核心观点 - 投资逻辑进阶为同时关注"稳健锚"（高股息、防御性）和"增长帆"（增长动力与长期价值）[4] - 低利率与资产荒环境凸显稳定高股息资产的稀缺性，银行股业绩稳定性强、股息率高[4][12] - 地方债务化解系统性降低潜在信用风险，夯实银行信用风险的"稳健锚"[4][15] - 经济转型从土地信用驱动转向科技消费驱动，对公深耕与财富管理提供"增长帆"[4][18] - 市场对银行股估值仍处于历史偏低水平，增加银行板块配置是均衡配置思路下的较优选择[22][23] 政策背景与投资脉络 - 2023年至2025Q2债市利率持续下行，贷款、债券等收益率不断下降，资产荒背景下银行股因业绩稳定、股息率高受资本青睐[12] - 2025Q3利率震荡上行但持续性待观察，低利率与资产荒常态化阶段高股息资产仍具较好投资性价比[12] - 利率下行期银行净息差随之收窄，2023年以来商业银行净息差不断收窄，催化银行更重视非息业务拓展[12] - 国有行和股份行股息率TTM均值分别为3.64%和4.99%[13][14] - 地方债务化解对商业银行如同一把双刃剑，一方面拖累贷款增速约0.6个百分点，另一方面显著降低信用风险[15] - 2025Q3上市银行单季手续费及佣金净收入同比增长8.54%，为2022年初至今单季增速最高值，主要受资管产品、代理证券交易等收入上升推动[18] - 以招商银行为例，2025Q3财富管理手续费及佣金收入同比增长31.92%，代销基金、代理证券交易收入增速居前[19][20] "稳健锚"的深度重估——价值的底线 - 2025年前三季度上市银行营业收入同比增长0.91%，归母净利润同比增长1.48%，营收增速小幅回落，盈利能力延续修复[28][29] - 国有大行营收增速稳定（前三季度同比增长1.87%），归母净利润增速转正（同比增长1.22%），经营层面改善[28] - 多数上市银行营收承压，营收增速高于10%的银行仅有西安银行（39.1%）、重庆银行（10.4%）[30] - 业绩归因显示规模扩张是主要支撑项，息差仍是负向拖累但收窄幅度放缓，2025年前三季度上市银行净息差为1.40%，较上半年持平[34][35] - 假设四大行业绩增速长期为1%，测算当前隐含必要收益率约为5.0%，与无风险利率（10年国债）的利差约为3.2%[37][39] - 银行分红能力受盈利能力、分红政策和资本考量三因素影响，盈利水平有保证、分红比例稳定、核心一级资本充足的头部银行红利属性具可持续性[41][43] - 上市银行普遍分红比例为25%-30%，国有行分红比例更加稳定[44][46] - 2025H1上市银行存款平均剩余期限为1.40年，较2023年明显下降，显示存款低价短期化趋势[48][49] - 反内卷逻辑下净息差或筑底回升，新发放贷款利率已边际企稳，部分银行如民生银行（+3BP）、华夏银行（+1BP）等净息差已企稳回升[52][53] - 银行经营资金属性增强，2025H1除工商银行外，其他国有行的资金业务营收贡献度普遍提高，其中农业银行资金板块营收较上年增加292亿元[55][60] - 2025Q1-Q3上市银行金融投资业务收入占营收比例为29.1%，较2023年提升3.6个百分点，城农商行贡献度最高均超过35%[61][62] - 考虑FVOCI账户浮盈后，2025Q1-Q3上市银行金市业绩贡献度为24.18%，较2025H1下降3.34个百分点，主要因三季度债市利率上行[61][63] - 2025Q1-Q3国有行交易盘业绩贡献度逆势提升至7.96%，较2025H1提升0.29个百分点，反映其对利率走势把握更准[70][71] "增长帆"的能力破局——价值的弹性 - 报告强调了稳定较高RAROC（风险调整资本回报）及使用效率的重要性[6] - 财富属性及客群基础占优的银行更具增长弹性[6] - 拥有优良不良资产结构、强大不良处置能力以及平滑业绩能力的银行更具价值弹性[6] - 金融市场投资能力强且调节能力佳的银行在增长方面具备优势[6] 中长期增量资金驱动 - 险资对银行股配置偏好或发生趋势性转变，3.5%-4%股息率或为合意底线区间[7] - 主动权益基金对银行板块配置比例较低，存在增配空间[7] - 资产管理公司（AMC）加速布局银行板块[7] 投资建议 - 底仓配置（拥抱"稳健锚"）：大型国有银行，从性价比上看H股领先于A股，受益标的包括农业银行、工商银行等[8] - 核心配置（"锚""帆"兼备）：兼具稳健基本面和强大财富管理能力的银行，是"能力定价"典型代表，受益标的包括招商银行、中信银行、兴业银行等[8] - 弹性配置（乘风破浪的"增长帆"）：具备细分领域特色的优质区域性银行，在特定区域或业务上拥有极深护城河和高成长性，受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行等[8]

文章核心观点 - 招商银行2025年一季报营收利润双降但有积极变化，财富中收回暖、活期存款占比上升，股价年初至今震荡上行 [1] 净息差与活期存款情况 - 2025年一季度招行净息差1.91%，同比降11个基点、环比降3个基点，受LPR及存量房贷利率下调、有效信贷需求不足影响，生息资产收益率下降拉低净利息收益率 [1][2] - 招行抓住利率市场化调整机遇推动存款成本改善，部分抵消资产收益率下降影响 [2] - 招行客户存款中活期存款占比51.80%，活期存款日均余额占比50.46%，较上年全年升0.12个百分点，主要因2024年9月末政策出台后市场低迷态势缓和 [2] - 招行副行长称虽有变化但不能得出定期化趋势出现拐点结论，资本市场企稳向上利于活期存款占比上升 [3] 财富中收情况 - 2025年一季度招行非利息净收入307.55亿元，同比降10.64%，占营收36.72%；净手续费及佣金收入196.96亿元，同比降2.51%，降幅较2024年年报明显收窄 [4] - 招行财富管理手续费及佣金收入67.83亿元，同比增10.45%，增速由负转正，其中代销理财、代理基金、代理证券交易收入增长，代理保险收入下降 [4][5] - 招行资产管理手续费及佣金收入26.07亿元，同比降16.60%，托管业务佣金收入增长；银行卡手续费、结算与清算手续费收入下降 [5] - 招行其他净收入110.59亿元，同比降22.19%，受市场利率上升影响，债券和基金投资公允价值下降，全年有可能企稳 [6] - 招行副行长称银行业手续费及佣金收入普遍承压，招行目标是手续费及佣金收入企稳回升，需资本市场整体企稳向上 [5][6] 股份增持与ROE情况 - 招行一季报显示沪股通账户增持1.28亿股，H股股东账户增持49.7万股 [7] - 招行平均总资产收益率和平均净资产收益率分别为1.21%和14.13%，同比分别降0.14和1.95个百分点 [7] - 招行管理层表示ROE受外部环境影响，目标是保持在同业领先水平，需平衡ROE与资本充足率关系，对此持审慎态度 [7] 市值管理情况 - 3月招行审议通过《招商银行市值管理制度》，董事长表示市值管理是增强盈利能力、风控能力和创新能力 [7]