行业与公司 * 纪要涉及的行业为可持续航空燃料（SAF）及上游餐厨废油（UCO）行业[1] 相关公司包括山高环能和嘉澳环保[8] 核心观点与论据：行业宏观与市场 * 全球SAF需求受政策强力推动快速增长 欧盟要求2025年掺混比例达2% 使当年需求量达190万吨 较2024年的61万吨翻两番[4] 预计2050年全球平均掺混水平将达11.4% 需求量约4,800万吨 若达IATA规划水平则高达3.58亿吨[1][4] * 中国SAF政策以引导为主 目标相对宽松 2025年力争使用2万吨 "十四五"期间使用5万吨 预计2030年若掺混比例达4.7% 需求量将达249万吨[1][4] * SAF价格因需求高增而产能有限导致供不应求 截至2025年10月18日 中国高端离岸价格达2,500美元/吨 较年初上涨近40% 处于历史高位[1][5] * 上游原材料UCO因供给存在理论上限而具稀缺性 中国实际UCO收取量约200万吨[1][7] * 短期全球SAF供应紧张 因部分产线暂缓及新机组交付延迟 中长期看 预计2030年全球产能为1,400-2,000万吨/年 而需求有望达2,000万吨/年 供需仍偏紧 价格预计保持增长[1][9] 核心观点与论据：重点公司分析 山高环能 * 公司是中国UCO行业龙头 总运营垃圾处理产能5,660吨/日 计划未来三年内提升至8,000-10,000吨/日[1][10] * 项目多分布于人口密集区 以特许经营权运营 形成区域壁垒和原料来源稳定性[3][10] * 通过优化生产效率形成穿越周期盈利能力 2024年设计产能利用率达79.1% 餐厨废油提取量达4.5% 均处业内领先[3][11] * 公司UCO市占率不高 通过收购扩大产能仍有空间[12] 股价走势与UCO价格显著相关[3][13] * 盈利快速释放 2024年归母净利润增长47%至1,300多万元 UCO业务毛利率增长近8个百分点至20%[13] 2025年上半年归母净利润同比上升200%多至40,054,057万元 UCO业务毛利率同比增长6个多百分点至25%[13] 2025年上半年经营性现金流净额转正至6,000多万元[14] 嘉澳环保 * 子公司连云港嘉澳率先获得SAF出口许可 并引入BP与中国航油作为战略股东 实现与国内外头部客户深度绑定[1][3][16] * 连云港嘉澳2025年上半年实现SAF量产出口 子公司净利润扭亏为盈达0.26亿元[3][16] 随着SAF规模化交付及价格提升 公司第三季度实现5,287万元归母净利润扭亏为盈[3][16] * 公司拥有一条50万吨/年的SAF产线 并有一条同等规模待建 产品转化率约74% 处于行业领先水平[15] 其他重要内容 * 截至2024年底 中国SAF产线产能约105万吨/年 总规划产能约500万吨/年[15] * 在SAF行业政策推动下 应关注拥有稀缺UCO资源的山高环能 以及首获SAF出口许可的嘉澳环保[17]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - SAF是航空业碳减排主要路径，尚具较大降本空间，2025年将是SAF需求从潜在规划到实质性推进的起点，全球SAF供需或呈偏紧状态，建议关注率先对SAF进行较大规模布局、产品已通过适航认证的企业 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 SAF是航空业碳减排主要路径，尚具降本空间 - SAF是航空业实现碳减排较具可行性的路径：SAF是使用可再生资源作为原料的二代烃基生物柴油HVO，与传统石化航空燃料相比，最高可减少85%的碳排放量，且物理特性与传统航空煤油相似，无需大规模改造现有设施；目前SAF的生产方法主要有四大类，2030年前HEFA可能是主流生产路径，但原料UCO供应有限，远期或制约SAF产能扩张；通过几种碳减排路径的对比，SAF掺混方式更具可行性 [8][9][12] - SAF盈利空间受压缩，未来需寻找降本路线：2025年7月15日，SAF欧洲FOB高端价为2070美元/吨，较年初以来上涨了12%，2025年或将是SAF需求实质性释放的开始，需求增长有望支撑SAF价格高位运行；HEFA工艺成本集中在原料废弃食用油上，降本难度较大，PtL工艺降本潜力最大且具有显著的碳减排潜力；不同收率下的SAF单吨生产成本在1940 - 3200美元/吨左右，在高收率情况下才能具备获利能力 [17][18][20] 2025年是多国SAF掺配政策实质性推进的起点 - 中国：航空客运需求增长强劲，多家航司积极推进SAF试点：近年来，中国SAF相关政策文件陆续发布，多家航司航班推进SAF应用试点工作；预期到2030年中国生物航煤国内需求量有望达281万吨，远期消费量有望超6000万吨/年，国内市场需求空间广阔；中国航空客运市场有望保持稳步增长态势 [36][40][41] - 欧盟：以补贴和罚款实施SAF强制掺混，远期或因原料不足依赖进口：欧盟对添加SAF的航司进行碳配额划拨和价格补贴，对不遵守SAF添加要求的航空燃料供应端和飞机运营商施以较大力度的罚款；预计2025年欧盟SAF消费量约91万吨，到2030年有望达约273万吨；2025年欧盟SAF产量约87万吨，供需缺口大约在4万吨，到2030年约有33万吨的供需缺口需要依赖进口满足，到2035年供需缺口或将拉大至288万吨；欧盟UCO原料高进口依赖，未来随着SAF在建项目推进，到2030年SAF对UCO的潜在需求量将增加377万吨 [47][48][53] - 英国：SAF新法规正式生效，未来或有较大供需缺口需以进口满足：英国的SAF新法规于2025年1月1日正式生效，法规要求SAF添加比例逐步提高；假设到2030年、2040年、2050年英国航空燃料消耗量约为1230万吨、1090万吨、930万吨，对应SAF需求量预计将增加到120万吨、220万吨、700万吨左右；到2030年，英国已宣布的项目潜在产能将达到每年60万吨SAF，与预期需求相比，仍有50%的供需缺口需要通过进口来满足；原料餐废油脂UCO供应不足将限制英国HEFA生产路径下的SAF产能扩张，英国计划未来逐渐以先进工艺替代HEFA工艺 [57][58][60] - 美国：以抵税等优惠刺激SAF需求，原料UCO供应不足限制其产能：美国政府通过联邦政府叠加州政府的各项税收抵免和补贴等优惠政策，加大对SAF生产商和购买SAF航司的激励力度；计划到2030年、2050年分别实现国内SAF产量30亿加仑、350亿加仑，预期到2030年有效产能仅约18.4亿加仑，预测到2030年美国SAF需求量有望达30亿加仑左右，占其航空燃料消费量的10.5%左右；远期美国植物油、废弃油脂UCO等生柴原料面临短缺风险，或需进一步加大进口满足SAF生产需求 [67][72][74] 国内企业发力布局SAF，投产试用高峰期将迎 - 嘉澳环保：大规模SAF项目放量在即，产品正式获中国民航认证：嘉澳环保是国内环保增塑剂的领先品牌，2024年公司生物质能源项目设计产能达70万吨，连云港嘉澳50万吨SAF项目预计2025年10月完工；2025年3月，控股子公司连云港嘉澳正式获得中国民用航空局颁发的《技术标准规定项目批准书》，未来公司业绩有望迎来第二增长曲线 [83] - 海新能科：国内最大烃基生柴公司，SAF由中航油集中采购后投入使用：海新能科是国内首批研发、生产、销售烃基生物柴油的企业之一，是国内烃基生物柴油产能最大的上市公司；子公司山东三聚现有生物航煤SAF产能5万吨，已通过相关认证，产品将主要由中航油进行集中采购；子公司山东三聚20万吨/年生物柴油异构项目于2025年4月中交，5月以来已持续产出合格产品，公司在原有产能基础上新增生物航煤产能约16万吨/年 [85] - 鹏鹞环保：长期专注环保水处理领域，2024年底实现SAF首次批量销售：鹏鹞环保专注于环保水处理领域，2023年成立子公司建设10万吨/年生物质燃料项目；2024年8月产出合格SAF，12月首次将生产的4950吨生物航煤出口至国际市场；目前公司SAF产品已取得ISCC CORSIA和ISCC - EU认证，国内的民用航空适航认证也在准备申请中 [87] 投资建议 - 全球多个国家出台相关政策设定SAF掺混比例目标，2025 - 2030年或将成为SAF需求持续增加的景气上行周期；预计SAF需求量将从2020年的5万吨增至2030年的1835万吨，2025年全球SAF产能将达到近950万吨，到2030年全球SAF产能将达1730万吨，全球SAF供需或呈偏紧状态；建议关注率先对SAF进行较大规模布局、产品已通过ISCC/国内民航等适航认证的企业：嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保 [89][90]