行业传统认知与新兴变化 - 工业自动化设备行业长期被视为技术路径清晰、竞争格局稳定、进入壁垒高的成熟市场，由具备规模制造、整线集成和全球交付能力的头部厂商主导，其价值逻辑与制造业固定资产投资周期高度绑定，常被贴上“重资产、慢增长、强周期”的标签 [1] - 新兴初创企业正以不同于传统厂商的路径切入市场，它们未在整线集成或规模制造层面与龙头正面竞争，而是通过重新理解需求结构、价值链环节和商业模式，逐步改变工业自动化设备的价值创造方式，对行业格局和资本市场认知产生深远影响 [1] 需求侧的根本性变化 - 制造业客户需求发生深层变化，自动化投资逻辑正从一次性“设备交付”转向持续性的“效率交付” [3] - 过去自动化被视为替代人工、提升基础产能的工具，投资重点是一次性设备采购和项目交付完成 [3] - 当前多品种、小批量、高频切换成为主流生产模式，制造企业更关注自动化系统在复杂工况下的长期稳定性、柔性和综合运营成本，决策重点转向设备能否持续保持效率、具备升级空间并随工艺变化不断优化 [3] - 自动化投资正从“买设备”转向“买效率、买确定性、买长期可控性” [3] 初创企业的市场切入策略 - 初创企业普遍采取“绕开主战场”的策略，从自动化系统中的关键能力节点切入，而非进入整线自动化或大型项目市场 [4] - 这些关键能力节点通常技术复杂度高、对整体效率影响显著，但在传统整线方案中被打包处理、缺乏持续优化空间 [4] - 具体切入产品包括围绕单一工序的高精度运动控制模块、面向特定行业的机器视觉与检测能力、可快速部署的控制与调度软件，或高度集成、即插即用的自动化功能单元 [4] - 这类产品无需客户对现有产线进行大规模改造，却能在局部环节显著提升节拍、良率或稳定性，更容易实现快速验证和横向复制 [4] - 从“能力节点”入手的策略使初创企业在资源有限的情况下，能在特定细分领域建立清晰定位，并逐步积累真实应用场景和客户基础 [5] 行业价值重心的转移 - 初创企业的核心竞争力已不再局限于机械设计或加工制造能力，而在于是否构建了系统化、可持续演进的自动化能力 [6] - 这种能力是机械、控制、感知和软件的深度融合，并建立在对具体工艺流程和应用场景的长期理解之上 [6] - 当自动化能力被封装为模块并持续运行在真实产线上，其价值从一次性交付的设备转变为可不断复用、优化和升级的“能力资产” [6] - 这种“能力资产”具有明显的积累效应和路径依赖，使初创企业在规模尚小阶段仍具备长期成长潜力 [6] 商业模式的创新与影响 - 商业模式变化是初创企业颠覆传统市场的另一重要方面，传统自动化厂商高度依赖项目制收入，订单节奏决定收入和现金流波动，周期属性明显 [7] - 新兴企业开始通过“硬件为入口、服务与数据为核心”的方式，探索更具持续性的收入结构 [7] - 具体方式包括将硬件与软件分拆定价、引入订阅式控制系统和算法服务、提供长期运维与系统升级服务，以及围绕设备运行数据的分析和工艺优化服务 [7] - 这种方式延长了客户生命周期，提升了收入的可预测性和稳定性，使工业自动化设备逐步呈现出“工业科技服务”的属性 [7] 行业竞争格局的重构 - 初创企业不会全面取代传统自动化设备厂商，市场正在形成新的分工结构 [9] - 传统厂商在规模制造、全球交付、系统集成和客户覆盖方面仍具备不可替代的优势 [9] - 初创企业更多承担需求发现、能力创新和效率提升的角色 [9] - 在部分领域，双方开始形成合作关系，例如初创企业的能力模块被纳入大型系统方案，或通过并购、战略投资融入既有产业体系 [9] - 这种竞合关系使行业从单一维度竞争转向多层次协同 [9] 资本市场视角的转变 - 工业自动化设备领域的颠覆体现在成长路径和价值逻辑的改变，而非短期市场份额的快速迁移，是一场“慢变量驱动”的结构性变化，核心在于效率提升、能力复用和认知升级 [10] - 对于投资机构而言，判断一家自动化初创企业的价值，不再仅依赖订单规模或单点技术领先，而更需要关注其是否在特定场景中构建了难以复制的系统能力，是否具备持续获取真实数据并进行迭代的能力，以及是否形成了可长期定价的商业模式 [10] 行业未来的增长逻辑 - 工业自动化设备市场并非经历短期技术革命，而是在制造业升级背景下，逐步形成一条新的增长逻辑 [11] - 初创企业推动行业从“设备定价”向“能力定价”演进 [11] - 未来一段时间内，工业自动化设备市场仍将保持稳健发展，那些能够同时理解制造业规律与新型商业逻辑的企业，将在这一结构性变化中获得更大的发展空间 [11] - 这一趋势将持续重塑产业参与者和资本市场对工业自动化设备行业的认知 [11]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [2] 报告核心观点 - 报告核心观点：银行存款向非银机构（如股市、理财）转移的趋势在2025年11月有所放缓，且资金在银行体系内部出现分化，中小银行的储蓄存款有向大型银行回流的迹象 [1][5][6] - 报告认为，资负量价平衡与资产质量修复是下阶段银行经营主线，坚实的净息差、丰厚拨备和稳定分红构成“红利重估”逻辑，大资金板块的非息收入能力构成“能力定价”逻辑 [8] - 报告指出，目前A股上市银行估值仍处于历史偏低水平，增加银行板块配置是“高切低”及均衡配置思路下的较优选择 [8] 负债端分析 - 2025年11月，大型银行非银存款下降833亿元，这可能反映了股市震荡行情中，股市对存款的分流效应减弱，部分观望资金回流至银行一般性账户 [5] - 非银存款增速仍高于居民定期存款增速，同时M2增速降幅较大，这可能说明部分定期存款到期后流入了理财，也可能反映了居民提前还贷行为仍在持续，导致货币派生削弱 [6] - 银行间存款呈现分化：2025年11月，中小银行储蓄定期存款同比少增4789亿元，而对应的大型银行储蓄定期存款同比多增4194亿元，这可能反映了中小银行下调定存付息率后，较低风险偏好的储户将资金部分分流至理财、部分回流至大型银行 [6] 资产端分析 - 2025年11月信贷需求尤其是居民消费场景仍显疲弱，信贷节奏继续放缓，从存贷增速差上看，大型银行延续回升，中小银行仍处高位 [7][11] - 临近年末收官，预计整体信贷节奏将延续放缓，部分有资产规模诉求的银行或将通过“买债扩表”来填充年末基数 [7] 下阶段关注要点 - 2026年第一季度银行面临存贷匹配压力，主要源于三方面：信贷节奏前置的季节性因素、高息定期存款集中到期（预计2年以上定期存款到期规模在20万亿元左右）、以及存款波动式增长导致稳定性不足 [7] - 随着存款向非银转移的趋势回落，净稳定资金比例（NSFR）改善，股份制银行有调整该指标的诉求，若无降准对冲，2026年第一季度同业存单可能存在提价配置机会 [7] - 2026年，银行账簿利率风险（ΔEVE）指标与债券投资久期的硬约束可能减轻，以国有大行为代表的刚性扩表机构有望在利率合意点位加大债券配置力度 [7] 投资建议 - 底仓配置：建议配置大型国有银行，受益标的包括农业银行、工商银行 [8] - 核心配置：建议配置头部综合龙头，受益标的包括招商银行、兴业银行，推荐标的中信银行 [8] - 弹性配置：受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行等 [8]

市场指数与行业表现 - 沪深300指数与创业板指数近一年走势呈现分化，具体涨跌幅数据未在图表中明确标注 [1] - 昨日（2025年11月6日）涨幅前五的行业为：有色金属（+3.051%）、电子（+3.001%）、通信（+2.369%）、基础化工（+1.964%）、汽车（+1.784%） [1] - 昨日跌幅前五的行业为：传媒（-1.353%）、社会服务（-1.105%）、商贸零售（-1.038%）、美容护理（-0.446%）、银行（-0.425%） [2] 基金投顾产品表现与调仓动向（2025年10月） - 2025年10月，股票型基金投顾产品平均绝对收益为-0.90%，表现优于偏股混合型基金；纯债型、固收+型、股债混合型投顾产品平均绝对收益分别为0.31%、0.41%、0.01% [5] - 当月共有90个基金投顾产品进行调仓 [6] - 债券资产调仓方面，纯债型投顾组合将货币市场型基金配置比例降低1.11%，中长期纯债型基金配置比例降低2.33%，同时将短期纯债型基金配置比例提升3.50%；固收+型投顾则减少了固收+基金的配置 [7] - 权益资产调仓方面，股债混合型和股票型投顾产品均增加了指数增强基金的配置，减少了主动权益基金的配置；行业配置上，整体增持有色金属（+0.52%）和非银金融（+0.39%），减持医药生物（-0.34%） [7] - 风格配置上，投顾产品持仓中红利基金比例下降，底层资产中小盘股比例微降 [8] - QDII型和宏观驱动型投顾产品在10月增配中概股基金（+1.1%）和美股基金（+0.8%），减配印度股市类基金（-1.3%） [9] 银行行业2026年度投资策略 - 投资逻辑进阶为：在低利率与资产荒的背景下，既要配置高股息、防御性的"稳健锚"，也需关注银行增长动力与长期价值的"增长帆" [12] - "稳健锚"的深度重估基础包括：净息差或筑底回升、对公风险加速出清、金融市场投资能力增强 [13] - "增长帆"的能力破局体现在：稳定的风险调整后资本回报（RAROC）、占优的财富属性及客群基础、优异的不良资产处置能力 [14] - 中长期增量资金驱动方面，险资对银行股的配置偏好可能发生趋势性转变，3.5%-4%的股息率被视为合意底线区间 [15] - 投资建议分为三层：底仓配置大型国有银行（如农业银行、工商银行）；核心配置"锚""帆"兼备的银行（如招商银行、中信银行、兴业银行）；弹性配置具备细分领域特色的优质区域性银行（如江苏银行、重庆银行） [16] 香港交易所2025年三季报点评 - 2025年前三季度，香港交易所收入及其他收益达218.5亿港元，股东应占溢利达134.2亿港元，同比分别增长37%和45%；第三季度单季收入及其他收益为78亿港元，股东应占溢利为49亿港元，同比分别增长45%和56% [18] - 收入高增的核心驱动是与日均成交额（ADT）直接挂钩的交易费（同比+57%）和结算费（同比+66%） [18] - 2025年前三季度港股现货市场日均成交额为2564亿港元，同比增长126%；南向交易日均成交额为1259亿港元，同比增长229% [21] - 港股一级市场活跃，前三季度新股上市数量69家，同比增长53%；新股募资额1883亿港元，是2024年同期的三倍多；截至三季度末处理中的上市申请达297宗 [21] - 盈利预测上调，预计2025-2027年归母净利润分别为179亿港元、192亿港元、202亿港元，对应市盈率分别为30.2倍、28.1倍、26.7倍 [18] 商贸零售行业公司更新 爱婴室 - 2025年前三季度实现营收27.25亿元，同比增长10.4%；归母净利润5233万元，同比增长9.3% [23] - 分渠道看，门店/供应链综合管理收入分别为19.10亿元/5.49亿元，同比分别增长6.8%/39.3% [24] - 分产品看，奶粉类/玩具及出行类产品收入分别为12.66亿元/0.60亿元，同比分别增长7.3%/11.5% [24] - 2025年前三季度新开门店72家，关闭31家，期末门店总数达516家 [25] - 与万代南梦宫的合作持续推进，2025年10月官宣在长沙、沈阳开设新店 [25] 周大生 - 2025年前三季度实现营收67.72亿元，同比下降37.4%；归母净利润8.82亿元，同比增长3.1% [28] - 分渠道看，自营线下/电商/加盟业务收入分别为13.42亿元/19.45亿元/33.45亿元，同比变化分别为-0.9%/+17.7%/-56.3% [29] - 2025年第三季度毛利率为28.5%，同比提升1.0个百分点；净利率为13.2%，同比提升3.5个百分点 [29] - 2025年前三季度线下门店净减少333家，期末门店总数为4675家 [30] 永辉超市 - 2025年前三季度实现营收424.34亿元，同比下降22.2%；归母净利润亏损7.10亿元 [32] - 分地区看，华东/华南/华西/华北/华中地区营收分别为79.32亿元/89.09亿元/135.11亿元/61.82亿元/40.47亿元，同比分别下降31.2%/19.4%/17.3%/23.9%/4.0% [33] - 公司持续推进供应链改革，2025年第三季度供应商淘汰率达40.4%；水产梭子蟹当季销售额达4453万元，同比增长195% [34] - 截至2025年9月底，公司已完成222家门店的调改 [36]

核心观点 - 投资逻辑进阶为同时关注"稳健锚"（高股息、防御性）和"增长帆"（增长动力与长期价值）[4] - 低利率与资产荒环境凸显稳定高股息资产的稀缺性，银行股业绩稳定性强、股息率高[4][12] - 地方债务化解系统性降低潜在信用风险，夯实银行信用风险的"稳健锚"[4][15] - 经济转型从土地信用驱动转向科技消费驱动，对公深耕与财富管理提供"增长帆"[4][18] - 市场对银行股估值仍处于历史偏低水平，增加银行板块配置是均衡配置思路下的较优选择[22][23] 政策背景与投资脉络 - 2023年至2025Q2债市利率持续下行，贷款、债券等收益率不断下降，资产荒背景下银行股因业绩稳定、股息率高受资本青睐[12] - 2025Q3利率震荡上行但持续性待观察，低利率与资产荒常态化阶段高股息资产仍具较好投资性价比[12] - 利率下行期银行净息差随之收窄，2023年以来商业银行净息差不断收窄，催化银行更重视非息业务拓展[12] - 国有行和股份行股息率TTM均值分别为3.64%和4.99%[13][14] - 地方债务化解对商业银行如同一把双刃剑，一方面拖累贷款增速约0.6个百分点，另一方面显著降低信用风险[15] - 2025Q3上市银行单季手续费及佣金净收入同比增长8.54%，为2022年初至今单季增速最高值，主要受资管产品、代理证券交易等收入上升推动[18] - 以招商银行为例，2025Q3财富管理手续费及佣金收入同比增长31.92%，代销基金、代理证券交易收入增速居前[19][20] "稳健锚"的深度重估——价值的底线 - 2025年前三季度上市银行营业收入同比增长0.91%，归母净利润同比增长1.48%，营收增速小幅回落，盈利能力延续修复[28][29] - 国有大行营收增速稳定（前三季度同比增长1.87%），归母净利润增速转正（同比增长1.22%），经营层面改善[28] - 多数上市银行营收承压，营收增速高于10%的银行仅有西安银行（39.1%）、重庆银行（10.4%）[30] - 业绩归因显示规模扩张是主要支撑项，息差仍是负向拖累但收窄幅度放缓，2025年前三季度上市银行净息差为1.40%，较上半年持平[34][35] - 假设四大行业绩增速长期为1%，测算当前隐含必要收益率约为5.0%，与无风险利率（10年国债）的利差约为3.2%[37][39] - 银行分红能力受盈利能力、分红政策和资本考量三因素影响，盈利水平有保证、分红比例稳定、核心一级资本充足的头部银行红利属性具可持续性[41][43] - 上市银行普遍分红比例为25%-30%，国有行分红比例更加稳定[44][46] - 2025H1上市银行存款平均剩余期限为1.40年，较2023年明显下降，显示存款低价短期化趋势[48][49] - 反内卷逻辑下净息差或筑底回升，新发放贷款利率已边际企稳，部分银行如民生银行（+3BP）、华夏银行（+1BP）等净息差已企稳回升[52][53] - 银行经营资金属性增强，2025H1除工商银行外，其他国有行的资金业务营收贡献度普遍提高，其中农业银行资金板块营收较上年增加292亿元[55][60] - 2025Q1-Q3上市银行金融投资业务收入占营收比例为29.1%，较2023年提升3.6个百分点，城农商行贡献度最高均超过35%[61][62] - 考虑FVOCI账户浮盈后，2025Q1-Q3上市银行金市业绩贡献度为24.18%，较2025H1下降3.34个百分点，主要因三季度债市利率上行[61][63] - 2025Q1-Q3国有行交易盘业绩贡献度逆势提升至7.96%，较2025H1提升0.29个百分点，反映其对利率走势把握更准[70][71] "增长帆"的能力破局——价值的弹性 - 报告强调了稳定较高RAROC（风险调整资本回报）及使用效率的重要性[6] - 财富属性及客群基础占优的银行更具增长弹性[6] - 拥有优良不良资产结构、强大不良处置能力以及平滑业绩能力的银行更具价值弹性[6] - 金融市场投资能力强且调节能力佳的银行在增长方面具备优势[6] 中长期增量资金驱动 - 险资对银行股配置偏好或发生趋势性转变，3.5%-4%股息率或为合意底线区间[7] - 主动权益基金对银行板块配置比例较低，存在增配空间[7] - 资产管理公司（AMC）加速布局银行板块[7] 投资建议 - 底仓配置（拥抱"稳健锚"）：大型国有银行，从性价比上看H股领先于A股，受益标的包括农业银行、工商银行等[8] - 核心配置（"锚""帆"兼备）：兼具稳健基本面和强大财富管理能力的银行，是"能力定价"典型代表，受益标的包括招商银行、中信银行、兴业银行等[8] - 弹性配置（乘风破浪的"增长帆"）：具备细分领域特色的优质区域性银行，在特定区域或业务上拥有极深护城河和高成长性，受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行等[8]