文章核心观点 - 文章认为当前A股券商板块的股价表现与基本面及政策利好背离，其低估值已充分反映悲观预期，结合后续业绩改善可能及春季躁动行情，板块具备关注价值 [1][3][12] - 文章指出白酒行业的基本面下滑是中长期且可预期的，当前估值并不具备吸引力 [1] 行业基本面与业绩驱动 - 券商业绩与股市成交额高度相关，2025年第四季度（截至12月8日）日均成交额为19738.12亿元，同比增长8.2%，但环比基数较高导致季度业绩相对一般 [6][8] - 展望未来两个季度，由于成交额基数下降，即使市场维持当前较差行情，券商业绩也将有不错增长，若出现春季躁动则成交额会更好 [6] - 2025年前三季度沪深两市日均成交额分别为15025.51亿元、12332.70亿元和20840.25亿元，同比变化分别为69.3%、48.9%和208.8% [8] 行业政策与改革方向 - 证监会提出将强化分类监管、扶优限劣，首次明确对优质机构适当“松绑”，优化风控指标并适度打开资本空间和杠杆限制 [3] - 政策旨在提升优质券商的资本利用效率，推动其从“通道型”向“资本型”转型，从而提升盈利能力和ROE [3] - 截至2025年第三季度，43家上市券商平均杠杆倍数（剔除客户资金）为3.47倍，头部机构接近5倍，而国际投行如高盛、摩根士丹利杠杆倍数在10倍以上，显示国内头部券商有翻倍的加杠杆空间 [3] 行业估值水平分析 - 从市盈率看，国内头部券商估值普遍低于国际同行，广发、招商A股低于12倍，华泰约13倍，国泰君安、海通约14倍，中信约15倍，而高盛和摩根士丹利约为18倍 [4] - 从市净率看，国内券商估值更低，高盛和大摩PB在2.4-2.5倍之间，而国内头部机构除中金1.7倍、中信1.5倍外，其余基本在1.2-1.3倍，港股估值更低 [4] - 当前券商板块的PE处于机会值以下，PB恰好在机会值上，估值处于低水平，已充分反应未来增长预期 [8] 市场情绪与近期表现 - 尽管有政策利好和牛市氛围，但券商板块股价表现疲弱，近期出现集体下跌，平均跌幅超过1% [1] - 市场对利好反应冷淡，部分源于投资者多次失望后形成的惯性悲观预期 [1][4] 宏观环境与市场等待事项 - 市场正在等待美联储议息会议结果，降息是大概率事件，但关键在于未来路径是“鹰式”还是“鸽式”降息 [13] - 市场同时关注即将发布的美国经济数据以及中央经济工作会议的详细内容，以获取更清晰的政策和经济指引 [13] - 历史经验显示，年底行情越差，一季度出现春季躁动的概率越高，券商板块有望跟上该行情 [13] 对比：白酒行业观点 - 白酒行业的基本面下滑是可预期的，考虑到茅台批价走势等因素，其下滑并非短暂，利润可能多年后才能恢复 [1] - 即使当前市盈率仅十几倍，若未来利润砍半，实际估值将升至30-40倍，因此今年行情差是情理之中 [1]

文章核心观点 - 文章认为，尽管白酒板块持续走弱，但A股券商板块的投资人可能是今年最“苦”的，因为券商板块在基本面尚可、政策有利好的背景下，股价表现却持续疲软，多次出现高开低走的局面[4][5][6] - 文章指出，监管层提出对优质券商“松绑”和适度打开杠杆限制是实质性利好，有望推动行业向“资本型”转型并提升盈利能力与估值，但市场对此反应冷淡[7][8] - 文章分析认为，当前券商板块估值处于低位，且考虑到未来两个季度成交额基数下降带来的业绩增长潜力，以及可能到来的“春季躁动”行情，该板块值得关注[12][14][18] 从监管政策与行业对比分析 - 证监会提出强化分类监管，扶优限劣，首次明确对优质机构适当“松绑”，优化风控指标并适度打开资本空间和杠杆限制[7][8] - 此举旨在提升优质券商的资本利用效率，推动两融、衍生品、自营等重资本业务增长，促进行业从“通道型”向高附加值的“资本型”转型[8] - 截至2025年第三季度，43家上市券商的平均杠杆倍数（剔除客户资金）为3.47倍，头部机构接近5倍，而国际投行如高盛、摩根士丹利则在10倍以上，显示国内头部券商有翻倍的加杠杆空间[8] - 与国际投行相比，国内券商估值显著偏低：高盛和摩根士丹利PE约18倍，PB在2.4-2.5倍；而国内头部券商除中金（PE约18倍，PB 1.7倍）和中信（PE 15倍，PB 1.5倍）外，广发、招商等PE在12倍左右，PB基本在1.2-1.3倍，港股估值更低[9] 从基本面与估值分析 - 券商业绩与股市成交额高度相关，2025年第四季度（截至12月8日）的日均成交额基数较高，导致当季业绩相对平淡，这也是三季度后券商板块缺乏行情的原因之一[12] - 展望未来两个季度，成交额的基数将下降，尤其是2026年第二季度，即使市场维持当前较差的行情，券商业绩也可能实现不错的同比增长[12] - 当前券商板块的估值无论从市盈率（PE）还是市净率（PB）看都处于低水平，PE处于机会值以下，PB恰好在机会值上，估值已充分反应了未来的增长[14] - 考虑到后续的景气度延续，在当前的估值和股价位置，券商板块值得给予一定关注[18] 市场环境与未来展望 - 当前市场在等待两个关键事件：美联储议息会议（降息为大概率事件，但路径有待明确）以及中央经济工作会议的详细内容[19] - 历史经验显示，年底行情越差，一季度发生“春季躁动”的概率越高，而券商板块的当前位置有望跟上这一行情[19] - 文章末尾以提问形式引出后续关注方向：非银金融的配置策略、科技主线下的春季躁动排头兵，以及以白酒为代表的老消费板块的下跌终点[19]

监管态度转向积极，指明行业发展路线 - 证监会主席在“十五五”证券行业会员大会上致辞，指出行业发展空间广阔、大有可为，监管态度转向积极，或成为板块行情催化剂 [2] 政策松绑直接利好核心业务 - 监管层提出“适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率”，直接利好券商板块 [2] - 补充资本可为券商带来长期稳定资金，支持重资本业务及衍生品等创新业务发展 [2] - 为行业“适度加杠杆”打开政策空间，券商三大业务有望直接受益 [2][3] - 当前行业杠杆率仅为4.42倍 [2] 推动行业从价格竞争转向价值竞争 - 监管层强调券商需立足自身资源禀赋，从价格竞争转向价值竞争 [3] - 头部机构应增强资源整合能力，力争形成若干家具有国际影响力的标杆机构 [3] - 中小机构需聚焦细分领域、特色业务与重点区域，打造“小而美”的精品服务商 [3] - 证券公司需在权益投资、价格发现、风险管理等方面顺应时代发展，提供丰富精准的财富管理服务 [3] - 此举或将促进券商行业从“通道红海”迈向“综合服务蓝海” [3] 分类监管与鼓励并购提升行业集中度 - 监管将强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑” [4] - 对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限 [4] - 对中小机构、外资机构探索差异化监管政策，促进特色化发展 [4] - 对问题机构依法从严监管 [4] - 监管层提出要用好并购重组机制和工具，实现优势互补、高效配置 [4] - 力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构 [4] - 券商并购重组有助于提升行业整体竞争力、优化资源配置、提高行业集中度并形成规模效应 [4] 三大业务有望直接受益 - 两融业务：业务空间或有望放开，满足投资者融资需求的同时，提升券商资本中介业务收入 [4] - 自营业务：权益资产配置或有望加大，通过优化OCI相关操作，提升权益类资产的收益水平 [4] - 国际业务：该业务本身杠杆率较高，大型券商有望通过增资国际业务板块进一步提升整体杠杆水平 [4] 政策核心在于提升ROE中枢 - 监管引导通过强化分类监管，为优质机构拓宽资本空间与杠杆上限，聚焦于提升杠杆率与资本使用效率两大核心路径 [5] - 此举或将直接推动行业ROE中枢上移 [5] - 资本杠杆的优化调整，不仅将直接推动券商业务规模扩张，更有望打开行业ROE的长期提升空间，推动行业生态向更健康、更高效的方向发展 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，且为维持评级 [3] 报告的核心观点 - 政策松绑为券商“适度加杠杆”打开了空间，有望推动行业做优做强，打造具有国际竞争力的一流投资银行 [1] - 杠杆是券商ROE提升的关键要素，未来随着杠杆进一步松绑，ROE有望持续提升 [6] - 我国券商杠杆提升空间大，头部券商扩表积极，在政策松绑周期中有望占据先机 [6] - 行业格局将聚焦“大而强”与“小而美”，在分类监管下加速迈向头部做优做强与中小特色化发展的新格局 [6] - 持续看好政策松绑与资本市场改革深化下券商板块的配置价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 【事项】总结 - 2025年12月6日，证监会主席提出将对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，为券商行业“适度加杠杆”打开了政策空间 [1] 【评论】总结 - 杠杆是券商重资本业务扩张的核心驱动力，能直接提升整体盈利能力和ROE [6] - 中国证券业经历了两轮扩表：第一轮（2012-2016年）是信用资产扩张，第二轮（2020-2022年）是金融投资资产带动的加杠杆扩表 [6] - 在扩表推动下，2018年至2025年第三季度，行业除客户资金杠杆率从3.27倍提升至4.09倍，同期行业年化ROE从3.2%大幅提升至7.5% [6] - 2025年第一季度至第三季度，自营投资和信用业务两大重资本业务合计贡献了上市券商超过53%的收入 [6] - 截至2025年第三季度末，我国上市券商除客户资金杠杆率仅为4.09倍，而同期海外一流投行的杠杆率普遍达到12-15倍，是国内券商的3倍以上 [6] - 截至2025年第三季度末，我国资产规模前10家、第11-20家、第21-42家上市券商的杠杆率分别为4.54倍、3.59倍、2.99倍，头部机构更为积极 [6] - 政策强调“强化分类监管”，支持头部机构整合资源，并对中小券商、外资券商探索实施差异化监管，促进特色化发展 [6] 【配置建议】总结 - 建议关注两类券商：一是头部优势显著、综合实力强劲的大型券商，如中信证券、中国银河、广发证券、华泰证券；二是特色化经营卓有成效的中小券商，如西部证券、华西证券及金融科技相关标的 [7]

就在12月6日，证监会主席吴清在中国证券业协会第八次会员大会上，提出"对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，提 升资本利用效率"，吴清讲话释放了较多令市场振奋的信息，但券商可适度加杠杆的消息，无疑最是令市场关注的消息，无论是从证券行业 本身，还是整个资本市场，对此都有较多讨论。 S CN 剑联社电报 4 i 市 7- UT 2025-12-06 15:32:16 星期六 【吴清:适度拓宽券商资本空间 与杠杆上限 从价格竞争转向价值 竞争】 财联社12月6日电,在中国证券业协会第八 次会员大会上,证监会主席吴清发言时提到 ,行业机构需立足自身资源禀赋,从价格竞 争转向价值竞争。头部机构应增强资源整合 能力、力争形成若干家具有国际影响力的标 杆机构;中小机构需聚焦细分领域、特色业 务与重点区域,深耕细作打造"小而美"的 精品服务商。监管层面将强化分类监管,对 优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间 与杠杆上限、提升资本利用效率;对中小机 而这也是继2024年9月证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，优化资本使用效率后，时隔一年，再次对提升券商杠杆的明确 表述。 证监会主席吴清提到，在监管政 ...