文章核心观点 - 食品饮料行业处于分化复苏阶段，资产回报率是判断周期拐点的核心前瞻指标 [1] - 借鉴日本90年代消费分化经验，行业投资应遵循“价优于量”的主线逻辑 [1] - 2026年投资策略围绕“价”与“量”两大主线展开，重点关注ROA企稳的调整尾声板块以及契合性价比、健康化趋势的细分赛道 [2][3] 1. 资产回报率是消费复苏的前瞻指标 1.1. 食品饮料周期图谱：行业供需结构和企业经营效率是关键变量 - 行业正经历“供大于求→价格战→渠道去库存→企业调整”的周期进程 [1] - 2020-2021年需求见顶后，新产能投产造成供大于求，渠道利润被压缩，企业报表业绩承压 [23] - 在CPI不再快速上升的存量竞争时代，提升运营效率是核心发展方向 [26] 1.2. 食品饮料细分板块复苏节奏判断 - 不同细分板块复苏节奏差异显著：软饮料、零食复苏领先，餐饮供应链紧随其后，调味品、乳制品、啤酒处于调整后期，白酒仍在去库存阶段 [1] - 2025年Q1-3食品饮料板块ROA同比-9%，资产周转率/净利率分别同比-5%/-4%，营收同比增速降至0.1%，净利润增速由正转负 [32] - 食品加工板块呈现筑底迹象：2025年Q1-3 ROA同比降幅收窄至1.5%，资产周转率/净利率同比降幅收窄至0.8%/0.7%，营收同比增速为1.9% [34] - **软饮料**：板块ROA持续提升，但主要由东鹏特饮等权重股驱动，并非板块性表现 [46] - **零食**：在量贩渠道崛起下景气度较高，ROA在资产周转率驱动下整体提升，但后续看点或转向结构性盈利逻辑 [41] - **餐饮供应链（预加工食品）**：行业从严重过剩进入供给收敛、需求提升阶段，龙头通过产品推新实现报表边际改善 [39] - **调味品**：整体处于渠道调整、需求寻底期，2025年B端餐厅调味品采购金额同比-7.6%，导致收入显著放缓 [38] - **啤酒**：高端化行至中局，行业整体承压处于调整中后期，资产周转率持续承压，ROA提升主要来自利润率增长 [42][44] - **乳制品**：处于行业调整尾声，液态奶营收承压，但压力最大时期已过，原奶价格上涨或驱动龙头份额提升 [46][48] - **白酒**：处于全面去渠道库存阶段，2025年Q1-3板块ROA同比下降13%，营收增速由正转负，渠道亏损幅度加大 [32][36] 2. 渗透率不同，命运不同：鉴往知来 2.1. 日本消费结构重塑，并非“不消费”，而是“换个活法” - 90年代日本家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，服务型消费支出占比从1980年的44.29%提升至1993年的50.42%，2024年已超57% [58] - 商品消费呈现“可选消费收缩、必选消费重构”：耐用品、服饰鞋帽支出占比下降，食品、保健医疗支出占比上升 [59][62][66] - 1997年日本外食率达到39.6%的顶峰后下降，高端餐饮（如居酒屋、夜场）受企业削减招待费用影响严重，而平价快餐（如吉野家）和“中食”崛起 [74][80] 2.2. 行业逆势增长的底层逻辑：需求痛点满足与低渗透率 - 在存量市场中抓住结构性机遇的行业通常具备两大条件：1) 精准解决需求痛点（如性价比、健康焦虑）；2) 行业本身渗透率处于低位 [10][67] - **性价比平替案例**：发泡酒因酒税低于啤酒，价格便宜30-40%，快速替代啤酒份额；百元店（如大创百货）切中时代叙事，门店从1993年10家逆势增长至2000年2000家 [68] - **高渗透率下的专业化、细分化发展案例**：无糖茶、功能性酸奶等健康细分赛道凭借低渗透率优势穿越周期 [1] 3. 投资策略：重视ROA反转板块，价或量景气仍是投资主线，价优于量 3.1. CPI上行带来的格局改善、估值修复：渗透率较高的传统板块（“价”的逻辑） - **白酒**：绝对收益拐点显现，渠道去库存接近尾声，建议关注贵州茅台、泸州老窖 [2][10] - **啤酒**：依赖吨价提升兑现盈利，成本压力缓解叠加格局稳固 [2] - **乳制品**：原奶价格有望2026年触底回升，深加工业务（奶酪、酸奶）破解液态奶增长瓶颈，推荐优然牧业、中国圣牧 [2][10] 3.2. 性价比餐饮量增明显，供应链效率高者或将在竞争中胜出（“量”的逻辑） - 餐饮供应链（如巴比食品、安井食品）与软饮料（如东鹏饮料、农夫山泉）凭借高效供应链实现量增 [2] 3.3. 渗透率提升带来量增：低度酒&威士忌等供给侧推力边际向上（“量”的逻辑） - 低度酒（如百润股份）等低渗透率赛道受益于健康化趋势 [2] 3.4. 功能性与健康化带来量增：细分龙头凭借低渗透率红利穿越周期（“量”的逻辑） - 益生菌（如科拓生物）、燕麦（如西麦食品）等受益于健康化趋势，通过专业化创新提升份额 [2] 3.5. 出海带来量增：安琪出海成功策例复盘（“量”的逻辑） - 安琪酵母等企业以供应链出海模式打开海外市场，本土化布局成效显著 [2]

核心观点 - 报告认为，资产回报率是判断消费复苏节奏的前瞻指标，当前食品饮料行业处于存量竞争阶段，企业提升运营效率是核心发展方向 [4][13] - 通过ROA及渠道表现判断，各细分板块复苏节奏存在差异，当前顺序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [5][25] - 借鉴日本90年代经验，在消费分化背景下，能够逆势增长的行业需满足两大条件：精准解决需求痛点（如健康焦虑、性价比需求）和行业本身渗透率处于低位 [5][60] - 2026年投资策略应重视ROA企稳的调整尾声板块，并寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑优于“量” [6][117] 行业复苏框架与ROA分析 - 报告构建了消费调整周期图谱，行业经历从供大于求、价格战、渠道利润压缩亏损、企业协助去库存，到渠道利润好转、企业收入增速转正等七个阶段 [5][14] - 在供给过剩的存量市场竞争中，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心方向，因此ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标 [4][17] - 资产周转率的变化是明确行业周期趋势性转变的核心指标，结合预收/应收账款、现金流等可更好判断拐点 [16] - 2025年前三季度，食品饮料板块ROA同比降幅扩大至9%，其中资产周转率和净利率分别同比下降5%和4%，显示渠道深度调整、需求加速寻底 [24] - 食品加工板块ROA同比降幅显著收窄至1.5%，营收同比增速转正至1.9%，或率先筑底；而白酒板块ROA同比下降13%，营收和净利润增速由正转负，是主要拖累 [24] 细分板块复苏节奏判断 - **软饮料与零食**：复苏节奏领先。零食板块在量贩等新渠道崛起下景气度较高，ROA在资产周转率驱动下整体提升 [25][33]。软饮料属于宽品类，各细分赛道周期不同，东鹏特饮等龙头驱动板块ROA提升 [39][41] - **餐饮供应链**：复苏逻辑有望持续强化。其中速冻食品板块边际改善，行业从严重过剩进入供给收敛阶段；调味品则因B端需求受损（2025年Q1-3餐厅调味品采购金额同比-7.6%）处于加速寻底期 [25][26] - **乳制品与啤酒**：处于调整中后期。乳制品行业整体处于萧条尾声，液态奶业务渗透率成熟，增长需依赖乳制品深加工等细分板块 [41][42]。啤酒行业高端化行至中局，资产周转率承压，ROA提升主要来自利润率增长 [37] - **白酒**：处于全面去渠道库存阶段（上述周期第③阶段）。渠道亏损幅度加大，现金流紧张传导至上市公司报表，大部分酒企已在去库存过程中 [25][43] 日本经验借鉴：消费分化与结构性机遇 - 90年代日本消费并非“不消费”而是“换个活法”，家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，商品消费内部呈现“可选消费收缩、必选消费重构” [51][54] - **性价比平替崛起**：典型案例如发泡酒因酒税规则套利，价格比传统啤酒便宜30-40%，快速替代啤酒份额；外食产业衰退后，“中食”（预制食品）因省时省力、高质价比而崛起，其支出占比从2000年的10.8%提升至2023年的15.1% [61][63][82] - **高渗透率下的专业化、细分化发展**：在健康化趋势下，无糖饮料（尤其是无糖茶）占比快速提升，日本绿茶饮料市场规模在1995至2005年间增长4倍以上 [89][92]。乳制品通过深加工和功能化（如功能性酸奶）实现价值链提升，2023年日本功能性酸奶占酸奶市场比重已达49.8% [108] - **保健品市场**：在实现高渗透率后，行业朝向专业化、细分化发展，运动营养等细分赛道在存量中实现高增长 [100] 2026年投资策略：价优于量 - **从“价”的逻辑**：CPI上行或成为白酒、啤酒、乳制品等高渗透率传统板块的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，这些板块仍是承接“红利+”资金的主力 [6][117] - **从“量”的逻辑**：主要关注三条主线： 1. **性价比消费中的高效供应链**：如餐饮供应链和软饮料领域，供应链效率高者将获得量增 [6][117] 2. **低渗透率行业的穿越周期潜力**：参考日本，如低度酒（预调酒）、功能性食品（益生菌、燕麦、代糖），这些行业除了渗透率提升，还可通过专业化提高溢价 [6][117] 3. **出海带来的增量市场**：以安琪酵母为成功案例，供应链出海模式发展较好 [6][117] 重点板块与公司观点 - **白酒**：板块绝对收益起点已现，当前处于经销商去库阶段，茅台批价企稳是更明确信号。在新零售渠道有优势的品牌将占优，建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [6][118][127] - **啤酒**：2026年估值修复核心看吨酒价格能否企稳回升。若CPI温和上行，或为改善价盘提供支撑。过去成本改善对利润贡献显著，但2026年预计边际减弱 [128][135][136] - **乳制品**：原奶价格拐点或在2026年到来。当前生鲜乳价格3.03元/公斤，较2021年高峰下降30.8%。上游牧场（如优然牧业、中国圣牧）投资时点位于奶价向上拐点 [137][141]。中游乳企需关注需求回暖，深加工（奶酪、黄油）是产业升级和净利率改善方向 [144][151] - **餐饮供应链**：建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [6] - **软饮料**：建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [6] - **低度酒与功能性食品**：低度酒重点推荐百润股份；功能性食品重点推荐科拓生物，建议关注西麦食品、仙乐健康 [6] - **出海**：重点推荐安琪酵母，建议关注百龙创园 [6]