行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为"优于大市" [5] 核心观点 - 美国牛肉2025年产量环比调减 全球大豆库存进一步收紧 [1] - 种植链农产品：豆粕短期关注贸易与天气 底部看好大周期布局 [1] - 养植链农产品：美国下调2025年牛肉产量 牛价景气预计向上 [3] 种植链农产品分析 玉米 - 25/26产季全球期末库销比环比调减0.10pcts至21.82% [16] - 中国期末库销比环比调减0.34pcts至55.16% [17] - 国内玉米价格处于历史周期底部位置 中长期供需平衡趋于收紧 [1][18] - 截至2025年9月12日国内玉米现货价2357元/吨 月环比-0.97% 同比+1.77% [18] 大豆 - 25/26产季全球期末库销比环比调减0.13pcts至29.25% [32] - 全球期末库存环比调减91万吨至1.24亿吨 [32] - CBOT大豆期货窄幅震荡 受贸易政策与天气因素影响 [1][34] - 2025年美国大豆种植面积预估8338万英亩 同比减少4.2% [40] 小麦 - 25/26产季全球期末库销比环比调增1.53pcts至32.42% [45] - 全球期末库存环比调增398万吨 [45] - 中国小麦25/26年度期末库销比同比减少0.88pcts至84.31% [46] - 截至2025年9月12日国内小麦现货价2426元/吨 月环比回调0.49% [48] 白糖 - 2025/26产季中国糖料播种面积预计同比增加3.2%至1440千公顷 [55] - 食糖产量预计同比增加4万吨至1120万吨 [55] - 截至2025年9月12日国内广西南宁糖现货价为5900元/吨 月环比-0.34% 同比-4.53% [57] 棉花 - 25/26产季全球期末库销比环比下调1.09pcts至61.55% [61] - 中国期末库存消费比下调5.16pct至88.23% [62] - 截至9月12日国产棉-新疆棉3128B价格为15230元/吨 月环比上涨0.60% [64] 养植链农产品分析 牛肉 - 2025年美国牛肉产量预测环比下调0.38%至25892百万磅 [68] - 2025Q3-2026Q2美国牛肉单季产量预估同比变动分别为-5.4%、-5.3%、-4.7%、-1.8% [3][78] - 2025Q3-2026Q2单季小公牛价格预估同比变动+26.8%、+28.6%、+20.5%、+10.1% [3][78] - 2024年末国内牛存栏结束连续五年增势 同比调减4%以上 [3] 原奶 - 2026年美国牛奶产量预测环比上调9亿磅至2303亿磅 [93] - 国内主产区原奶均价为3.03元/kg 同比-3.5% [100] - 2025年期初我国奶牛存栏预计降至1300万头 较2024年期初减少100万头 [100] 猪肉 - 2025年美国猪肉产量环比调减0.65% [113] - 2025Q3-2026Q2单季猪肉价格预估同比变动+17.3%、+9.7%、+2.2%、+0.4% [7][115] - 2025年7月末能繁母猪存栏达4042万头 较Q2末减少1万头 [120] 禽类 - 肉鸡产量9月预测环比上调0.31% 消费量预测环比上调0.36% [7] - 国内白鸡供给预计有所恢复 黄鸡供给维持底部 [7] 鸡蛋 - USDA预计2026年最终期末库存同比2025年增加6% [8] - 卓创口径下全国8月在产蛋鸡存栏环比+0.7% [8] 投资建议 - 推荐牧业：优然牧业、现代牧业、中国圣牧、光明肉业等 [8] - 生猪推荐：德康农牧、牧原股份、华统股份、温氏股份等 [8] - 饲料推荐：海大集团 [8] - 禽推荐：立华股份、益生股份、圣农发展等 [8] - 种植链推荐：海南橡胶、荃银高科、国投丰乐、隆平高科等 [8]

核心观点 - 快递行业呈现"反内卷"趋势 单价降幅收窄 行业集中度提升 头部企业市场份额扩大[5][6][7] - 人形机器人技术实现突破 向"类人化自主决策"方向演进 产业呈现"技术深化"与"场景落地"双轮驱动态势[12][13][15] - 乳制品行业迎来肉奶周期共振 原奶价格回落存栏加速去化 牛肉价格低位反转 牧业企业盈利弹性较强[17][18][20] - 新能源与高端制造领域多公司业绩亮眼 光伏出货量大幅增长 磁材产品结构优化 锂电稼动率领先[55][56][58] 物流仓储行业 - 2025年7月全国快递件量164亿件 同比增长15.1% 1-7月累计件量1120.5亿件 同比增长18.7%[5] - 行业集中度持续提升 CR8达86.9 同比提升1.7 头部企业Q2市占率环比提高[6] - 7月单票收入同比下降5.3% 降幅同比环比收窄 反内卷力度超预期 义乌广东等地底价上调0.2-0.4元[7] 机器人行业 - Figure人形机器人实现无遮挡行走 通过强化学习训练达到超人水平 展示自主折衣等复杂技能[12][14] - 产业重点关注旋转关节模组、线性执行模组、电机、编码器、灵巧手及传感器等核心零部件[13] - 技术演进需解决力的精准控制、动态决策逻辑问题 依靠算法优化与数据积累实现任务自主决策[15] 乳制品行业 - 原奶价格延续回落 8-9月青贮采购季资金压力较大 社会存栏加速去化 25H2有望供需平衡[17] - 牛肉价格进入上行周期 25Q2全国牛存栏同比下降2.1%至9992万头 25H1进口牛肉量同比下降9.5%[18] - 牧业龙头企业毛利率有望获得6pct/10pct以上的改善空间 淘牛总收入有望增厚约2/4亿元[20] 新能源发电与高端制造 - 横店东磁25H1光伏产品出货13.4GW 同比增长超65% 电池量产转化效率提升至26.85%[55] - 磁材业务出货10.73万吨 结构优化 拓展至新能源汽车、AI服务器等新兴领域[56] - 锂电板块出货超3亿支 同比增长12.25% 稼动率维持业内领先 毛利率进一步回升[58] 互联网与科技 - 富途控股25H1营收100.06亿港元 同比增长74.89% 净入金强劲 新增有资产客户20.4万人[22][23] - 北森控股云端HCM收入7.22亿元 同比增长14.2% AI商业化ARR超过600万元[31][33] - 吉宏股份Q2扣非净利高增123% 跨境电商营收21.2亿元 同比增长52.9%[51][52] 汽车与出行 - 小鹏汽车25Q2交付量10.3万辆创历史新高 同比增长242% 毛利率达17.3%创历史新高[66][67] - 大众合作延伸至燃油和插电混动车型平台 有望增厚服务业务收入[67] 消费品与零售 - 巴比食品25Q2营收4.65亿元 同比增长13.5% 团餐业务1.06亿元 同比增长26.2%[27][28] - 亚玛芬体育25Q2收入12.4亿美元 同比增长23% 大中华区收入同比增长42% 规模首超美洲[93][94] 金融与保险 - 众安在线25H1归母净利润6.68亿元 同比增1103.5% 综合成本率95.6% 同比改善2.3pt[70][71] - 瑞达期货25H1归母净利润2.28亿元 同比增长66.49% 投资业务净收同比增69.72%[76][77] 材料与资源 - 厦门钨业25Q2归母净利5.81亿元 环比增48.65% 能源新材料利润同比增35.47%[61][62] - 长海股份25H1归母净利润1.7亿元 同比增42.30% 玻纤产能扩大至47万吨[104][105]

行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为"优于大市" [6] 核心观点 种植链农产品 - 玉米：全球期末库销比同比调减0.58pcts，中国调减5.95pcts，价格有望维持温和上涨 [2][17][18] - 大豆：全球产量预估环比持平，期末库存环比调减，短期关注美国贸易政策与天气 [2][32][33] - 小麦：全球产量环比调减165万吨，库销比环比调减0.13pcts至32.13% [3][49][50] - 白糖：维持丰产预期，价格或随外盘震荡偏弱 [3][59][60] - 棉花：全球产量预测下调，期末库销比环比下调2.82pcts至62.64% [3][65][66] 养殖链农产品 - 牛肉：美国2026年牛肉产量预测下调，单季产量同比下滑5.4%-1.8% [4][72][73] - 原奶：国内奶牛存栏预计重回2019年水平，价格有望2025年下半年反转 [5][103][109] - 猪肉：美国2026年消费增长略高于供应0.1%，国内能繁存栏低波动 [5][123][124] - 禽类：美国肉鸡消费量预计同比+0.6%，国内供给预计恢复 [8][123] - 鸡蛋：美国期末库存同比增加6%，国内供应预计宽松 [8][123] 投资建议 - 推荐牧业、宠物、饲料及猪禽低估值龙头，包括优然牧业、光明肉业、牧原股份等 [9][10]

乳业股表现 - 中国圣牧股价上涨9.09%至0.48港元 [1] - 优然牧业股价上涨3.53%至4.4港元 [1] - 蒙牛乳业股价上涨1.46%至16.67港元 [1] - 澳优股价上涨1.19%至2.55港元 [1] 政策影响 - 育儿补贴制度2025年1月1日起实施 为3周岁以下婴幼儿提供每孩每年3600元补贴 [1] - 政策预计覆盖2000多万婴幼儿家庭 直接拉动乳制品特别是婴幼儿奶粉消费 [1] 行业前景 - 2025年肉牛大周期预计反转 肉价上涨趋势或持续至2027年 [1] - 2025年下半年国内原奶供需格局有望改善 价格预计回暖 [1] - 奶牛养殖企业将受益于原奶行情改善和肉牛周期上行 盈利修复弹性较高 [1] - 优然牧业、现代牧业、中国圣牧被推荐为受益标的 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为优于大市（维持） [1][2] 报告的核心观点 - 2025年肉牛大周期有望迎来拐点，2026/2027年行业有望迎来牛肉和牛奶的双品种共振涨价 [4] - 奶牛养殖公司受益于肉奶景气共振，具备较高的盈利弹性修复空间，应对卖牛收益给予价值重估 [4] - 所有奶牛养殖企业目前均破净，PB在0.2 - 0.9倍之间，处于历史底部区间，接下来行业牛肉与牛奶共振反转时，奶牛养殖标的估值空间修复弹性较大 [4] - 投资建议关注奶牛养殖标的优然牧业、现代牧业、中国圣牧，核心推荐肉牛养殖或屠宰加工标的光明肉业 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 截至2025年6月27日，国内主产区牛肉均价为63.73元/kg，同比+10.66%，年初至今累计上涨19.92%；主产区生鲜乳均价为3.04元/kg，同比 - 7.60%，年初至今累计下跌2.25%；肉奶比达20.96，创历史新高 [3] 国内牛肉行业基本介绍 - 国内牛肉每年消费量接近1200万吨，是猪肉消费量的20% +，历史上价格是猪价的3倍左右，市场规模接近万亿，30%消费量为进口牛肉 [5] - 国内肉牛养殖结构分散，主要参与者是农民，母牛养殖基本是农民，育肥产能90%以上是农民，屠宰也较分散，未来行业景气上行资本有望介入加速规模化 [5] - 肉牛养殖周期：小母牛养殖1.5年配种，怀孕1年，小牛育肥1.5年，产能恢复需4年 [5] 国内牛肉价格回顾 - 2020年之前牛肉价格平稳，消费增长快，供需平稳，有盈利空间 [6] - 2020 - 2022年，因扶贫政策支持产能快速增长，疫情期间进口牛肉减少，价格高涨 [6] - 2023 - 2025年2月，疫情结束进口牛肉增多，前期扩张产能贡献供给增量，消费受宏观经济影响下行，价格快速下行，行业深度亏损 [7] - 2025年春节后，牛肉价格淡季不淡，截至6月末较2月低点上涨18%左右 [7] 国内牛肉产能及价格走势判断 - 钢联数据显示2025年5月相对2024年1月肉牛存栏减少接近20%，预估母牛存栏减少30 - 40% [8] - 屠宰端表现显示能繁母牛存栏去化幅度大，2023 - 2024年能繁母牛宰杀比例约30 - 35%，部分地区超50%，2025年上半年公牛出栏体重较正常下降15 - 20%，是行业产能出清标志 [9] 未来牛肉价格走势及高点判断 - 牛肉中能繁母牛肉占比高，母牛淘汰和留种对价格影响大，淘汰母牛肉一般占供给比例接近40% [10] - 2025年2 - 3月是最后一批大规模淘汰的能繁母牛，6 - 7月最后一批大规模淘汰母牛屠宰供给释放后，未来牛肉供给大幅减少 [11] - 预计进入Q3后母牛屠宰量减少，国内牛肉价格有望快速上涨，持续上涨至2027年下半年，价格会高于2022年高位 [11] 海外牛肉基本面情况 - 全球牛肉受资源限制扩张不佳，2000年以来价格震荡走高，美国、中国和巴西是重要生产和消费国，合计占比超50% [12] - 2020年以来，海外母牛存栏持续减少，整体牛肉产能减少超5%，2025年是全球牛肉产量同比增速减少第一年，后续2 - 3年供给收缩 [12][13] - 美国牛肉价格已创新高，预计涨价持续到2026年，2025年以来国内进口牛肉到岸价上行、进口量收缩，海外涨价驱动国内牛肉价格走高 [13] 国内奶牛行业基本介绍 - 国内每年原奶需求量接近4500万吨，4000万吨自产，500万吨进口大包粉补充，对外依赖度10% [14] - 奶牛行业经历三聚氰胺事件后快速规模化，前三家产量规模合计占比接近20%，70 - 80%是规模产能，集中度较高 [14] - 奶牛养殖2年产奶，产奶3年，5年后淘汰，泌乳牛每年产一头小牛，公牛卖掉，母牛入后备奶牛养殖，转泌乳牛比例接近90% [14] 国内奶牛产能去化节奏及未来判断 - 目前国内奶牛产能减少接近10%，主要去化非规模产能，保守估计整体产量下滑5%左右 [15] - 规模企业有成母牛数量减少迹象，行业普遍亏损现金流，预计2025年三季度产能加速去化，涉及规模产能，原奶价格2025年底或2026年上半年迎向上拐点 [15] 海外原奶基本面情况 - 新西兰2024年奶牛存栏较2019年减少6%以上，全球大包粉价格2024年以来持续涨价，国内进口价格高于国内价格 [16] - 海外价格持续上涨有助于提升2026年与2027年国内原奶价格的周期反转高度 [19] 市场担心问题及分析 - 市场担心消费是否支撑涨价和进口冲击两个问题 [20] - 牛肉供给矛盾更大时消费端影响将被弱化，2025年上半年淡季牛肉价格仍涨15%左右，说明供给矛盾突出 [20] - 进口产品2025年均在涨价，海外未来2 - 3年也是涨价景气周期，国内和国外会共振涨价，进口将成国内涨价利好驱动 [20] 投资方向把握 - 看好港股奶牛养殖公司，其淘汰奶牛价格与牛肉价格正相关，以优然牧业为例，2024年淘汰母牛出栏量接近10万头，每年外销公犊牛量接近15万头，卖牛收益应给予价值重估 [21] - 原奶周期在底部，2026年原奶有望迎来周期反转，2026/2027年行业有望迎来牛肉和牛奶双品种共振涨价，奶牛养殖标的估值修复空间弹性大 [22]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年以来国内肉奶价格走势背离，肉奶比创历史新高 [4] - 看好2025年肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到2027年 [4] - 2025年下半年国内原奶供需格局或改善，价格有望回暖 [4] - 推荐光明肉业，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧 [4] 牛肉行情展望 - 深亏驱动去化，国内供给出清级别或及2019年猪周期，2023年6月至2024年11月国内牛肉价格下跌，出栏肉牛单头亏损高 [5] - 海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增，2025年全球牛肉产量预计降，价格已上涨，国内进口牛肉压力变小 [10][11] - 2025年国内肉牛供给预计边际趋紧，大周期有望迎来拐点，牛肉价格后续或筑底上行，涨价景气预计持续到2027年 [16] 原奶行情展望 - 2023年下半年起国内原奶价格亏损，存栏预计降至2019年同期水平 [17] - 牛肉和原奶行情高度相关，肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期 [20] - 海外奶粉进入去库周期，进口大包粉已不具备性价比，后续进口预计量减价增 [23] - 国内原奶价格有望在2025年下半年迎来向上修复 [25] 投资建议 - 肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望高弹性修复 [26] - 核心推荐光明肉业，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧 [26]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 2025年国内原奶景气有望反转上行，国内奶牛产能自2023年中开始去化，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势 [1][5] 各部分总结 总览：行业概述 - 原奶是乳制品产业核心原料，由奶牛直接产出，经加工成液态奶和干乳制品后销售，我国核心奶牛品种为荷斯坦及其杂交改良品种，占比超85% [13] - 奶牛场从补栏犊牛到产奶约需2年，一头奶牛有效产奶年限5 - 8年，淘汰奶牛占国内牛肉产量5 - 10% [16] - 我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四，国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大牛奶产区 [17] - 2023年我国单公斤原奶完全成本约3.74元，饲料成本占比65%，剔除折旧摊销后现金成本约3.30元 [23] - 奶牛养殖重资产但具规模经济，大企业在设备开支、育种和养殖技术、对接下游等方面有优势，行业呈自下而上整合趋势 [25] - 中国乳制品生产原奶年需求近4500万吨，国内自产量约4000万吨，缺口约500万吨，主要靠进口大包粉补充 [32] - 全球大包粉贸易格局集中，新西兰是主要输出国，2024年其出口量占全球74% [38] - 原奶价格分析框架围绕国内奶牛淘补和海外进口成本，受牛肉价格、替代品价格、乳制品产量、居民消费景气等因素影响 [40] 复盘：国内原奶行情已累计下行四年 - 2009 - 2015年：上行期因产能出清、进口受限，原奶价格最高涨至4.27元/kg，涨幅86%；下行期因产能释放、进口增加，最低跌至3.40元/kg，跌幅20% [45] - 2015 - 2018年：价格底部震荡38个月，供给端存栏下滑但规模化提升、低价大包粉进口增加，需求端乳制品消费增长放缓 [45] - 2018年至今：上行期因非洲猪瘟和新冠疫情，原奶价格最高涨至4.38元/kg，涨幅30%；下行期因奶牛存栏和单产扩张、海外大包粉价格下行，原奶价格最低至3.40元/kg，跌幅22%，行业处于深亏状态 [45][59] 展望：2025年原奶价格有望反转上行 - 原奶价格低迷，奶牛养殖亏损，行业出清压力大，2025年期初我国奶牛存栏预计降至1300万头，较2024年减少100万头 [63] - 头部原奶企业扩张致负债率攀升，后续产能扩张节奏预计放缓，现代牧业、优然牧业2024年资产负债率分别达67%/72% [66] - 牛肉价格重回上行，“肉奶共振”可期，2025年春节后牛肉价格较年初涨17%，较上年同期涨28% [67] - 2025年全球原奶产量和消费量预计同比均增1.0%左右，欧盟、美国、中国、新西兰产量和消费量有不同变化 [72] - 海外全脂奶粉价格自2023年上涨64%，进口大包粉已无性价比，后续进口预计量减价增 [77] - 综合来看，国内原奶价格有望在2025年下半年反转上行 [78] 相关标的梳理 - 原奶价格上行利好原奶企业和有上游奶源布局的乳制品企业，本轮周期左侧投资特征明显，股价启动领先于奶价 [89] - 梳理了优然牧业、现代牧业等多家乳制品行业标的经营情况，包括奶牛存栏、生产性生物资产价值、资产减值、扣非净利等 [90]