证监会主席吴清讲话核心观点 - 证监会主席吴清提出对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率，推动行业从价格竞争转向价值竞争 [1][3] - 讲话释放了券商可适度加杠杆的政策信号，旨在提升行业资本利用效率和服务实体经济的能力 [1][4] - 政策强调分类监管与“扶优限劣”，头部机构应增强资源整合能力，中小机构需聚焦特色业务 [3][4] 政策背景与监管导向 - 此次是继2024年9月修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》后，监管层再次明确提及提升券商杠杆 [4] - 监管将强化分类监管，对优质机构“适当松绑”，优化风控指标，但强调“适度”与风险控制，并非盲目扩表 [4] - 政策目标是夯实实体经济根基，输送可持续金融动能，推动行业高质量发展 [4][21] 券商杠杆现状与提升空间 - 中国上市券商杠杆率显著低于国内外金融同业，存在较大提升空间 [7][18] - 截至2025年前三季度，上市券商平均杠杆率为3.45倍，2025年上半年末为3.3倍 [18] - 头部券商杠杆率较高，如国泰海通为4.5倍，中信证券为4.3倍，国信证券接近4倍，但仍远低于国内银行业平均的12.2倍，以及高盛的14.4倍和摩根士丹利的12.5倍 [18] - 现行监管框架下，券商理论杠杆上限约为6倍，但部分券商资本杠杆率已逼近预警线，制约了资本释放 [19] 提升杠杆对业务与盈利的影响 - 杠杆限制放宽后，券商两融、权益类自营、国际业务及衍生品业务有望直接受益 [6][16] - 适度加杠杆能放大资金使用效率，是提升整体盈利能力和ROE的核心驱动力 [8][19] - 2018年至2025年前三季度，行业客户资金杠杆率从3.27倍提升至4.09倍，同期年化ROE从3.2%显著提升至7.5% [18] - 近十年证券行业ROE中枢基本在5.5%左右，低于海外同业，提升杠杆率与资本使用效率是关键提升路径 [19][25] 行业竞争格局与发展方向 - 政策推动行业从“通道红海”迈向“综合服务蓝海”，从牌照红利依赖转向专业能力驱动 [10][21] - 头部机构应增强资源整合能力，力争形成具有国际影响力的标杆机构 [3] - 中小机构需聚焦细分领域、特色业务与重点区域，打造“小而美”的精品服务商，加快从同质化经营向差异化发展转变 [3][12][21] - 一流券商需具备专业强、服务优的核心特质，而非仅追求规模大 [13] 并购重组成为重要路径 - 2024年以来证券行业并购重组案例增多，成为券商提升规模、实现优势互补的重要方式 [11][23] - 国联证券并购民生证券、国泰君安并购海通证券、西部证券并购国融证券等案例，实现了业务互补与规模扩张 [23] - 吴清评价国泰海通合并是标志性案例，初步实现“1+1＞2”的效果 [24] - 并购重组是券商从价格竞争转向价值竞争的有效方法论，行业资源整合趋势将持续 [23][24] 政策落地面临的现实挑战 - 券商加杠杆面临资产荒、部分业务受限、跨境资金流动限制等现实问题 [14][27] - 核心矛盾并非监管约束，而是缺乏优质低风险业务标的承载杠杆，导致加杠杆动力不强 [27] - 传统高杠杆渠道如场外衍生品业务收缩，新增空间收窄 [27] - 国际业务虽具高杠杆潜力，但受跨境资金流动限制，资金出境存在障碍，难以有效提升整体杠杆 [27]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 2021 年以来生猪养殖行业步入出清末期阶段，规模企业资本开支持续收缩，行业 ROE 水平回升 [2][6] - 当前行业产能相对过剩，政策多次提及控产能与高质量发展，若政策发力有望提升行业盈利水平与稳定性 [2][6] - 重视行业头部企业龙头进阶的投资机会，当前行业优质企业估值水平处于低位，重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧与神农集团 [2][6] 各部分总结 生猪养殖产业进入出清末期阶段，政策力促行业控产能 - 行业发展进入成熟阶段，处于出清末期的龙头进阶阶段，过去 20 年规模化程度持续提升，年出栏 500 头以上主体出栏量占比从 2000 年的 8.8%升至 2024 年的 70% [16] - 从产业生命周期图看，产业进入产能与出栏量增速持续下移的出清末期阶段，2021 年以来资本开支持续收缩，产能波动减弱，头部集团场产能占比提升 [18] - 行业能繁母猪存栏呈下行趋势，结构上尾部出清、头部加码，2025Q1 全行业能繁母猪存栏较 2023 年底下降 103 万头，前五家猪企能繁存栏增加 60 万头 [18] - 2025 年 4 月能繁母猪存栏量高于 3900 万头的正常保有量，行业产能相对过剩，近年政策力促行业高质量发展，核心在于产能调控 [30] 2013 - 2018 年，环保政策如何影响行业产能？ - 2013 - 2018 年环保禁养政策多部门协同，清退大量中小产能，能繁母猪存栏量从 2013 年初的 5068 万头降至 2018 年 8 月的 3145 万头，猪周期盈利期延长 [35] - 禁养政策始于 2013 年《全国畜禽养殖污染防治"十二五"规划》，2015 - 2016 年为政策密集期，出台多项政策要求清退禁养区内养殖场 [35] - 2013 - 2018 年周期盈利阶段盈利时长更长，盈利中枢抬升，自繁自养头均盈利和猪粮比大于 6 的时期比上轮分别多出 1 个月和 13 个月 [36] 怎么看生猪产业趋势与板块投资机会？ - 行业 ROE 水平有望提升且波动性减弱，优质企业优势凸显，2021 - 2023 年行业平均 ROE 分别为 -10%、13%、 -15%，2024 年回升至 21% [45] - 行业自由现金流水平提升，优质企业股东回报显著增加，2022 年起行业自由现金流触底反弹，2024 年达 230 亿元，同比增长 100%，行业平均资产负债率从 2022 年的 71%降至 2024 年的 61% [54] - 若政策发力供给端，收缩产能与库存，有望推升生猪价格波动中枢，提升行业盈利水平与稳定性，规模企业出栏量与资本开支增速或进一步降低 [61] - 2025 年下半年供给有压力，猪价预计震荡下跌，行业呈现盈利分化，落后高成本产能退出，优质主体保持利润水平 [66] - 行业中长期 ROE 中枢水平预计持续改善，目前行业龙头标的估值处于历史低位，重点推荐生猪养殖板块投资机会，推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧与神农集团 [71]