涉及的行业与公司 * **行业**：航空行业 [1] * **公司**：三大航（国航、东航、南航）、春秋航空、吉祥航空、华夏航空 [3][17][18] 核心观点与论据 行业现状与周期定位 * 航空业基本面与股价已触及历史底部，下行风险有限 [1][4][8] * 行业具有强周期性，历史上仅在2007年、2010年和2015年有过三次赚钱机会 [2] * 疫情期间（2020-2022年）行业累计亏损约3,000亿人民币 [4] * 疫情后商务需求疲软导致票价连续三年下跌 [1][4] 需求端分析：结构多元，增长可期 * **需求结构**：国内商务需求占40%，国内旅游占35%，中国人出境占17%，外国人入境占6% [5][6] * **国内商务需求**：自疫情以来承压，占比从2019年的50%降至2025年的40%，2025年9月起有所反弹，预计2026年将保持2025年水平 [6] * **国内旅游需求**：自2019年以来保持3%以上的年化增长率，对标日本经验，预计未来三年将继续保持 [6][10] * **外国人入境需求**：增长迅猛，2025年前三季度在国际总需求中占比达25%（疫情前为2%-3%），增速接近30%，是重要的边际增量来源 [6][7] * **中国人出境需求**：2025年增速接近20%，预计未来将保持两位数增长 [7][10] * **对标日本**：中国外国人入境占比（6%）远低于日本（25%），免签政策有望显著拉动需求，预计未来将保持两位数以上增长 [1][9] * **国际航线优势**：中国航司在国际航线市场份额已达70%，欧洲航线因俄乌冲突绕飞成本高，中国航司市占率接近90% [9] * **综合需求增速**：在假设国内商务不增长、国内旅游年化增3%、外国人入境增15%、中国人出境增10%的预期下，行业需求年化增速约为4% [10] 供给端分析：多重约束，持续偏紧 * **行业垄断与调节滞后**：供给由波音和空客垄断，全球90%产能集中于此，从下订单到引进需2-3年，导致供给调节能力不足 [1][2][3] * **供应链效率下降**：疫情后全球供应链效率下降，飞机交付周期从2-3年延长至5-6年 [11][14] * **存量供给饱和**：2025年旺季飞机利用率超2019年10%，淡季高3-5个百分点；平均客座率淡季85%-86%，旺季近90%（超美国疫情前85%的最高水平），提升空间有限 [11] * **普惠发动机问题**：自2023年底起召回1,800-1,900台发动机返修，维修周期从半年延长至一年半，导致2025年Q4相关飞机停场比例达全行业约5%，预计影响2026年供给3-4个百分点，问题或持续至2028年中 [11][12] * **新型发动机技术挑战**：普惠和LEAP等新型发动机因采用新技术和金属，前期实验不足，问题频发（如叶片裂纹），大修周期可能在2028-2029年来临，对供应链产生长期影响 [11][13] * **未来供给增速**：预计2026-2028年行业供给增速每年不到3%（约每年新增100架飞机），且空客和波音下调交付指引 [3][14] * **国产飞机交付不及预期**：以C929为例，2025年原计划交付35架，截至年底仅交付不到10架，主要受发动机短缺制约 [14] * **综合供给趋势**：预计2026年开始实际供给增速将小幅下降，到2027-2028年间增速或再降约1个百分点 [14][15] 供需关系与票价展望 * **供需缺口扩大**：预计需求年增约4%，而供给增速低于3%且可能下降，供需缺口显著扩大 [3][15][16] * **票价上行趋势**：预计2026-2028年行业票价将持续上行，年涨幅通常在10%左右 [1][3][16] 成本与盈利预测 * **成本环境改善**：预计油价处于60-65美元/桶区间，人民币汇率稳定（假设7.0），燃油成本与汇率压力同步减轻 [3][16] * **盈利预测（基于油价65美元/桶、汇率7.0）**：三大航利润预期约70亿元，春秋航空30亿元，吉祥航空15亿元，华夏航空10亿元 [3][17] * **行业展望**：未来3-5年行业将迎来显著改善，进入盈利加速上行期 [3][17][19] 其他重要内容 * **行业韧性**：相较于其他顺周期消费品，航空业需求结构多样化，使其对抗经济周期波动更具韧性 [5] * **对标日本历史**：日本在平成前十年资产价格触底期间，航空客运量保持了4.2%的复合增长率，是同期GDP增速的三倍 [5] * **投资策略建议**：建议关注港股市场的三大航，以及A股市场的春秋航空、吉祥航空和华夏航空，认为行业机会大于个股机会 [18][19]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 公司2025年上半年归母净利润5.1亿元，同比增长3%，其中第二季度归母净利润1.6亿元，同比增长40% [1] - 运营效率方面，客座率提升至85.17%，但飞机利用率同比下降0.6小时至9.84小时/日，主要受淡季和发动机维修影响 [2] - 成本端受益于油价下跌，单位燃油成本同比下降11%，但单位非油成本上升15% [3] - 利润增长主要依靠航线补贴（同比+279%）和飞机营运补偿等非主营业务收入支撑 [3] - 行业中长期供给趋紧，需求消费属性增强，供需关系改善有望推动票价弹性兑现 [4] 财务表现 - 2025H1营业收入110.7亿元，同比增长1%，扣非归母净利润4.1亿元，同比下降14% [1] - 单位ASK收入0.387元，同比下降3%，单位RPK收入0.454元，同比下降4% [2] - 财务费用5.6亿元，同比下降24%，汇兑损失收窄至0.05亿元 [3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为11.83亿元、17.61亿元、23.12亿元，对应PE为23.42倍、15.74倍、11.99倍 [5][13] 运营数据 - 2025H1ASK同比增长4%，其中国内航线ASK下降10%，国际航线ASK增长66% [2] - 客座率85.17%，同比提升0.66个百分点，其中国内航线客座率88.05%，国际航线78.44% [2] - 机队规模130架，上半年净增3架，全年计划净增3架 [2] 行业展望 - 航空行业面临长周期供给趋紧，波音/空客订单积压排期达10年，叠加飞机退役退租高峰 [4] - 需求端消费属性增强，供需关系持续改善，票价弹性有望逐步兑现 [4]

行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及的行业为**航空业**，具体针对中国民航的**2025年夏秋航季**航班计划调整进行解读[1][2] * 纪要中提及的**公司**包括上市航司：**中国国航**、**南方航空**、**东方航空**、**春秋航空**、**吉祥航空**、**华夏航空**，以及机场：**首都机场**、**白云机场**、**深圳机场**、**浦东机场**等[9][10][12][14] 核心观点与论据 * **核心观点：维持航空业供需关系改善、业绩释放的观点**[15] * 论据1：受飞机制造商和零部件制造商产能下降影响，未来行业供给年化增速放缓至**3%**[15] * 论据2：民航局继续实施**总量控制**政策，核心时刻价值有望提升，票价有望增长[15][16] * **2025年夏秋航季整体趋势：国内供给压力有望减轻，结构上国内计划量下降，国际计划量增长**[2][3] * 国内航班量：**12.8万班**，同比下降**4%**（以起降一次算一班）[3] * 国际航班量：同比2024年大幅增长**39%**，但较2019年仅恢复至近**三成**水平[5] * 与2019年对比：国内线客运航班量增长**24%**，国际线下降**21%**，地区线下降**12%**，国际及地区线仍有恢复空间[4] * **航司运力调整的原因分析**[6][7] * 原因1：在民航局**总量控制**政策下，航司选择交回收益较低的国内时刻以保留历史时刻[6] * 原因2：响应政策号召，将部分国内运力投放至国际市场，积极推进国际航班恢复[7] * 原因3：国际航线恢复受政策支持，如对多国实行**单方面免签**、优化**入境免税政策**等[1][7] * **影响有效运力供给的动态因素：发动机检修导致部分飞机停场**[8] * 新一代发动机（如LEAP发动机）维修周期更长，影响有效运力供给[8] * 部分航司在4月中旬有**30%到40%** 搭载普惠PW-1100发动机的飞机停飞[8] * **各航司市场份额与航班量变化**[9][10][11] * 时刻占比：南航系**21%**，国航系**20.6%**，东航系**18.8%**[9] * 同比2024年：多数上市航司时刻量减少，**华夏航空**逆势增长[10] * 同比2019年：各家航司航班量均增长，**华夏航空**(+**48%**)、**春秋航空**(+**39%**)增速较快[10] * 国际线恢复度（对比2019年）：吉祥航空(**94%**)、春秋航空(**86%**)、东航(**88%**)、南航(**79%**)、国航(**73%**)、华夏航空(**44%**)[11] * **航司航线网络调整的具体表现**[12][13] * 三大航：主基地航班量基本稳定或微增（如白云机场+**0.5%**，大兴机场+**0.4%**），部分非核心航点（如银川、呼和浩特）下降[12] * 民营航司：航点航班量变动更明显[12] * 春秋航空：增量多在宁波、揭阳等航点，并增加日本关西等国际线[12] * 吉祥航空：看好旅游航线，增加日本关西等国际线，减少贵阳、长沙等[13] * 华夏航空：显著增加新疆地区航点（如库车、喀什、哈密）[13] * **主要机场时刻量变化**[14] * 多数大型机场时刻量下降或持平：首都机场下降**1%**，白云机场下降**1%**，深圳机场同比持平[14] * 浦东机场例外：时刻量小幅增长，主要受国际线时刻量同比增长**7.8%** 拉动，但较2019年仍有差距[14] 其他重要内容 * **国际航线结构**：内航（国内航司）在国际线中占比约**六成**，2025年为**58%**，较2019年(**57%**)略微提高[4] * **国际通航区域差异**：非洲地区航班量已超过2019年水平（较2019年增长**20%**）[5] * **国际通航主要国家**：日本、韩国、泰国航班量合计占国际航班总量的**45.6%**[5] * **协调机场政策**：2025年夏秋航季，对**30多个**协调机场原则上不再新增客运航班时刻[6] * **投资建议标的**：推荐**中国国航**、**南方航空**、**中信航空**（注：原文为“中间航空”，疑为“中信航空”或“中金航空”之误）和**机舰航空**（注：原文如此，可能为“吉祥航空”之误）[16]