期、政策推进及落地效果不及预期 [46]

消费领域新趋势 - LABUBU爆火带动新消费和Z世代概念复苏 显示"供给创造需求"规律仍主导消费领域 为"将消费放到首要位置"的经济工作提供新内涵 [1] - 符号化消费如盲盒、谷子、卡牌引发代际认知差异 同时面临"冲动消费"、"情绪价值利己主义"等社会批评 这种价值碰撞自80年代商品经济兴起后反复出现 [1] 消费主义历史演变 - 前现代社会人均商品量稀少 消费概念限于"用尽"物品 自给自足经济下个体消费者意识未萌芽 [2] - 商品供应突破瓶颈后 消费观念从"用尽"转向"利用" 需渠道、市场、生产力三大条件支撑 帝国时期市场整合为关键基础 [4] - 消费诞生伴随四重革命：个人革命（家庭独立）、物质革命（贸易网络）、城市革命（基础设施）、国家意识革命（想象共同体） [4] 消费主义双重影响 - 物质层面推动进步 精神层面引发"永恒动荡"：消费行为与纵欲/不公关联 丰裕社会伴随债务问题 商品霸权引发传统社会抵制 [5] - 消费主义社会普遍存在紧张/冲突/透支现象 相关批判将持续存在 [6] - 积极面体现在塑造世俗社会弹性：建立个体边界、身份表达、权利意识 消费者权益斗争最终形成政治影响力 [7] 20世纪消费主义特征 - 商业逻辑形成闭环 消费者与生产过程疏离 更关注广告塑造的符号价值而非实用功能 [8] - 批判行为被商业系统捕获 如60年代反文化符号被商品化 显示消费中非理性因素难以避免 [9] - 五大核心特征：图像媒介驱动想象、社会工程学技术完善、宏观政策重视消费、身份符号化加剧、消费即时性提升 [10] 消费政策深层矛盾 - 鼓励消费面临多重悖论：既要刺激增长又需防范债务累积 既要提升消费能力又要维持生产成本竞争力 [11] - 消费能力建设需物质条件（分配改革/社会保障）与社会环境（多元包容/个性表达）双重支撑 [12] - 投资导向转向消费导向不仅是经济革命 更是涉及个体边界动态弹性的社会革命 [12]

新消费定义与特征 - 新消费指基于新技术、新业态形成的消费行为，包括智能家电、潮流玩具、美妆护肤、宠物经济、即时零售、茶饮等 [1] - 核心特征为数字化、绿色化、情绪价值导向 [1] 新消费增长驱动因素 - 政策与技术双轮驱动：国家"以旧换新"政策及AI、大数据技术应用加速线上线下融合 [2] - 消费升级需求：Z世代追求个性化、悦己体验，推动潮玩、宠物经济、玄学消费等情绪价值赛道爆发 [2] - 下沉市场潜力释放：高性价比国货品牌通过供应链优化覆盖低线城市，部分行业和公司实现高增长 [2] 新消费与传统消费差异 - 驱动逻辑：新消费以"情绪价值"和"供给创造需求"为核心，满足Z世代悦己、社交需求；传统消费依赖物质需求与人口红利 [3] - 估值方法：新消费高成长性支撑高估值；传统消费锚定稳定现金流与股息率 [4] - 风险特征：新消费高波动易受市场情绪影响；传统消费防御性强但需求增长乏力 [4] 新消费行业趋势 - 在宏观环境下新消费的高成长性较为稀缺，可能出现局部泡沫 [4]

消费品以旧换新销售表现 - 截至5月底全国消费品以旧换新销售额突破1.1万亿元，深圳单城家电数码、汽车消费贡献超300亿元 [1] - 京东"618大促"开启10分钟内北京消费者以5499元国补价购买新款智能手机，福建消费者购入全套智能家电 [1] - 首小时超500个家电家居品牌成交额同比增长逾10倍，十大国产头部品牌增速超500% [1] - 艺术电视、AI节能空调等20余类趋势品类商品增长超20倍 [1] 政策刺激效果分析 - 政策补贴有效化解居民成本焦虑释放存量需求，同时通过销售反哺提振企业信心 [1] - 我国超60亿台存量消费品形成的"消费者换新贵、企业投产难"僵局得到缓解 [1] - 燃油车、家装建材等领域出现耐用品集中消费现象，可能挤压未来消费空间 [2] - 新能源车充电装备成交额同比激增10倍，电动自行车增长300%，显示绿色消费转型潜力 [2] 行业发展趋势 - 企业需把握补贴窗口期推动技术迭代，新能源车凭借体验与成本优势已受市场青睐 [2] - 智能家居通过无感互联技术正重塑生活刚需 [2] - 政府层面需强化废旧回收监管和完善绿色标准，促进"去旧更容易、换新更安心" [2] - 持久复苏依赖创新硬实力，需将政策刺激转化为技术驱动的持续增长 [2] 消费市场特征 - "国家补贴+平台加磅"双重政策有效刺激消费，"供给创造需求"逻辑得到验证 [1] - 轮胎保养、汽车用品等传统品类增长超30倍，显示政策短期刺激效果显著 [2] - 消费热情可持续性取决于政策退出后企业创新能力能否持续 [2]

文章核心观点 市场担忧出口与制造业投资等强势需求领域难以持续，但政策疏导堵点缓解供给拖累，经济存在存量增量、供给需求、经济结构再平衡的低估景气，上修2025年实际GDP增速至5.0% [2][4][6][7] 市场的担忧：强势"需求领域"难以持续 发达国家补库临近结束，我国出口将弱于海外消费 - 2024年经济各领域中出口与制造业投资内生性表现强劲，四季度支持力量更强，净出口对GDP贡献四季度达2.5个百分点，12月出口增速高达10.7%，四季度制造业投资实际增速高达10.7% [10] - 我国出口走强依赖发达国家补库，但美国库存上行动能减弱，12月库存增速回落0.7个百分点至2.0%，库销比升至历史中位数附近，出口面临下行风险 [11] - 发达国家去库时进口弱于需求将拖累我国出口，即使美国消费改善，外需仍有弱化风险，2024年发达国家消费品进口增速由-10%升至10%高于消费需求3.5%拉动我国出口，当前补库动能弱化或使进口回落压制我国出口 [12] 关税额外扰动出口，且抢出口结束或带来"透支效应" - 美对华已加征两轮10%关税，4月3日“301条款”审查报告公布后不排除新关税风险，“对等关税”框架征收范围及力度可能超预期，参考关税1.0，关税加征幅度近似等于商品对美出口增速下行幅度 [23] - 本轮“抢出口”持续时间或短于关税1.0，因加征方式不同，企业反应时间缩短，1 - 2月出口数据回落反映“抢出口”现象消退，“抢出口”结束或导致出口额外下行压力 [24] 制造业内生性更新周期结束，亦将压制制造业投资 - 2024年制造业投资走强并非源于需求与产能利用率改善，制造业营收实际增速2024年仅4.7%，固定资产周转率下行，但投资实际增速大幅冲高至11.7% [30] - 2024年设备更新政策加码，但不是推升制造业投资的最主要力量，政策发力前2月设备购置投资增速已冲高至17%，上半年增速高于下半年，设备更新类再贷款余额持续下降 [31] - 推动制造业投资走强源于自然更新周期，但目前更新读数达4.6个百分点接近历史规律高点，2025年有下行风险 [32] 忽视的韧性：政策疏导堵点，缓解供给拖累 经济堵点在于地产供给侧，但疏堵的政策"曙光"初现 - 本轮地产调整始于“供给侧”，导致期房竣工风险暴露，现房销售增速2024年达19.1%，期房销售增速-22.2%，刚需购房率降至4.7%低于2008年，购房需求递延形成12.9万亿超额储蓄并流入债市和理财 [34][50] - 供给侧堵点使需求侧政策刺激效果下降，降息对期房销售“脱敏”，但对现房销售有促进作用 [44] - 政策强调稳楼市，出台解决“房企主动补库存”的供给侧政策，2024年末现房库存增速仍高达10.6%，“收储”政策和“严控住宅增量”干预库存问题，该政策能缓解库存与房价压力，疏通“保交房”堵点，利于房价企稳 [51][57] 促消费政策加码，缓解"供给拖累"主线被市场忽视 - 扩内需与惠民生政策结合聚焦促消费，执行层面对供给侧重视大于需求侧，包括就业保障筑基和消费结构优化升级，商品消费领域安排超长期特别国债3000亿元支持以旧换新 [63] - 近三年消费偏弱受供给约束，服务消费恢复程度不足90%，人均服务消费弱于历史趋势，服务业增加值仅为历史趋势的88.2%，核心服务CPI（0.6%）高于核心商品CPI（ - 0.3%） [65] - 2024年三季度以来政策多次强调扩大服务供给，有望支撑服务消费需求，涉及文体娱、旅游、教育、医疗、养老、家政等领域 [71] "扩大服务业投资"被忽视，"消费类基建"蓄势待发 - 2024年下半年固定资产投资不及预期，服务业投资增速大幅下滑，当月同比增速一度由10.9%下行至 - 0.3%左右，规模为6.1万亿 [78] - 《政府工作报告》首次明确提出“加大服务业投资”，“消费类基建”是“财政扩张 - 扩大服务供给 - 促进消费”的重要抓手，政府驱动型服务业投资增速年底提速，单月提升7.4个百分点至8.4% [82] 低估的景气：存量增量、供给需求、经济结构再平衡 存量增量再平衡：存量需求释放，弥补增量需求不足 - 超额储蓄群体集中在中产阶级，区域集中于中部与东部非京沪地区，收入表现更好，未来超储释放存在基础 [88] - 高超储地区房价收入比低于低超储地区，租金回报率高于低超储地区，部分地区租金回报率（2.6%）接近贷款利率，超额储蓄释放存在可能 [89] - 未来上小学人口增速将由 - 12.8%上升至 - 4.3%，当收入、竣工、房价风险缓和遇上“子女上学潮”，已婚未购房人士存量需求有望释放，置换性需求人口增速预计也会上升 [100] 供给需求再平衡：消费领域的"供给创造需求"效应 - “哪吒2”爆火体现“供给创造需求”特征，当前服务业供给偏弱集中在文体娱等生活性服务业，注销企业数与增加值表现较弱 [101] - 出行类、悦己类服务供给呈现结构性回暖，住宿餐饮业投资2024年高增长，演出行业经济规模2023年较2019年提升37.5%，旅行社数量2023年边际抬升21.4%，相关行业需求或回升 [112] - 中西部地区服务供给建设加快，基础设施完善，供给升级，推动中西部消费好于东部，东部呈现向中西部跨区消费特征 [118] 经济结构再平衡：强弱反转、内生动能更坚实 - 即使地产销售改善，地产投资仍受前期存量项目减少滞后拖累，2025年前三季度面临内生性下行风险，四季度有望小幅修复，但基建投资扩张提速，沥青开工率和2月土木工程建筑业PMI表现强劲 [130] - 维持全年经济“N型”复苏判断，“春节错位”扰动一季度数据验证，3月或推升出口6.6个百分点，拖累地产销售增速10个百分点，二季度经济或走弱，三季度磨底，四季度修复 [134] - 出口、制造业投资降温，消费、地产销售、基建、服务业投资回补，经济结构与去年不同，上修2025年实际GDP增速至5.0% [144]

热点思考 - 解码地方"财政账"：依据各地2024年决算与2025年预算报告，剖析地方2024年财政"堵点"及2025年收支预期 [4][5] - 《哪吒2》热映背后的供给效应：电影质量提升产生显著的"供给创造需求"效应 [6][7] - 2025年全国"两会"精神学习：政府工作报告设定GDP增速目标5%左右，CPI增速目标下调至2%左右，赤字率上调至4%左右，专项债券规模上调至4.4万亿元 [8][9] 深度研究 - 欧洲经济的"困局"与"破局"：俄乌冲突初见"和平"曙光，探讨停战对欧洲经济的潜在影响 [1][10] 高频跟踪 - PMI指数：2月制造业PMI为50.2%（前值49.1%），非制造业PMI为50.4%（前值50.2%），显示结构分化 [11] - 美联储GDP模型下修一季度经济预测 [11] - 中央一号文件发布：提出扎实推进乡村全面振兴，聚焦粮食供给保障、脱贫攻坚成果巩固、乡村建设等 [12][13] - 地产成交热度攀升：工业生产分化，建筑业开工较弱，但地产成交大幅提升 [14] 电话会议 - "周见"系列会议第21期：讨论俄乌变局及其宏观影响 [17] - "洞见"系列会议第43期：分析税收增速为何跑输GDP [18] - 申万宏源全行业联合解读2025年两会政府工作报告 [19] - "洞见"系列会议第44期：探讨"俄乌局势"的宏观传导图谱 [21]

电影市场表现 - 2025年春节档电影市场强劲复苏，全国票房达95.14亿元，同比增长18.2%，涨幅较2024年十一假期提升30.2个百分点 [1][9][29] - 《哪吒2》以43.5亿元票房领跑春节档，贡献总票房45.7%，带动市场创历史新高 [1][9][29] - 电影质量提升形成"供给创造需求"效应，春节档平均豆瓣评分7.8分（同比+0.4分），平均票价45.6元（同比+2.5%） [10][29] 消费券影响 - 全国投入不少于6亿元观影消费补贴，理论带动12-30亿元票房增量，实际直接拉动仅占市场规模5%-12% [2][11][30] - 湖南省消费券直接转化票房435.5万元，仅占该省总票房1.3%，显示政策对需求刺激有限 [12][30] 服务业供给缺口 - 2024年服务业增加值仅为历史趋势的88.2%，文体娱（73.9%）、住宿餐饮（82.8%）回落幅度超生产性服务业（90%） [3][14][31] - 服务业就业人数同比增3.1%，低于增加值增速5.2%，反映供给修复滞后 [14][31] - 核心服务CPI（1.6%）与核心商品CPI（-0.4%）分化，凸显服务业供给弹性不足 [15][31] 结构性修复领域 - 住宿餐饮业销售净利率最高回升15.6个百分点，投资增速滞后2个季度上行 [4][17][32] - 演出行业2023年规模较2019年增长29.3%，旅行社数量边际提升21.4%带动团游复苏 [5][17][32] 中长期消费机遇 - 我国服务业增加值占比40.1%低于日韩（50.6%/46.4%），文体娱（0.5%）、住宿餐饮（1.7%）占比显著偏低 [19][33] - 中西部艺术场馆数较2019年增长显著（四川+67.3%，湖北+41.8%），限额以上零售增速超东部 [22][33] - 30-50岁人口增速未来5年回升0.8个百分点，老年人口高增长将提振医疗保健消费 [24][34]