报告行业投资评级 - 行业投资评级为优于大市（维持） [1][2] 报告的核心观点 - 2025年肉牛大周期有望迎来拐点，2026/2027年行业有望迎来牛肉和牛奶的双品种共振涨价 [4] - 奶牛养殖公司受益于肉奶景气共振，具备较高的盈利弹性修复空间，应对卖牛收益给予价值重估 [4] - 所有奶牛养殖企业目前均破净，PB在0.2 - 0.9倍之间，处于历史底部区间，接下来行业牛肉与牛奶共振反转时，奶牛养殖标的估值空间修复弹性较大 [4] - 投资建议关注奶牛养殖标的优然牧业、现代牧业、中国圣牧，核心推荐肉牛养殖或屠宰加工标的光明肉业 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 截至2025年6月27日，国内主产区牛肉均价为63.73元/kg，同比+10.66%，年初至今累计上涨19.92%；主产区生鲜乳均价为3.04元/kg，同比 - 7.60%，年初至今累计下跌2.25%；肉奶比达20.96，创历史新高 [3] 国内牛肉行业基本介绍 - 国内牛肉每年消费量接近1200万吨，是猪肉消费量的20% +，历史上价格是猪价的3倍左右，市场规模接近万亿，30%消费量为进口牛肉 [5] - 国内肉牛养殖结构分散，主要参与者是农民，母牛养殖基本是农民，育肥产能90%以上是农民，屠宰也较分散，未来行业景气上行资本有望介入加速规模化 [5] - 肉牛养殖周期：小母牛养殖1.5年配种，怀孕1年，小牛育肥1.5年，产能恢复需4年 [5] 国内牛肉价格回顾 - 2020年之前牛肉价格平稳，消费增长快，供需平稳，有盈利空间 [6] - 2020 - 2022年，因扶贫政策支持产能快速增长，疫情期间进口牛肉减少，价格高涨 [6] - 2023 - 2025年2月，疫情结束进口牛肉增多，前期扩张产能贡献供给增量，消费受宏观经济影响下行，价格快速下行，行业深度亏损 [7] - 2025年春节后，牛肉价格淡季不淡，截至6月末较2月低点上涨18%左右 [7] 国内牛肉产能及价格走势判断 - 钢联数据显示2025年5月相对2024年1月肉牛存栏减少接近20%，预估母牛存栏减少30 - 40% [8] - 屠宰端表现显示能繁母牛存栏去化幅度大，2023 - 2024年能繁母牛宰杀比例约30 - 35%，部分地区超50%，2025年上半年公牛出栏体重较正常下降15 - 20%，是行业产能出清标志 [9] 未来牛肉价格走势及高点判断 - 牛肉中能繁母牛肉占比高，母牛淘汰和留种对价格影响大，淘汰母牛肉一般占供给比例接近40% [10] - 2025年2 - 3月是最后一批大规模淘汰的能繁母牛，6 - 7月最后一批大规模淘汰母牛屠宰供给释放后，未来牛肉供给大幅减少 [11] - 预计进入Q3后母牛屠宰量减少，国内牛肉价格有望快速上涨，持续上涨至2027年下半年，价格会高于2022年高位 [11] 海外牛肉基本面情况 - 全球牛肉受资源限制扩张不佳，2000年以来价格震荡走高，美国、中国和巴西是重要生产和消费国，合计占比超50% [12] - 2020年以来，海外母牛存栏持续减少，整体牛肉产能减少超5%，2025年是全球牛肉产量同比增速减少第一年，后续2 - 3年供给收缩 [12][13] - 美国牛肉价格已创新高，预计涨价持续到2026年，2025年以来国内进口牛肉到岸价上行、进口量收缩，海外涨价驱动国内牛肉价格走高 [13] 国内奶牛行业基本介绍 - 国内每年原奶需求量接近4500万吨，4000万吨自产，500万吨进口大包粉补充，对外依赖度10% [14] - 奶牛行业经历三聚氰胺事件后快速规模化，前三家产量规模合计占比接近20%，70 - 80%是规模产能，集中度较高 [14] - 奶牛养殖2年产奶，产奶3年，5年后淘汰，泌乳牛每年产一头小牛，公牛卖掉，母牛入后备奶牛养殖，转泌乳牛比例接近90% [14] 国内奶牛产能去化节奏及未来判断 - 目前国内奶牛产能减少接近10%，主要去化非规模产能，保守估计整体产量下滑5%左右 [15] - 规模企业有成母牛数量减少迹象，行业普遍亏损现金流，预计2025年三季度产能加速去化，涉及规模产能，原奶价格2025年底或2026年上半年迎向上拐点 [15] 海外原奶基本面情况 - 新西兰2024年奶牛存栏较2019年减少6%以上，全球大包粉价格2024年以来持续涨价，国内进口价格高于国内价格 [16] - 海外价格持续上涨有助于提升2026年与2027年国内原奶价格的周期反转高度 [19] 市场担心问题及分析 - 市场担心消费是否支撑涨价和进口冲击两个问题 [20] - 牛肉供给矛盾更大时消费端影响将被弱化，2025年上半年淡季牛肉价格仍涨15%左右，说明供给矛盾突出 [20] - 进口产品2025年均在涨价，海外未来2 - 3年也是涨价景气周期，国内和国外会共振涨价，进口将成国内涨价利好驱动 [20] 投资方向把握 - 看好港股奶牛养殖公司，其淘汰奶牛价格与牛肉价格正相关，以优然牧业为例，2024年淘汰母牛出栏量接近10万头，每年外销公犊牛量接近15万头，卖牛收益应给予价值重估 [21] - 原奶周期在底部，2026年原奶有望迎来周期反转，2026/2027年行业有望迎来牛肉和牛奶双品种共振涨价，奶牛养殖标的估值修复空间弹性大 [22]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年以来国内肉奶价格走势背离，肉奶比创历史新高 [4] - 看好2025年肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到2027年 [4] - 2025年下半年国内原奶供需格局或改善，价格有望回暖 [4] - 推荐光明肉业，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧 [4] 牛肉行情展望 - 深亏驱动去化，国内供给出清级别或及2019年猪周期，2023年6月至2024年11月国内牛肉价格下跌，出栏肉牛单头亏损高 [5] - 海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增，2025年全球牛肉产量预计降，价格已上涨，国内进口牛肉压力变小 [10][11] - 2025年国内肉牛供给预计边际趋紧，大周期有望迎来拐点，牛肉价格后续或筑底上行，涨价景气预计持续到2027年 [16] 原奶行情展望 - 2023年下半年起国内原奶价格亏损，存栏预计降至2019年同期水平 [17] - 牛肉和原奶行情高度相关，肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期 [20] - 海外奶粉进入去库周期，进口大包粉已不具备性价比，后续进口预计量减价增 [23] - 国内原奶价格有望在2025年下半年迎来向上修复 [25] 投资建议 - 肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望高弹性修复 [26] - 核心推荐光明肉业，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧 [26]