投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期 营业总收入160.7亿元 同比增长38.5% 归母净利润120.8亿元 同比增长25.7% [5] - 证券经纪及基金代销业务随市场景气度回暖 但自营投资业务拖累业绩 特别是第四季度 [1][7] - 报告上调了公司2026-2027年盈利预测 并新增2028年预测 主要基于公募基金新发市场回暖的预期 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入160.7亿元 同比+38.5% 归母净利润120.8亿元 同比+25.7% 加权ROE为14.03% 同比提升1.39个百分点 [5] - **第四季度业绩**：4Q25营业总收入44.8亿元 同比+4.1% 环比-5.4% 归母净利润29.9亿元 同比-16.3% 环比-15.4% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为135.6亿元、145.3亿元、151.5亿元 同比增长12%、7%、4% [7] - **估值水平**：以2026年3月19日收盘价21.33元计算 对应2026-2028年预测市盈率分别为24.9倍、23.2倍、22.3倍 报告指出近5年市盈率中枢为35.2倍 [7] 业务分项分析 - **总营收结构**：2025年手续费净收入（以证券经纪为主）91.0亿元 同比+49% 占比57% 利息净收入（以两融为主）34.4亿元 同比+44% 占比21% 其他业务收入（以基金代销为主）35.3亿元 同比+14% 占比22% [7] - **第四季度业务表现**：4Q25证券经纪业务收入同比-3.8% 环比-11.9% 两融业务收入同比+17.7% 环比+5.8% 基金代销业务收入同比+13.9% 环比+2.4% [7] - **证券经纪业务**：2025年公司股基成交额38.46万亿元 市占率下滑至3.85%（2024年为4.14%） 测算佣金率为0.0193%（2024年为0.0203%） [7] - **两融业务**：2025年末公司融出资金809亿元 较年初增长37% 融资市占率提升至3.20%（2024年为3.17%） [7] - **基金代销业务**：2025年基金销售收入35.3亿元 同比+14% 天天基金非货基销售额15,814亿元 同比+46% [7] - **市场地位**：根据中基协数据 2025年下半年公司（天天基金+东财证券）非货公募基金代销保有量8,237亿元 市场排名维持第3 市占率7.0% 权益基金代销保有量4,606亿元 排名第3 市占率7.7% [7] - **自营投资业务**：2025年公司投资收益23.7亿元 同比-29% 其中4Q25单季投资收益4.1亿元 同比-57% 环比-27% 主要因第四季度股债投资环境走弱 [7] - **投资资产规模**：4Q25末公司金融投资资产规模1,232亿元 较2024年末增长29% [7] 市场环境 - **交易活跃度**：2025年全年A股（含沪深北市场）日均股基成交额为2.05万亿元 同比+70% 4Q25日均成交额为2.43万亿元 同比+18% 环比-2% [7] - **两融市场**：2025年全市场日均两融余额2.08万亿元 同比+33% [7] - **基金市场**：2025年全市场新发基金份额6,562亿份 同比+105% 2025年末全市场非货基金资产净值21.9万亿元 较上年末增长17% [7]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营业总收入与归母净利润实现高增长，但四季度业绩受自营投资拖累出现同比下滑[5] - 证券经纪及两融业务随市场景气度回暖而增长，但经纪业务市占率及佣金率有所下降[7] - 基金代销业务受益于市场新发基金回暖，收入同比增长，保有量市场排名靠前[7] - 自营投资业务（投资收益）在四季度因股债市场走弱而显著下滑，是拖累单季业绩的主因[7] - 基于公募基金新发回暖的预期，报告上调了公司未来两年的盈利预测，并认为当前估值低于历史中枢[7] 财务业绩与预测总结 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入160.7亿元，同比增长38.5%；归母净利润120.8亿元，同比增长25.7%；加权ROE为14.03%，同比提升1.39个百分点[5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入44.8亿元，同比增长4.1%，环比下降5.4%；归母净利润29.9亿元，同比下降16.3%，环比下降15.4%[5] - **2026-2028年盈利预测**：预计归母净利润分别为135.6亿元、145.3亿元、151.5亿元，同比增长12%、7%、4%[7] - **估值水平**：以2026年3月19日收盘价21.33元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24.9倍、23.2倍、22.3倍，报告指出近5年P/E中枢为35.2倍[7] 业务分项总结 - **总营收结构（2025年）**：手续费及佣金净收入（以证券经纪业务为主）91.0亿元，占比57%，同比增长49%；利息净收入（以两融业务为主）34.4亿元，占比21%，同比增长44%；其他业务收入（以基金代销为主）35.3亿元，占比22%，同比增长14%[7] - **证券经纪业务**：2025年公司股基成交额38.46万亿元，市占率从2024年的4.14%下滑至3.85%；测算佣金率从2024年的0.0203%下降至0.0193%[7] - **两融业务**：2025年末公司融出资金809亿元，较年初增长37%；融资市占率从2024年的3.17%提升至3.20%[7] - **基金代销业务**：2025年基金销售收入35.3亿元，同比增长14%[7]。2025年天天基金非货基销售额15,814亿元，同比增长46%[7]。根据中基协数据，2025年下半年，公司（天天基金+东财证券）非货公募基金代销保有量8237亿元，市场排名维持第3，市占率7.0%；权益基金代销保有量4606亿元，市场排名第3，市占率7.7%[7] - **自营投资业务**：2025年公司投资收益23.7亿元，同比下降29%[7]。其中，2025年第四季度单季投资收益4.1亿元，同比下降57%，环比下降27%[7]。截至2025年末，公司金融投资资产规模1232亿元，较2024年末增长29%[7] 市场环境总结 - **A股成交**：2025年全年A股（含沪深北市场）日均股基成交额为2.05万亿元，同比增长70%；其中第四季度日均成交额为2.43万亿元，同比增长18%，环比下降2%[7] - **两融余额**：2025年全市场日均两融余额2.08万亿元，同比增长33%[7] - **基金市场**：2025年全市场新发基金份额6562亿份，同比增长105%；2025年末全市场非货基金资产净值21.9万亿元，较上年末增长17%[7]

券商板块近期行情回顾与市场表现 - 2026年2月，券商指数月初与权益类指数共振下跌并再创调整新低，随后震荡反弹但持续性有限，整体波动率保持收敛状态，板块平均P/B在1.40倍-1.44倍的窄幅区间内波动 [1] - 券商板块整体持续偏弱运行，后续能否有效转强尚待行业基本面与政策面产生共振 [1] - 2026年1月，券商指数尝试转强失败，中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌1.49%，跑输沪深300指数(上涨1.65%)3.14个百分点，板块平均P/B的震荡区间上移至1.426-1.541倍 [1] 2026年1月核心市场要素与业绩驱动 - 权益冲高遇阻、固收温和回暖，自营业务进一步明显回升 [2] - 月度日均成交量、成交总量均创历史新高，经纪业务景气度回升至历史高位 [2] - 两融余额持续刷新历史新高，两融日均余额实现较大幅度增长 [2] - 股权融资规模明显增长、债权融资规模环比回升，投行业务名义总量创近12个月以来新高 [2] 2026年2月业绩前瞻与市场要素变化 - 自营业务：权益市场明显降温，固收市场低位延续反弹但幅度收窄，自营业务环比将出现明显下滑 [3] - 经纪业务：月度日均股票成交量明显下滑，交易日减少导致月度成交总量降幅更大，经纪业务景气度将出现季节性较大幅度回落 [3] - 两融业务：两融余额环比将出现小幅下滑，但业绩贡献度将保持在近12月以来的高位 [3] - 投行业务：受股权与债权融资规模同步出现较大幅度下滑影响，预计2月行业投行业务总量环比将出现较大幅度回落 [3] - 整体经营业绩：受季节性因素影响，预计2026年2月上市券商母公司口径单月整体经营业绩将回落至近12月以来的相对低位 [3] 投资观点与关注方向 - 上市券商一季度经营业绩同比实现明显增长的确定性较强 [1] - 如果后续券商板块估值下探1.3x倍P/B，仍是再度布局的良机，建议积极保持对政策面、市场面以及券商板块的持续关注 [1] - 建议关注龙头类、财富管理业务较为突出、个股估值明显低于板块平均估值的上市券商，以及逐步具备差异化竞争优势的中小上市券商 [1]

全市场两融规模变化 - 截至2025年2月11日，全市场两融余额为2.64万亿元，相较于2025年初的1.86万亿元，在过去一年时间里新增了约8000亿元 [1] 券商业务动态 - 自2025年以来已有多家券商上调两融额度，例如财达证券宣布拟将信用业务规模上限由不超过2024年度经审计净资本比例的100%上调至140% [1] 两融市场运行特征 - 2024年“924”以来，A股市场两融规模经历了三次较快上行，分别是“924”到2024年10月、2025年6月至10月，以及2025年12月至今 [1] - 两融余额自2025年9月突破历史高点后继续上行，续创历史新高 [1] - 尽管绝对规模创新高，但由于A股市场规模增长，当前两融余额的相对规模占比仍处于合理水平 [1] 制度影响与市场展望 - 两融制度优化调整结合其他制度工具有助于强化“稳市”能效，更有利于A股中长期健康发展 [1] - 经历一段时间的估值修复后，2026年A股驱动力或面临从估值修复到盈利预期改善的进一步切换 [3] - 基本面的改善是渐进过程，市场若短期快速上行则更多体现为估值拉升，放慢节奏有助于A股获得更充分的基本面支撑 [3]

新基金发行与市场动态 - 2026年1月新基金发行数量达169只，为2023年3月以来最高水平，多只基金一日售罄，并出现70亿元级别的主动权益新产品 [1] - 基金投顾调仓节奏加快，1月近650个组合中有178个进行调仓，增配低估值价值型基金，并普遍提升A股及债券仓位，减配现金、美股及港股 [1] - 基金投顾在行业维度增配有色金属、电子、通信，减配生物医药、汽车及银行，后市建议围绕“出海+科技”主线或布局港股 [1] 债券与“固收+”基金市场 - 2026年以来债券型基金发行遇冷，规模同比显著下滑，新发纯债基金寥寥数只 [3] - “固收+”基金延续2025年强势崛起态势，在新发债基中占据主导地位，预计居民与机构配置需求将持续为其提供支撑 [3] 保险行业政策与产品动态 - 国家发展改革委等部门印发《关于推动低空保险高质量发展的实施意见》，提出9条举措以加快建立健全低空保险政策体系 [2] - 增值税最新优惠政策未将定期寿险纳入免税范围，纳税成本上升传导至产品价格，导致现售产品将停售，新上架产品预计涨价5%至10% [3] 人民币汇率走势 - 在岸、离岸人民币对美元汇率双双升破6.90关口，盘中创2023年4月以来新高，结汇盘集中释放是核心驱动力 [4] - 外部环境如美国司法部对美联储主席的刑事调查等因素，也为人民币走强提供了助力 [4] 券商业务发展 - 财达证券拟将信用业务规模额度上限由净资本比例的100%上调至140%，以应对市场回暖下投资者旺盛的两融需求 [5] - 最近一年两融余额增长约8000亿元，业务规模快速扩张有望带动收入增长，推动券商业绩 [5] - 沪深北交易所优化再融资政策，为券商投行业务释放利好，头部券商与中小投行将各展所长进行竞争 [6] 公募FOF与预制菜行业 - 公募FOF密集上新，截至2月12日新成立数量达31只，同比增长244.44%，需求端对稳健增值产品的迫切需求与产品端创新共同推动行业扩容 [7] - 预制菜市场因年夜饭消费场景升温而迎来热销高峰，行业认可度提升、头部企业布局及国家标准加速落地有望推动其快速发展 [7] 房地产融资协调机制 - 城市房地产融资协调机制持续推进，据广东金融监管局消息，辖内银行（不含深圳）已为1929个“白名单”项目提供授信12123亿元，落地金额9119亿元 [8]

监管动态与处罚概况 - 2026年1月，监管层对券商违法违规行为保持高压态势，共有14家券商及其分公司、营业部收到监管罚单[1] - 罚单涉及业务领域包括两融、经纪、投行等[1] - 从罚单数量看，江海证券、金融街证券、信达证券位居前列[1] - 业内人士认为，严厉打击中介机构违法违规行为有助于资本市场中长期健康发展[1] - 近年来监管部门对证券行业秉持“长牙带刺、有棱有角”的监管态度，以“零容忍”姿态打击违法违规行为[5] - 数据显示，去年监管部门针对证券业开出逾300张罚单，涉及近80家券商[5] 经纪业务违规 - 经纪业务是开年以来券商收到罚单最多的领域[2] - 江海证券哈尔滨红军街证券营业部因回访制度执行不到位、对个别客户回访不充分、留痕不完整被出具警示函[2] - 江海证券公司层面存在两大问题：一是第三方介入投资者招揽活动且佣金收取不规范；二是从业人员管理不到位，包括聘任无资格人员、未有效防范从业人员利用未公开信息买卖证券、未按规定及时报送任职备案材料[2] - 江海证券哈尔滨世茂大道证券营业部因未能及时发现和有效防控员工在营销中的违规行为，反映出其在从业人员管理、客户服务方面合规有效性不足，被出具警示函，其理财经理吴倩亦被出具警示函[2] - 华林证券辽宁分公司因处理投诉事项时存在不相容岗位未有效分离的问题被出具警示函[3] - 浙商证券杭州分公司因对投资者以往交易合规审核把关不严、账户实名制管理不到位被出具警示函[3] - 去年经纪业务是违规重灾区，第三方招揽、投资顾问违规、适当性管理等问题频发[5] 两融业务违规 - 信达证券温州瓯江路证券营业部因两融业务违规被采取出具警示函的行政监管措施，该营业部负责人及员工均被出具警示函[4] - 该营业部具体存在三大问题：一是对两融绕标管控措施力度不足，客户存在两融绕标操作；二是未对客户异常交易行为进行有效监控，风险管理不到位；三是个别员工展业行为未留痕，营业部对员工管理不到位、合规监控不足[4] 投行业务违规 - 金圆统一证券是开年券商罚单中唯一涉及投行业务的，其作为路桥信息持续督导机构，未勤勉尽责，未有效持续督导路桥信息履行规范运作、信息披露等义务，被出具警示函[4] - 中金公司保荐代表人石一杰与严焱辉在理工导航科创板IPO项目中存在职责履行不到位的情形[4] - 在上交所明确要求中介机构对国杰乾盛涉嫌股权代持事项进行核查的情况下，保荐人未能充分关注并进行深入核查，出具的核查结论与实际情况不符[4] - 保荐代表人石一杰、严焱辉对此负有直接责任，上交所对石一杰、严焱辉及理工导航予以监管警示[4][5]

上市券商业绩普遍预喜 - 多家上市券商发布2025年业绩预告或快报，净利润普遍实现大幅增长 [1] - 招商证券2025年实现营业总收入249亿元，同比增长19.19%，归母净利润123亿元，同比增长18.43% [3] - 东方证券预计2025年实现营业收入153.4亿元，同比增长26.0%，归母净利润56.2亿元，同比增长67.8% [4] - 红塔证券预计2025年实现归母净利润12.15亿元，同比增长59.05% [4] - 申万宏源证券预计2025年度净利润同比增长74.64%至93.83% [1] 头部及区域券商业绩亮眼 - 中信证券2025年实现营业收入748.3亿元，同比增长28.75%，归母净利润300.51亿元，同比增长38.46%，创历史新高 [5] - 光大证券预计净利润37.29亿元，同比增长21.92% [5] - 国联民生因完成收购民生证券并表，预计净利润20.08亿元，大幅增长约406% [5] - 西南证券预计净利润介于10.28亿元至10.98亿元，同比增长47%至57% [5] - 东北证券预计净利润14.77亿元，同比增长69.06% [5] 业绩增长核心驱动因素 - 市场交投活跃度大幅提升，2025年A股日均股基交易额达1.98万亿元，同比增长67% [8] - 2025年末两融余额达2.5万亿元，同比增长36%，直接增加了券商的两融利息收入 [8] - 宏观经济稳中向好，资本市场改革深化为券商拓展了业务空间 [8] - 市场交投活跃与股指上行，叠加股债利差扩大推动资金向权益市场迁移，增厚了经纪业务佣金和投资业务收益 [8] - 券商主动推进业务整合与战略升级，有效提升综合金融服务能力 [8] 卖方分析师对行业整体展望乐观 - 尽管目前披露业绩的上市券商不及一半，但已有至少3家卖方分析师预计上市券商整体净利润同比增长超五成 [2] - 金融街证券分析师预计，2025年A股日均交易额为10768亿元，同比增长53.24%，上市证券公司经纪业务收入同比增速有望超过40%，自营业务收入同比增速有望延续三季度水平，整体净利润同比增幅超过50% [9] - 方正证券分析师预计，43家上市券商2025年主营业务收入同比增长34%，归母净利润同比增长49%，经纪和投资业务为主要驱动 [10] - 开源证券分析师预计，2025年上市券商扣非归母净利润同比增长61% [10]

公司业绩与财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入25.18亿元，同比增长42.75%；实现归母净利润7.06亿元，同比增长46.11% [2] - 财富管理业务中，两融客户数量持续攀升，两融余额成功突破200亿元 [2][5] - 证券投资权益业务收入爆发式增长，投资能力和风控水平显著提升 [2] - 投行业务收入超额完成阶段目标，项目储备和业务拓展实现突破 [2] - 资产管理业务持续发力，主动管理能力和产品创新能力不断增强 [2] 投行业务与项目里程碑 - 服务*ST松发落地40亿元配套融资，成为近三年重组募集配套金额最大的民营上市公司 [1] - 推动至正股份重大资产重组项目获证监会注册，成为2025年A股市场首单跨境换股重大资产重组项目 [1] - 推动重庆首单CMBS项目获批 [1] - 投资银行事业部债券承销金额超200亿元，其中重庆地区公司债业务位列区域第二 [6] - 大力发展并购业务和债券业务，进一步巩固区域竞争优势 [6] 服务实体经济与区域战略 - 2025年以来，公司服务实体经济规模超804亿元，同比增长20%左右；服务重庆规模超200亿元，同比增长120%左右 [3] - 设立规模为15亿元的成渝地区战略性专项投资资金，助推成渝地区双城经济圈建设 [3] - 与重庆38家区县政府及相关管委会建立战略合作关系，与32家市属重点国企深化对接，服务50多家重庆上市公司 [3] - 建立“一区县一清单”，实行“一企一策”精准服务，协助地方政府招商引资 [3] - 成立服务重庆市高质量发展工作专班，下设资产证券化、股权投资、并购重组三个专项工作小组，专班组建后半个月左右已累计推进重点工作30余项，完成20余家企业走访与交流 [4] 业务条线发展策略 - 财富管理事业部聚焦机构客户深耕细作，迭代升级服务工具、拓宽服务场景，持续做大机构客户规模 [5] - 资产管理事业部着力扩大资产管理规模，同时强化主动管理能力与绝对收益获取能力 [5] - 证券投资事业部锚定“固收+”、“红利+”，依托OCI增厚安全利润，增强对政策和市场的洞察力 [6] - 投资银行事业部大力发展并购业务和债券业务 [6] 数字化转型与科技应用 - 公司完成了数字化转型顶层设计，搭建了客户线上分层分级服务体系 [6] - 在AI应用层面，推进智能投顾应用、算力基础设施建设、运维3大AI助手等项目 [6] - 在支持零售业务发展方面，推进零售客户洞察等项目以优化客户体验 [6] - 在提升内部管理效能方面，自研国资委“双提升”相关5套系统，推进平台项目建设 [6] - 公司连续4年获评金融信息服务领域企业标准“领跑者”；连续2年入选上市公司数字化转型优秀案例；数字化能力成熟度评价跻身行业前20位 [6] 合规风控与内控管理 - 2025年公司共开展合规宣讲344次，覆盖各部门、分支机构、子公司，实现合规宣讲100%全覆盖 [7] - 持续编发《合规监管信息周报》《季度合规培训指导计划》，夯实合规管理基础 [7] - 通过“共创合规汇聚智慧”题库共建、合规知识劳动与技能竞赛等创新活动凝聚全员合规共识 [7] - 着力推进“全覆盖、可穿透”的风险管理体系建设，成立并表管理领导小组，健全并表管理架构和模式 [7] - 自主研发并持续升级新一代全面风险管理平台，借助先进风险计量模型动态监测各业务条线风险 [8] 企业文化建设 - 公司以“诚信、稳健、求精、创新”为核心经营理念，深耕“为客户创造长期价值、为股东奉献长远回报、为员工提供长青基业、为社会回馈长效担当”的“四为”特色文化 [9] - 打造了“薪火西证”、“书香西证”、“温馨西证”等十余个文化子品牌 [9] - 将中国特色金融文化核心要义“五要五不”与行业文化深度融合，融入公司战略、治理与经营全过程 [9] - 从“宣传倡廉、教育培廉、责任筑廉、监督促廉、制度固廉、警示醒廉”六个维度培育廉洁文化，“廉蕴西证”廉洁文化品牌入选重庆市金融系统党建品牌矩阵 [8][9] 发展战略与未来规划 - 公司制定了《做好金融五篇大文章工作方案（2025-2027年）》，在科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融等领域打造特色优势和差异化竞争力 [4] - 公司发展目标是实现“西部领先、全国进位和重庆辨识度”，建设成为与重庆经济地位相匹配的全国主流、西部一流投资银行 [1][10] - 未来将发挥“国资背景+区域深耕”的优势，以投研能力为驱动，坚定做大投资银行，推动资管业务与财富业务协同发展 [10] - 公司深化组织架构改革，优化业务条线部门设置，并深入开展“效率提升年”、“合规宣讲年”、“协同联动年”三大专项行动 [6]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润约为人民币6.48亿元，与上年同期相比将增加约2.83亿元，同比增加约77.48% [1] - 公司预计2025年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润约为人民币6.25亿元，与上年同期相比将增加约2.64亿元，同比增加约73.44% [1] 业绩增长原因 - 业绩预增主要原因是全资子公司华鑫证券坚持金融科技引领业务发展的核心战略，持续推动金融科技与业务建设的深度融合 [1] - 公司积极把握市场机遇，持续推进降本增效，取得较好经营业绩 [1] - 报告期内业绩增长的主要原因是投资业务收入、经纪业务收入、两融业务收入实现同比增长 [1]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润约为人民币6.48亿元，同比增加约2.83亿元，增幅约77.48% [1] - 公司预计2025年度扣除非经常性损益后的净利润约为人民币6.25亿元，同比增加约2.64亿元，增幅约73.44% [1] 业绩增长驱动因素 - 业绩预增主要归因于全资子公司华鑫证券坚持金融科技引领业务发展的核心战略，推动金融科技与业务深度融合，把握市场机遇并推进降本增效 [1] - 报告期内，公司投资业务收入、经纪业务收入、两融业务收入实现同比增长，是业绩增长的主要原因 [1]